四季度业绩环比显著改善，境外业务收入扩张

业绩概览：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入41.85亿，同比下滑19.02%；实现归母净利润11.25亿，同比下滑22.98%；实现扣非归母净利润11.19亿，同比下滑23.79%；剔除汇率和投资业务影响后，经调整归母净利润11.69亿元，同比下滑21.35%。2023年四季度公司业绩环比改善显著，2023Q4公司实现营业收入8.78亿元，YoY-34.35%，QoQ-8.33%；实现归母净利润2.66亿元，YoY-40.82%，QoQ+44.98%，实现扣非后归母净利润2.95亿元，YoY-36.65%，QoQ+65.71%。 核心产品保持盈利能力，差异化新游上线接棒。2023年《问道》端游收入及利润同比基本持平，公司推出新年服、周年服、年中服、生肖服4大重点版本； 《问道手游》2023年App Store游戏畅销榜平均排名为第35名，最高至榜单第10名；《一念逍遥》2023年App Store游戏畅销榜平均排名为第44名，最高至榜单第7名；《奥比岛：梦想国度》2022年发行投入较高，游戏于2023年扭亏为盈。新游方面，公司2023年8月上线飞行射击类游戏《飞吧龙骑士》，12月上线策略卡牌游戏《超进化物语2》等两款游戏，品类差异化的新游成为存量产品的有效补充。 境外业务收入扩张，研发投入持续加码。2023年，公司境外业务实现营业收入2.72亿元，同比增长5.03%。公司已建立起较为完善的境外产品测试与发行体系，覆盖境外大部分区域，境外项目能更早加入付费测试，为产品的选材、开发和调优提供更充足的基础信息和数据。2023年公司于境外成功发行了《一念逍遥（欧美版）》《一念逍遥（越南版）》《奇葩战斗家（东南亚版）》等产品，境外业务拓展初显成效。此外，公司数款自研产品已在境外进行多轮次测，配合快速迭代开发，目前公司储备有《杖剑传说（代号M88）》《亿万光年》等多款面向境外发行的新产品。公司将发力投入境外业务并吸纳境外运营团队，除个别储备的IP向产品外，其余自研产品均须定位境外市场才可立项。2023年末公司研发人员数量达855人，较2022年末增长163人。2023年公司研发费用同比增长1%至6.79亿元，研发费用率达16.23%。未来公司将夯实工程能力，继续聚焦MMORPG、放置挂机品类和SLG品类的商业化设计。 2024年新品储备优质，《航海王：梦想指针》等即将上线。目前公司储备有多款优质新品，《航海王：梦想指针》《亿万光年》《最强城堡》等五款游戏已获取版号。其中3D竖屏冒险游戏《航海王：梦想指针》预计将于2024年4月1日境内上线，科幻策略卡牌游戏《亿万光年》、国风题材RPG游戏《封神幻象世界》预计于下半年境内上线。多款新品蓄势待发，有望成为2024年业绩增长新驱动。 盈利预测：公司差异化新游稳步上线，境外业务有效拓张，且面向境内境外均储备有丰富新品。由于当前公司老游戏流水下滑，新游戏表现仍需等待，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营收44.44/48.22/53.53亿元，实现归母净利润10.77/12.03/14.21亿元，对应PE13/11/10x，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险，老游戏流水下滑，项目上线不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 老游戏流水及利润下滑，新游戏表现仍需等待 1.《问道手游》《一念逍遥等》老游戏流水及利润下滑 目前公司在运营游戏包括《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥》、《奥比岛：梦想国度》等老产品，以及2023年上线的《飞吧龙骑士》、《超进化物语2》等新产品。 图表1：公司在运营游戏 1.1《问道手游》 公司自研MMORPG游戏《问道手游》自2016年上线以来，运营已近10年。2023年《问道手游》流水同比有所减少，发行投入同比基本持平，因而利润同比下滑。从IOS游戏榜单排名看，2020-2022年，《问道手游》持续上榜游戏免费榜单，而至2023年则多次出现掉榜，并不再进入免费总榜排名中。 2023年，《问道手游》延续往年四大版本活动，1月开启“跳跳兔”新年服；4月推出烟花大会、新服盛典、灵宠贺礼等周年庆活动；7月夏日服为玩家提供专属的减负玩法；9月开启“战八荒”国庆服，推出定制短片《我在八荒当掌门》；11月以“道友共创”方式推出《问道手游》首个动漫番剧——《乌龙道友闯中洲》，为玩家呈现丰富、立体的游戏世界。从游戏免费榜排名可见，版本更新往往带动游戏排名提升，IP和用户运营带动玩家阶段性回流。 未来，为延长《问道手游》的生命周期，公司将强化“问道”IP的品牌建设。公司依托端游版本十余年来积累的用户群体和IP价值，通过用户深度调研，在保留原有核心玩法的基础上继续调优，及时满足玩家的体验需求。 图表2：《问道手游》2020-2023年游戏榜单排名 1.2《一念逍遥（大陆版）》 公司自主研发并运营的水墨国风放置修仙手游《一念逍遥（大陆版）》已运营超过三年，累计注册用户数已超2500万。2023年该流水同比大幅降低，发行投入同比大幅减少，但流水收入较发行投入减少更多，《一念逍遥（大陆版）》整体利润同比大幅减少。 从IOS游戏榜单排名看，2021-2022年，《一念逍遥（大陆版）》榜单排名较为稳定，至2023年游戏免费榜排名及角色扮演免费榜排名下滑，并不在登上免费总榜。 图表3：《一念逍遥（大陆版）》2021-2023年游戏榜单排名 在未来运营策略中，公司将更加关注存量用户，精细化买量以减少低效投入。推广方面，公司将继续强化品牌向曝光，控制效果类广告开支，并开拓新营销方式；用户运营方面，将开展KOC推广、内容搭建、电商以及社区回流承接等活动，提升用户互动性；同时，《一念逍遥》也将持续进行IP建设，以小说、音乐、漫画等衍生内容提升品牌影响力。 1.3《奥比岛：梦想国度》 IP类社区养成游戏《奥比岛：梦想国度》于2022年7月上线，2023年收入同比有所下滑。由于2022年上线前期发行投入较大，2023年该游戏发行投入大幅减少，2023年产品利润端扭亏为盈。 运营方面，游戏版本保持较快的迭代更新节奏，不断加入新活动、新玩法及品牌或IP联动。2023年，《奥比岛》联动对象包括《西游记》《哪吒传奇》等经典国漫IP、《喜羊羊与灰太狼》等共11个知名品牌/IP，以丰富玩家游戏体验。 2.新游戏表现仍需等待 新游戏方面，2023年及2024年一季度公司上线多款新游，仍处于前期推广阶段，游戏长期流水贡献及利润贡献度尚需等待验证。 公司代理的Roguelike奇幻飞行射击游戏《飞吧龙骑士》于2023年8月上线，贡献增量收入，上线前期发行投入较大，截至2023年末尚未盈利。 策略卡牌养成类游戏《超进化物语2》以及《皮卡堂之梦想起源》于2023年12月上线，截至2023年末游戏仍处于亏损状态。 2024年3月，公司推出两款自研游戏：射击类端游《Outpost:Infinity Siege》及西幻题材放置卡牌游戏《Monster Never Cry（代号原点）》，以上两款款游戏处于上线初期，收入体量尚未定型。 其他新品储备包括4月1日即将上线的3D竖屏冒险动作类游戏《航海王：梦想指针》，2024年下半年即将上线的科幻题材策略卡牌游戏《亿万光年》及国风题材RPG游戏《封神幻想世界》等。 图表4：公司新游储备 3.盈利预测 1）公司在运营游戏中，《问道手游》，《一念逍遥等》，《奥比岛：梦想国度》等老游戏流水及利润下滑；新游戏方面，《飞吧龙骑士》上线前期发行投入较大，《超进化物语2》及《皮卡堂之梦想起源》未来贡献度尚待观察，我们下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司实现营业收入44.4/48.2/53.5亿元，同比增长6.2%/8.5%/11.0%。 2024年公司新游戏上线较多，我们预计自主和联合运营收入在2024-2026年增长，其中自主运营业务实现收入23.0亿/24.0亿/25.0亿，同比增长2.35%/4.35%/4.17%；联合运营业务实现收入17.7亿/20.2亿/24.1亿，同比增长12.3%/14.2%/19.4%。授权运营业务和其他业务在过去收入表现稳定，我们预计2024-2026年收入呈稳中有增的态势，其中授权运营业务实现收入3.10亿/3.30亿/3.60亿，同比增长1.6%/6.5%/9.1%；其他业务实现收入0.68亿/0.75亿/0.85亿，同比增长13.7%/9.8%/13.3%。 2）毛利率：2022年公司实现毛利率88.7%，2023年公司实现毛利率88.5%，维持在较稳定的水平。预计2024-2026年公司毛利率仍维持在88%-89%的水平区间，因此我们预计公司2024-2026年毛利率分别为88.55%/88.6%/88.8%。 3）期间费用率：2022年/2023年公司销售费用率为27.1%/26.9%，在27%水平附近，因此我们预计公司2024-2026年公司的销售费用率仍保持在27%的水平；2022年公司管理费用率为6.6%，2023年为7.5%，稳定在6%-8%的水平区间，预计公司2024-2026年管理费用率仍在此区间浮动，分别为7.5%/7.3%/7.1%；2022年公司财务费用率为-4.2%，2023年为-3.02%，预计公司2024-2026年财务费用率仍然保持负值，分别为-1.1%/-1.7%/-2.1%；2022年公司的研发费用率为13.0%，2023年为16.2%，预计公司2024-2026年研发费用率保持轻微涨幅，分别为16.5%/16.0%/15.5%。 综上，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润10.77亿、12.03亿、14.21亿，同比增长-4.27%/11.73%/18.06%。 图表5：吉比特收入拆分及盈利预测 4.风险提示 政策监管风险：近年来相关监管部门高度重视游戏行业的健康发展，针对游戏研发、出版、运营等环节实行较为严格的监管措施，对未成年人保护及防沉迷工作提出系列具体要求，监管政策超预期收紧。 老游戏流水下滑：《奥比岛》、《地下城堡3：魂之诗》等老游戏本年第四季度流水有所下降。 项目上线不及预期：公司目前排名靠前且稳定的产品多为五年前上线，新品较难突围。 排名前50的产品多为2016年之前上线，2018年之后上线的产品短期内排名进入前50后，均有下滑的趋势，排名并不能保持稳定。