经营修复毛利率回升，盈利弹性逐渐凸显

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 南方航空（600029.SH）深度报告：航空巨头经营修复，盈利改善弹性可期 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 南方航空(600029) 经营修复毛利率回升，盈利弹性逐渐凸显 2024年03月31日 事件：南方航空发布2023年度业绩报告。2023年全年，公司实现营业收入 1599亿元，同比+83.7%，较2019年同期+3.6%；对应录得归母净利润- 42.09亿元，较2022年大幅减亏284.73亿元。 总营收基本恢复至2019年水平，国际及地区线营收仍待修复。收入端看，23Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收341/378/477/404亿元，较2019年同期分别-9.5%/+7.0%/+9.0%/+7.4%。分地区看，国内/国际/地区实 现营收分别1176/352/18亿元，同比+119%/+20%/+220%，较2019年同期+9.5%/-15.4%/-30.7%，国际及地区线仍待恢复；2023年单位客公里收益达到0.55元，较2019年同期的0.49元增长13.4%。 受航油价格影响，公司单位燃油成本增长较多，但非油成本管控得当。成本端看，2023年公司实现营业成本1476亿元，同比+39.4%，较2019年同期+8.8%；其中23Q1/Q2/Q3/Q4公司营业成本分别为 333/336/395/412亿元，较2019年同期分别 +3.8%/+3.8%/+12.4%/+14.1%，全年成本控制得当，三四季度主要受航空煤油价格影响，成本增长较多。2023年单位ASK营业成本为0.47元，较2019年同期的0.39元增长18.4%，其中单位ASK燃油成本较2019年同期+32.3%，对应单位ASK非油成本+11.9%。 公司毛利率明显回升，但距2019年仍有差距。利润端看，2023年公司毛利率为7.72%，同比2022年毛利率-21.6%明显修复，较2019年毛利率仍相差4.37pct；其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别 2.23%/11.04%/17.21%/-1.95%，较2019年分别-12.5/+2.7/-2.5/- 6.0pct；对应归母净利润分别-18.98/-9.77/41.95/-55.29亿元，较2019年同期-171.6%/-1.9%/+75.7%/-287.5%。受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位及四川航空战投消化等多方面因素影响，公司全年业绩出现较大亏损。 国内线运力及周转量均已超过2019年水平，国际线约恢复至四成，客座率均还存在修复空间。经营情况看，2023年公司可用座公里ASK、旅客周转量RPK分别达到2019年同期的91.9%、86.7%，客座率达 到78.09%，较2019年相差4.72pct；分地区看，公司国内线ASK、RPK较2019年同期+13.3%、+6.4%，客座率较2019年-5.03pct；国际线ASK、RPK恢复至2019年同期45.2%、43.2%，客座率较2019年-3.75pct；地区线ASK、RPK恢复至2019年同期55.9%、55.5%，客座率较2019年-0.51pct。2024年1-2月，公司ASK、RPK分别达到2019年同期的108.9%、109.7%，客座率超出0.6pct。 机队规模位居行业前列，利用率仍待提升。机队引进及利用率方面，截至2023年12月底，公司机队规模达到908架，其中客机、货机分别891、17架，较2022年底分别净增12、2架。公司2023年飞机日利 用率达到8.93小时，较2019年的9.96小时还差1.03小时。至2024 年2月底，公司机队规模达到913架，其中客机、货机分别896、17架。公司在2024-2026年计划净增加40、18、10架飞机，运力规模保持行业领先。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利60.23、91.21、111.78亿元，同比分别+243.1%、+51.4%、+22.5%，对应每股收益分别为0.33、0.50、0.62元，现价对应PE分别为16.82、 11.11、9.06倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A87,059 2023A159,929 2024E189,105 2025E201,180 2026E210,473 增长率YoY% -14.3% 83.7% 18.2% 6.4% 4.6% 归属母公司净利润 -32,682 -4,209 6,023 9,121 11,178 (百万元)增长率YoY% -170.0% 87.1% 243.1% 51.4% 22.5% 毛利率% -21.6% 7.7% 11.3% 13.3% 14.3% 净资产收益率ROE% -79.6% -11.4% 14.1% 17.6% 17.7% EPS(摊薄)(元) -1.80 -0.23 0.33 0.50 0.62 市盈率P/E(倍) — — 16.82 11.11 9.06 市净率P/B(倍) 2.47 2.75 2.36 1.95 1.60 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月29日收盘价 资产负债 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A2024E 2025E2026E 流动资产 32,77127,741 43,606 64,83393,137 营业总收 87,059 159,92189,105 201,180210,473 入 9 货币资金 20,2409,924 22,010 41,170 67,190 营业成本 105,862 147,58167,661 174,518 180,446 应收票据 02 0 0 0 营业税金 240 531435 483 526 及附加 应收账款 2,6563,322 5,200 5,588 5,963 销售费用 4,555 6,6297,753 8,248 8,524 预付账款 619695 838 785 812 管理费用 3,560 3,7794,387 4,728 5,051 存货 1,3871,565 1,863 2,181 2,456 研发费用 389 511473 463 463 其他 7,86912,233 13,694 15,108 16,716 财务费用 9,240 6,3936,462 6,541 6,381 产279,230 281,485 279,670 273,547 265,357 长期股权投资6,205 6,718 7,118 7,418 7,618 非流动资 减值损失 合计-582-11-20-300-400 投资净收 益 555-1,688 756 805 842 固定资产 （合计） 90,81093,07697,307101,103104,789其他4,6155,0535,0395,9336,449 无形资产 6,547 6,629 6,429 6,279 6,119 营业利润 -32,199 -2,142 7,70912,63815,971 利润总额-31,526-1,6458,45913,34816,771 资产总计312,001309,226323,275338,380358,494 其他175,668175,062168,816158,747146,830营业外收673497750710800 短期借款 53,67451,36254,36257,36258,362 净利润 -33,698-3,082 6,76810,54512,998 流动负债141,458129,436139,693146,952152,569所得税2,1721,4371,6922,8033,773 应付账款 14,35119,72222,44823,02723,558 归属母公 司净利润 -32,682 -4,209 6,023 9,12111,178 损益 应付票据023614000少数股东 -1,0161,1277441,4241,820 非流动负 债 115,429127,793124,793122,093123,593 EPS(当 年)(元) -1.90-0.23 0.33 0.50 0.62 其他73,43358,11662,74366,56470,649EBITDA1,70231,84231,15637,66242,273 其他 100,11389,66383,66381,96381,463 长期借款15,31638,13041,13040,13042,130 现金流量表单位:百万元 少数股东 权益 14,057 15,21315,95717,38119,201 经营活动 现金流 3,46540,13428,38832,35235,949 负债合计256,887257,229264,486269,045276,162会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 负债和股东312,001309,226323,275338,380358,494 权益 折旧摊销 24,70927,18316,23517,77319,120 归属母公司股东权益 41,05736,78442,83251,95363,131净利润-33,698-3,0826,76810,54512,998 重要财务指标单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 财务费用9,0456,1314,2614,2614,293 投资损失 -555 1,688 -756 营运资金变动3,574 9,246 3,678 2,092 2,072 营业总收87,059159,929189,105201,180210,473入 其它 390-1,032-1,797-1,515-1,692 同比-14.3% （%） 83.7% 18.2% 6.4% 4.6% 投资活动现金流 -5,407 -17,511 -12,366 -9,631 -8,636 归属母公-32,682 -4,209 6,023 9,121 11,178 资本支出 -6,897 -9,633 -12,483 -9,885 -9,048 同比-170.0% 87.1% 243.1% 51.4% 22.5% 长期投资 907 -8,571 -760 -500 -380 毛利率-21.6% 7.7% 11.3% 13.3% 14.3% 其他 583 693 876 755 792 司净利润 （%） ROE%-79.6%-11.4%14.1%17.6%17.7% 筹资活动现金流 299- 33,006 -3,961-3,561-1,293 EPS(摊 薄)(元) -1.80 -0.23 0.33 0.50 0.62 吸收投资6,1621,017000 P/E——16.8211.119.06借款75,42970,9786,0002,0003,000 支付利息 或股息 -7,268-7,358-4,261-4,261-4,293 P/B2.47 2.75 2.36 1.95 1.60 EV/EBITD187.85A 9.40 9.12 7.04 5.72 现金流净 增加额 -1,567- 10,3