轻装上阵，制冷剂、电极箔等业务驱动业绩快速提升

2024年03月31日东阳光(600673.SH) 轻装上阵，制冷剂、电极箔等业务驱动业绩快速提升 公司快报 证券研究报告铝投资评级买入-A维持评级 6个月目标价11.08元股价(2024-03-29)8.79元 交易数据总市值(百万元) 26,491.95 流通市值(百万元) 26,383.69 总股本(百万股) 3,013.87 流通股本(百万股) 3,001.56 12个月价格区间 6.11/8.96元 事件：3月29日公司发布2023年报，2023年实现收入108.54亿元，同比减少7.23%；实现归母净利润-2.94亿元，同比减少123.67%实现扣非归母净利润-4.40元，同比减少146.31%。公司拟向可参与 分配的全体股东每10股派发现金红利3.36元（含税）；截至年报披 露日，公司可参与分配的股本总数为29.69亿股，以此计算合计拟派 发现金红利约9.98亿元（含税）。 激励摊销/矿权减值拉低业绩，2024年轻装上阵： 2023年公司毛利率11.11%（YoY-9.12pct），净利率-3.12%（YoY- 14.22pct）。公司业绩亏损的主要原因系：1）公司对限制性股票激励计划、员工持股计划事项确认股权激励费用约2.3亿元，同比增加 2.2亿元；2）对控股子公司桐梓县狮溪煤业有限公司的天生桥-中山煤矿及陶家寨煤矿探矿权全额计提减值准备约1.2亿元；3）受全球经济低迷、新能源行业阶段性供需失衡、出口业务以及房地产市场不 景气等因素影响，公司产品出现不同程度订单下滑、价格下降等情况股权激励摊销及探矿权减值准备计提仅对2023年业绩造成一次性影响，2024年公司将轻装上阵，随着宏观经济逐步复苏、公司新产能陆续释放、部分业务供需格局改善等，公司营收与业绩向上动力充足。 制冷剂配额落地盈利拐点确定，化成箔电价下降竞争优势凸显：2023年11月，生态环境部发布《2024年度氢氟碳化物配额总量设定 与分配方案》，公司三代制冷剂获得配额约4.8万吨，此外公司计划 通过跨品种转换、同品种转让、合作交易和购买等方式进一步增加配额额度，完成后预计拥有配额共计5.5万吨，处于国内第一梯队。随着配额政策的进一步实施，供需关系将持续改善，该业务有望迎来长期向上的景气周期。目前R32、R125、R134a价格自年初以来已持续大幅上涨。此外，公司已积极储备第四代制冷剂技术。2023年，公司子公司内蒙古乌兰察布东阳光化成箔有限公司获得了内蒙古自治区能源局的批复，可按照战略性新兴产业参与蒙西电力市场交易，预计后续用电成本将有效降低。 东阳光 沪深300 18% 8% -2% -12% -22% -32% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益16.7 绝对收益17.4 3M 16.8 19.9 12M 14.7 3.0 马良分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 相关报告全年扣非净利同比高增，三 2023-01-31 方联合打通锂电材料全产业链聚焦新能源赛道，全产业链 2022-09-06 扩张驱动高增长 产能建设持续推进，产业链协同优势凸显： 1）电子元器件板块：1.1）积层箔：积层箔项目在内蒙古乌兰察布正式开工建设，达产后一期项目产能达2000万m²/年，目前已完成主厂房建设。1.2）电容器：浙江东阳的铝电解电容器、超级电容器生产基地建设持续推进，厂房已完成建设并部分投入使用，处于产能爬坡 阶段。2）化工板块：2.1）PVDF：公司与璞泰来的合资公司乳源东阳光氟树脂2万吨/年PVDF的扩产项目进展顺利，一期项目已完成产能爬坡，二期项目已开始试产。2.2）氟化液：公司已布局应用于AI算力与数据中心的主流氟化冷却液全氟聚醚和六氟丙烯三聚体，液冷散热渗透率提升趋势下有望优先收益。3）能源板块：3.1）锂矿：公司控股子公司狮溪煤业两处煤矿取得采矿许可证，公司煤炭产能进一 步提升；公司和遵义市政府、广汽集团的战略合作取得进展，合资子公司贵州省东阳光新能源科技有限公司竞得贵州省桐梓县狮溪铝多金属矿（含锂）探矿权，已签署了《探矿权出让合同》，正在办理探矿权许可证等手续。目前公司已拥有全球唯一的“电子光箔-腐蚀泊 （积层箔）-化成箔-铝电解电容器”产业链、空调热交换器产业链和氯氟循环经济产业链，并将深化上下游整合，向更具附加价值的电子氟化液、氢氟醚、全氟己酮等氟精细化工延伸，在变频储能、新能源汽车等新能源领域拓展新业务，致力于成为面向新能源应用领域的平台型新材料公司，为大客户实现全系列新能源产品一揽子供应。 国研院唯一储能材料企业，产学研用多维度受益： 公司与南网科技、南网储能科技公司、亿纬锂能、珠海冠宇、上海良信、科工电子等主体共同投资设立广东新型储能国家研究院有限公司 （简称“国研院”）。国研院于2023年获得工信部批复组建国家地方共建新型储能创新中心，是新型储能领域唯一一个国家创新中心，也是广东省首家国家地方共建制造业创新中心。股东单位业务涵盖新型储能材料-器件-系统集成-投资运营-梯次利用等领域，同时整合了业内知名的储能产业链上下游企业和相关国家级科研单位，是未来全省乃至全国储能产业链标准的制定者。公司有望通过国研院丰富的产业链上下游产学研用各环节资源，协同开展技术研发、成果转化和市场开拓，加强公司与产业链上下游头部企业的绑定。公司是股东中唯一一家储能材料企业，未来将积极参与储能材料标准的制定与产品的示范应用，并依托国研院公司的平台资源整合国内外的高层次专家资源，提升公司研发能力及产品竞争力。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入分别为140.87亿元、173.88亿元、 209.25亿元，归母净利润分别为13.36亿元、18.75亿元、24.09亿元，给予2024年25倍PE，6个月目标价为11.08元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；扩产进度不及预期；技术研发不及预期；产能过剩及价格下跌风险；原材料及运输成本波动风险等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 11,699.0 10,853.7 14,087.5 17,388.5 20,925.2 净利润 1,243.3 -294.3 1,335.8 1,874.6 2,409.1 每股收益(元) 0.41 -0.10 0.44 0.62 0.80 每股净资产(元) 3.24 3.25 3.71 4.16 4.83 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 21.3 -90.0 19.8 14.1 11.0 市净率(倍) 2.7 2.7 2.4 2.1 1.8 净利润率 10.6% -2.7% 9.5% 10.8% 11.5% 净资产收益率 12.7% -3.0% 11.9% 14.9% 16.6% 股息收益率 3.0% 0.0% 1.1% 2.0% 1.5% ROIC 13.0% 0.4% 14.3% 17.4% 21.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,699.0 10,853.7 14,087.5 17,388.5 20,925.2 成长性 减:营业成本 9,332.2 9,648.3 11,215.2 13,689.4 16,335.8 营业收入增长率 -8.6% -7.2% 29.8% 23.4% 20.3% 营业税费 88.5 79.8 102.8 126.9 152.8 营业利润增长率 61.8% -121.1% -589.3% 42.7% 28.2% 销售费用 151.4 193.8 183.1 226.1 272.0 净利润增长率 42.2% -123.7% -553.9% 40.3% 28.5% 管理费用 370.8 619.5 464.9 556.4 669.6 EBITDA增长率 -2.3% -76.1% 375.1% 26.5% 20.2% 研发费用 449.3 428.7 479.0 573.8 690.5 EBIT增长率 14.5% -101.8% -6,532.2% 31.7% 23.5% 财务费用 184.7 365.3 333.1 265.9 222.3 NOPLAT增长率 62.3% -97.0% 3,672.1% 31.7% 23.5% 加:资产/信用减值损失 -6.8 -112.9 -10.0 -10.0 -10.0 投资资本增长率 -10.3% 14.6% 8.0% -1.5% 0.4% 公允价值变动收益 274.4 101.3 150.0 150.0 150.0 净资产增长率 12.4% -0.4% 14.0% 12.3% 16.3% 投资和汇兑收益 70.6 98.4 120.0 150.0 150.0 营业利润 1,519.8 -320.7 1,569.3 2,240.0 2,872.1 利润率 加:营业外净收支 -23.0 -19.8 -20.3 -21.0 -20.4 毛利率 20.2% 11.1% 20.4% 21.3% 21.9% 利润总额 1,496.8 -340.5 1,549.0 2,219.0 2,851.7 营业利润率 13.0% -3.0% 11.1% 12.9% 13.7% 减:所得税 198.2 -1.4 185.9 266.3 342.2 净利润率 10.6% -2.7% 9.5% 10.8% 11.5% 净利润 1,243.3 -294.3 1,335.8 1,874.6 2,409.1 EBITDA/营业收入 19.0% 4.9% 18.0% 18.4% 18.4% EBIT/营业收入 14.1% -0.3% 13.5% 14.4% 14.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 171 193 159 134 112 货币资金 5,192.5 4,958.4 2,817.5 3,477.7 4,185.0 流动营业资本周转天数 79 60 62 62 56 交易性金融资产 314.6 42.7 42.7 42.7 42.7 流动资产周转天数 374 359 272 237 229 应收帐款 2,363.2 2,618.0 4,181.3 4,289.0 5,676.4 应收帐款周转天数 94 83 87 88 86 应收票据 - - - - - 存货周转天数 50 57 48 49 48 预付帐款 337.3 246.0 354.0 436.4 498.5 总资产周转天数 718 820 629 517 461 存货 1,932.8 1,494.7 2,235.7 2,496.8 3,131.3 投资资本周转天数 333 364 312 260 215 其他流动资产 1,191.2 933.3 1,343.2 1,155.9 1,144.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.7% -3.0% 11.9% 14.9% 16.6% 长期股权投资 504.9 673.0 673.0 673.0 673.0 ROA 5.3% -1.4% 5.6% 7.6% 9.0% 投资性房地产 68.6 68.3 68.3 68.3 68.3 ROIC 13.0% 0.4% 14.3% 17.4% 21.8% 固定资产 5,633.5 6,014.4 6,409.9 6,550.8 6,509.8 费用率 在建工程 1,093.9 2,103.0 1,543.0