“特朗普冲击”与中美贸易格局的演变

2018年美国发起对中国的贸易冲突以来，中美双边贸易开始收缩。2020年公共卫生事件干扰了这一进程，但2022 年全球经济重启后，该进程得以继续。但是，美国压缩贸易逆差的初衷并未如愿，中美贸易“藕断丝连”。如果2024 年特朗普再次赢得大选，中美贸易又该向何处去？全球价值链和贸易格局会如何演变？ 热点思考：“特朗普冲击”与中美贸易格局的演变 2018年“特朗普冲击”改变了中美双边贸易格局，2020年公共卫生事件暂时中断了这一转变，但实质上或成为“催 化剂”。贸易摩擦使美国从中国的进口和对中国的出口规模和份额双双下降，美国对中国的贸易逆差持续收窄，但与其他国家和地区的货物贸易规模基本保持不变，然而2020年卫生事件的冲击，暂时加深了美国对中国的贸易依赖。 2022年全球经济重启后，中美双边贸易重回收缩趋势。2022年初以来，美国对华贸易逆差持续收窄，2022年1季度为899.2亿美元，2023年4季度降至679.3亿美元，占名义GDP的比例从1.9%降至1.0%。同时，美国从中国的进口份额从17.8%降至13.8%，对中国的出口份额从8.4%降至7.3%。 中美双边贸易的收缩主要发生在“关税清单”领域。美国先后对中国出口的商品加征过三轮关税，加征关税前后，美国自中国进口的非关税商品的规模变化甚微（从2769.3亿美元略降至2739.5亿美元，略减少29.8亿美元），而关税 商品的规模却大幅下降（从2480.3亿美元大幅下降至1751.6亿美元，下降了728.7亿美元）。 分商品看，除了贵金属之外，美国自中国进口的各行业关税商品的总规模均有所下降。其中，规模绝对值下降较多的是机械设备（-452.0亿美元）、杂项制品（-69.6亿美元）、贱金属（-24.5亿美元）、运输设备（-24.2亿美元）、塑料橡胶、精密仪器等。此外，规模降幅尤为明显的商品包括矿产品、动植物油、木制品、食品饮料等。 中美贸易关系“藕断丝连”，中美双边贸易所表现出来的“脱钩”，实际上只是发生了转移。从贸易差额来看，贸易冲突之后，美国对其他地区的贸易逆差与中国对其他地区的贸易顺差同步走扩。从美国进口和中国出口来看，贸易冲突之后，美国从其他地区进口和中国对其他地区出口走势一致。 中美贸易“新模式”已经形成，但全球贸易失衡状况并未根本改变。2018年贸易冲突以来，中美双方都加大了与其他贸易伙伴的合作。美国主要从北美、亚洲等地区寻求替代，而中国则更多地转向欧盟、东盟等地区。分地区看，中美双方在机电、杂项、运输设备、贱金属、塑料、化学产品等领域的贸易都不同程度地被其他国家所替代。 海外事件&数据：美国2024财年赤字率预计降至5.9%，美国2月PCE通胀符合预期，核心通胀放缓美国2024财年预算基本敲定，赤字率预计由6.3%降至5.9%。3月23日，美国参议院通过1.2万亿美元的一揽子预算案，政府关门得以避免。至此，美国2024财年财政预算基本敲定。美国2024财年赤字率预计由去年的6.3%降至5.9%。财政收入预计增11%，前值-9%；支出增速预计7%，前值-2%。 美国2月PCE通胀符合预期，核心通胀放缓。美国2月PCE物价指数同比2.45%，预期2.5%，前值2.43%。美国2月PCE物价指数环比0.3%，预期0.4%，前值0.4%。美国2月核心PCE物价指数同比2.8%，预期2.8%，前值 2.9%，为2021年4月以来新低。美国2月核心PCE物价指数环比0.3%，预期0.3%，前值0.5%。 美国新房销售不及预期。美国2月新屋销售折年66.2万套，前值66.4万套，环比跌0.3%，预期环比涨2.1%，前值环比1.5%。美国房价环比增速低于预期。美国1月FHFA房价指数同比6.4%，前值6.7%，环比-0.1%，前值0.1%。美国1月20大城市房价同比6.6%，前值6.2%，环比-0.1%，前值-0.3%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 内容目录 一、热点思考：“特朗普冲击”与中美贸易格局的演变4 （一）贸易规模与差额：美国贸易规模收缩了吗？中美双边贸易状况有何变化？4 （二）关税与非关税货物贸易的比较：中美双边贸易的收缩主要发生在“关税清单”中6 （三）贸易转移效应：中美贸易“藕断丝连”，谁是中美贸易冲突的“最大赢家”？8 二、海外基本面&重要事件10 （一）美国流动性：市场定价美联储6月首次降息的概率为61%10 （二）美国财政：2024财年预算敲定，赤字率预计由6.3%降至5.9%12 （三）美国大选：特朗普摇摆州延续领先12 （四）美国通胀：美国2月PCE通胀符合预期，核心通胀放缓13 （五）美国就业：美国初请失业人数低于预期14 （六）美国地产：美国新房销售、房价增速不及预期15 风险提示15 图表目录 图表1：贸易冲突使得美国对中国贸易规模收缩4 图表2：美国贸易规模指数走势4 图表3：贸易冲突使得中美货物贸易规模收缩1/44 图表4：美国货物贸易规模指数走势4 图表5：服务贸易规模主要受卫生事件影响5 图表6：美国服务贸易规模指数走势5 图表7：贸易冲突使得美国对中国贸易逆差迅速收窄5 图表8：美国贸易逆差结构5 图表9：贸易冲突使美国对中国货物贸易逆差收窄近3成5 图表10：美国货物贸易逆差结构5 图表11：服务贸易顺差主要受卫生事件影响6 图表12：美国服务贸易顺差结构6 图表13：贸易摩擦使美国与中国的贸易规模下降6 图表14：中美货物贸易份额在贸易冲突后下降6 图表15：三批关税清单涉及的部门7 图表16：中美贸易的收缩主要发生在“关税清单”领域7 图表17：关税的影响：几乎所有行业都有受到了不同程度的影响8 图表18：冲突后中美与其他地区的贸易差额同步扩大8 图表19：中国通过其他地区向美国间接出口8 图表20：美国商品进口变化9 图表21：中国商品出口变化9 图表22：美国进口中国非关税商品的变化：分地区9 图表23：美国进口中国关税商品的变化：分地区9 图表24：贸易冲突和供应链扰动造成的转移效应：对谁收缩了，对谁增加了？10 图表25：美国流动性量价跟踪11 图表26：美联储减持美债规模11 图表27：美联储逆回购规模当周回升11 图表28：截至3月30日，美联储降息概率12 图表29：OIS隐含FFR利率12 图表30：美国2024财年赤字率预计降至5.9%12 图表31：美国2024财年赤字规模预计降至1.6万亿美元12 图表32：美国大选，特朗普民调支持率领先拜登13 图表33：美国民众对拜登的认可度下降13 图表34：截至3月28日，特朗普摇摆州民调领先13 图表35：与上周相比，摇摆州民调无明显变动13 图表36：美国2月PCE通胀分项增速14 图表37：美国2月PCE通胀同比结构14 图表38：美国2月PCE通胀环比结构14 图表39：美国至3月23日当周初请失业21.0万人15 图表40：美国3月18日当周专业服务业职位数量下降15 图表41：美国新房销售环比下跌15 图表42：美国房价环比增速下跌15 2018年美国发起对中国的贸易冲突以来，中美双边贸易开始收缩。2020年公共卫生事件 干扰了这一进程，但2022年全球经济重启后，该进程得以继续。但是，美国压缩贸易逆 差的初衷并未如愿，中美贸易“藕断丝连”。如果2024年特朗普再次赢得大选，中美贸易又该向何处去？全球价值链和贸易格局会如何演变？ 一、热点思考：“特朗普冲击”与中美贸易格局的演变 （一）贸易规模与差额：美国贸易规模收缩了吗？中美双边贸易状况有何变化？ 全球贸易格局和价值链重构正在加速推进。2018年中美贸易摩擦、2020年公共卫生事件冲击和2022年经济重启与价值链重构是影响近年来全球贸易格局的3个时间节点。 2018年贸易冲突至2019年底，中美双边货物贸易规模和份额双双下降，但美国对其他国 家（与地区）的货物贸易规模保持不变。2018年2季度至2019年4季度，中美货物贸易规模收缩了1/4，中美双边货物贸易份额从16.6%下降到了12.4%。同期，美国对其他国家（或地区）贸易指数保持不变（+0.3%）。 图表1：贸易冲突使得美国对中国贸易规模收缩图表2：美国贸易规模指数走势 来源：CEIC、国金证券研究所来源：CEIC、国金证券研究所 图表3：贸易冲突使得中美货物贸易规模收缩1/4图表4：美国货物贸易规模指数走势 来源：CEIC、国金证券研究所来源：CEIC、国金证券研究所 2020年公共卫生事件冲击后，中美贸易经历了“过山车”式的起伏。冲击之初，2020年 1季度中美货物贸易规模指数进一步下降至65.9（相比2018年2季度收缩34.1%），中国占美国货物进口的份额下降至11.0%。但从2季度开始，得益于中国及时的防控措施，中国对美出口快速恢复并实现逆势增长，2020年2季度中国在美国中的份额占比为17.4%，至年底已经收复2018年贸易冲突以来的“失地”。 图表5：服务贸易规模主要受卫生事件影响图表6：美国服务贸易规模指数走势 来源：CEIC、国金证券研究所来源：CEIC、国金证券研究所 贸易逆差方面，2018年贸易冲突以来，美国对中国的贸易逆差持续收窄，2020年公共卫生事件冲击中断了这一进程、加深了美国对中国的贸易依赖，但2022年以来，该进程得以延续。2018年1季度，美国对中国的货物贸易逆差为1034.6亿美元、占名义GDP的2.1%。2019年4季度，逆差收窄至764.1亿美元，占名义GDP的比例降至1.4%。2020年公共卫生事件使得逆差从2020年1季度的605.7亿美元扩大至2022年1季度的899.2亿美元，相应地，占名义GDP的比例从1.1%提升至1.9%。2022年经济重启与价值链重构之后，逆差又降至2023年4季度的679.3亿美元，占名义GDP的比例降至1.0%。 图表7：贸易冲突使得美国对中国贸易逆差迅速收窄图表8：美国贸易逆差结构 来源：CEIC、国金证券研究所来源：CEIC、国金证券研究所 图表9：贸易冲突使美国对中国货物贸易逆差收窄近3成图表10：美国货物贸易逆差结构 来源：CEIC、国金证券研究所来源：CEIC、国金证券研究所 图表11：服务贸易顺差主要受卫生事件影响图表12：美国服务贸易顺差结构 来源：CEIC、国金证券研究所来源：CEIC、国金证券研究所 总结而言，2018年贸易冲突改变了中美双边贸易格局，2020年公共卫生事件暂时中断了这一转变，但实质上或成为“催化剂”。贸易摩擦使美国从中国的进口和对中国的出口规模和份额双双下降。从2018年3月到2020年3月，美国从中国的进口份额从21.8%下降到17.0%，美国对中国的出口份额从8.4%降到了6.3%；中国出口到美国的份额从19.2%下降到了16.3%，中国从美国的进口份额从8.1%下降5.9%。2020年公共卫生事件以来至2021年3月，美国从中国的进口份额回升至19.6%，美国对中国的出口份额回升至9.6%；中国出口到美国的份额略回升至17.8%，中国从美国的进口份额略回升至7.0%。2022年3月供应链重构以来至2024年1月，美国从中国的进口份额从17.8%降至13.8%，美国对中国的出口份额从8.4%降至7.3%；中国出口到美国的份额从17.1%降至14.7%，中国从美国的进口份额从6.6%略降至6.4%。 图表13：贸易摩擦使美国与中国的贸易规模下降图表14：中美货物贸易份额在贸易冲突后下降 来源：CEIC、国金证券研究所来源：CEIC、国金证券研究所 （二）关税与非关税货物贸易的比较：中美双边贸易的收缩主要发生在“关税清单”中美国先后对中国出口的商品加征过三轮关税。2018年6月15日，美国贸易代表办公室 （USTR）宣布对价值约500亿美元的中国进口产品征收25%的附加关税，主要针对中间投 入品或资本品，受影响最大的行业是机械器具和电气设备。关税分三轮实施：第一轮于2018年7月6日实施，涉及从中国进口的818项、价值约340亿