成本抬升盈利受挫，产量恢复值得关注

证券研究报告公司研究 公司点评报告山煤国际(600546)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰能源行业分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 成本抬升盈利受挫，产量恢复值得关注 2023年3月31日 事件：2024年3月29日，山煤国际发布年度报告，2023年公司实现营业收入373.71亿元，同比下降19.45%，实现归母净利润42.60亿元，同比下降38.53%；扣非后净利润44.09亿元，同比下降38.23%。经营活动现金流量净额59.85亿元，同比下降58.07%；基本每股收益2.15元/股，同比下降38.57%。资产负债率为49.45%，同比下降9.21pct。 2023年第四季度，公司单季度营业收入84.72亿元，环比上涨3.03%；单 季度归母净利润2.64亿元，环比下降71.2%；单季度扣非后净利润3.37亿元，环比下降64.05%。 点评： 煤炭销售价格波动较小，成本上涨致使盈利受挫。2023年公司实现原煤产量3898.37万吨，同比下降4%；公司煤炭业务收入总额为237.98亿元，同比下降13%。公司商品煤销量3485.99万吨，同比下降6%。受益于公司高比例长协，公司商品煤销售均价682.66元/吨，同比下降7%。分煤种看，2023公司动力煤年均价507.96元/吨，较上年同期 565.74元/吨下降10%，成本同比上升29%至190.86元/吨；冶金煤方面，公司2023年均值1248.07元/吨，较上年同期1136.40元/吨上升10%，吨煤成本上升较明显，由2022年的305元/吨上涨至2023年 572.25元/吨，同比增长87%，销量2023年同比下降26%至822.88万吨。公司自产煤板块表观成本的大幅提升，或在一定程度上可归因于公司的会计口径调整。例如，公司或将原先计入煤炭贸易的部分费用如港杂费和铁路发运费，重新核算至煤炭成本中以致煤炭生产成本同比上涨较明显。另一方面，2023年公司冶金煤板块成本大幅上涨，售价在全年冶金煤市场波定期实现同比上涨，销量则同比有所下降。我们认为或是因为公司精煤战略引导下，原本冶金煤板块的混煤产品纳入动力煤板块统计口径，从而致使公司冶金煤板块经营数据变化较大。 强化先进产能建设与资源接续。2023年，公司强化先进产能建设，优化生产组织，开展采掘衔接攻坚，鑫顺煤业和庄子河煤业实现竣工投产，需注意的是，公司制定2024年自产煤产量目标为不低于3300万吨，较2023年产量有较明显减量。我们预计公司或将继续推进河曲露天煤矿的产能核增手续，另一方面，公司也将继续强化资源接续，为争取后备煤炭资源做出一定准备。 煤炭贸易毛利率小幅提升。2023年，公司贸易煤销量1764.54万吨，同比增长4.29%，其中进口煤928.75万吨。2023年公司煤炭贸易板块收入随煤炭价格降低而下降，但受益整体业务质量的进一步提升，煤炭贸易业务综合毛利率同比增加0.51pct至4.34%。整体看，公司煤炭贸易业务已处于相对稳定状态。 相关费用集中在四季度支付致使公司单季度盈利受较大影响。2023年第四季度，公司单季度营业收入84.72亿元，环比上涨3.03%；单季度 归母净利润2.64亿元，环比下降71.2%。从营业收入来看，公司四季度生产经营环节较三季度变化较小，我们认为公司利润下降的部分原因或是在四季度支付相关费用，如兑现上年度员工绩效以及办公场所变更后租赁装修等费用，及部分计提减值等费用在四季度集中处置。 2023年公司分红率降至30%，2024-2026分红承诺不低于60%。2023 年公司拟派发每股现金股利0.65元（含税），合计拟派发现金红利12.89 亿元（含税），占2023年归母净利润的30.25%，以2024年3月29 日股价计算，公司股息率为3.79%。而据公司2023年发布的《2024年 -2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。 盈利预测及评级：回顾2023年煤炭市场，我们认煤炭价格调整是市场波动的正常现象，煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也不具备单边下行的条件。公司动力煤业务的高比例长协特点带来稳健向上预期，冶金煤业务或将受益经济复苏需求提升迎来盈利恢复。公司业绩有望稳中有增，且未来有望伴随板块估值提升迎来公司估值修复。我们预计公司2024-2026年归母净利润为39.82亿、41.27亿、43.20亿，EPS分别2.01/2.08/2.18元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 46,394 37,371 36,653 38,401 40,571 同比(%) -3.5% -19.4% -1.9% 4.8% 5.7% 归属母公司净利润 6,929 4,260 3,982 4,127 4,320 同比(%) 40.3% -38.5% -6.5% 3.6% 4.7% 毛利率(%) 44.8% 39.1% 38.7% 38.3% 38.2% ROE(%) 46.0% 27.2% 23.5% 26.5% 30.7% EPS（摊薄）（元） 3.50 2.15 2.01 2.08 2.18 P/E 4.91 7.99 8.54 8.24 7.87 P/B 2.26 2.17 2.01 2.18 2.41 EV/EBITDA 1.43 2.84 2.42 2.05 2.24 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月29日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2022A2023A 2024E2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 流动资产 14,1178,500 15,52319,666 22,690 营业总收入 46,394 37,371 36,65338,401 40,571 货币资金 10,3296,372 12,43116,395 18,134 营业成本 25,610 22,753 22,45923,685 25,081 应收票据 3850 8185 336 营业税金及附加 2,245 1,930 1,8331,921 2,051 应收账款 1,162398 733768 1,662 销售费用 558 557 494517 566 预付账款 381564 674711 376 管理费用 1,622 1,769 1,5081,580 1,753 存货 1,086503 749790 1,045 研发费用 335 387 322337 378 其他 774663 855918 1,137 财务费用 480 224 455528 596 非流动资产 31,46432,117 31,08530,246 30,043 减值损失合计 -31 -82 -139-116 0 长期股权投资 635655 520535 475 投资净收益 -112 29 -92-88 -93 固定资产（合计） 15,16818,733 17,94418,289 18,505 其他 100 86 3534 38 无形资产 6,0075,828 5,7185,572 5,444 营业利润 15,502 9,784 9,3859,661 10,090 其他 9,6546,901 6,9035,850 5,620 营业外收支 -434 -287 -392-341 -310 资产总计 45,58040,617 46,60949,912 52,733 利润总额 15,069 9,496 8,9949,321 9,780 流动负债 20,61912,511 14,40415,928 17,048 所得税 4,127 2,697 2,5092,600 2,744 短期借款 1,639500 1,1001,445 1,777 净利润 10,942 6,800 6,4856,721 7,036 应付票据 63151 214223 238 少数股东损益 4,012 2,540 2,5032,594 2,715 应付账款 4,1914,615 3,4313,619 3,832 归属母公司净利润 6,929 4,260 3,9824,127 4,320 其他 14,7267,245 9,65910,641 11,202 EBITDA 17,898 11,938 11,61112,204 10,749 非流动负债 6,1797,575 7,9048,462 8,927 EPS（当年）（元） 3.50 2.15 2.012.08 2.18 长期借款 3,4684,651 4,9765,531 5,996 其他 2,7102,924 2,9282,931 2,931 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 26,79720,085 22,30824,390 25,976 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 少数股东权益 3,7354,854 7,3579,951 12,666 经营活动现金流 14,274 5,985 10,04311,139 9,884 归属母公司股东权益 15,04815,678 16,94415,571 14,091 净利润 10,942 6,800 6,4856,721 7,036 负债和股东权益 45,58040,617 46,60949,912 52,733 折旧摊销 1,812 1,916 2,1632,355 2,358 财务费用 600 369 455528 596 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 112 -29 9288 93 主要财务指标 2022A2023A 2024E2025E 2026E 营运资金变动 720 -3,203 3301,000 -497 营业总收入 46,39437,371 36,65338,401 40,571 其它 88 132 518447 298 同比(%) -3.5%-19.4% -1.9%4.8% 5.7% 投资活动现金流 -3,538 -1,997 -1,741-2,050 -1,260 归属母公司净利润 6,9294,260 3,9824,127 4,320 资本支出 -1,638 -1,945 -1,872-1,997 -1,227 同比(%) 40.3%-38.5% -6.5%3.6% 4.7% 长期投资 -1,900 -62 126-18 60 毛利率(%) 44.8%39.1% 38.7%38.3% 38.2% 其他 0 10 5-35 -93 ROE(%) 46.0%27.2% 23.5%26.5% 30.7% 筹资活动现金流 -12,429 -9,022 -2,242-5,125 -5,599 EPS（摊薄）（元） 3.502.15 2.012.08 2.18 吸收投资 0 0 00 0 P/E 4.917.99 8.548.24 7.87 借款 2,598 4,482 925900 797 P/B 2.262.17 2.012.18 2.41 支付利息或股息 -6,601 -6,843 -5,455-6,028 -6,396 EV/EBITDA 1.432.84 2.422.05 2.24 现金净增加额 -1,693 -5,035 6