宏观拐点的观察期

宏观拐点的观察期 一、股市刺激仍在继续，特别国债还是没有 1、行情复盘 上周债券市场整体先跌后涨，估值曲线上看仍然是保持了前一个月的平坦化上行态势。从影响因素上看，影响市场的有两条线索，一条是流动性，另一条是债券供给和政策预期。在我看来，可能最直接的还是流动性。无论股票市场还是债券市场，周内的反弹都发生在周四，对应的周四早间银行间资金面开始有明显转宽，而权益市场则是在周三晚间汇金宣布了增持四大行。而政策预期方面，主要是彭博报道的特别国债传闻，本身近期的债券供给不小，结合节后流动性的均衡偏紧，前半周的债市走势较弱。而周五公布了人大常委会的议案，根本没有特别国债，前半周打压市场最主要的因素证伪后市场迎来反弹。 可以看到监管对于股市的呵护还一直在持续，继上周三汇金增持四大行之后，周末又出炉监管调整融券保证金比例以及进一步限制股东减持。就差白字黑 字写明“禁止做空”了。这就使得3080这个点位就跟同名显卡一样具有较高性价比。而债券市场可以讲的故事已经很少了。 从盘面上看，T新合约的交易目前很难寻找比较清晰的交易信号。市场并没有按照三角整理收窄择向这个模式来演变，市场并没有集中的情绪爆点，依旧是预期与现实之间的来回博弈。 不过从走势上看，本轮的下跌走势的高点由8月中旬降息后确立，随后走势重心不断下移，每一轮反弹的高点和震荡的低点都持续下移，趋势得以延续。 但本合约半年线的分水岭含义在操作上依旧没有太多意义，这轮下行趋势中每次反弹都会冒尖，这使得其无法作为有效的交易信号。当然，可以改进策略，例如触碰半年线释放空头信号，同时建立以“回踩半年线是否得到支撑”的准则来止损。例如目前，上穿半年线确立短线顶部转空，同时等待市场的回调确认是否上穿有效。如果是A情形止损，B情形获利，策略风险在于市场极端的话止损成本可能会比较高。 另外，从黄金分割的角度上看，101.66附近短线上比较重要，可以看到之前几轮波动在该位置附近均有明显的争夺，所以市场后期相对101.66的位置也可以作为趋势重心是否延续下移的一个辅助判断。 最后，谈一谈基本面。目前公布的数据显示来看，数据层面是有回暖，基本面的底部特征初现。当然这也是基于8月份超大力度的政策支持下的结果，并不意外。PMI环比回到荣枯线上方，新订单对库存的消化继续改善。从金融数据的表现上来看，社融季节性偏高，主要支持是未贴现票据和政府债券的拉动，信贷也是在季节性高位，市场介意的点在于主要贡献来自于居民部门。虽然这间接体现了之前关于房贷政策的调整是有效的，但可以想象，这已经是力挽狂澜后的结果，企事业部门的疲弱并未消除。 社融数据当月新增社融为41200亿元，前值为31237亿元；存量社融增速为9% 大类项目 当期 同比变动 环比变动 细分项 当期 同比变动 环比变动 前期 去年同期 贷款类 24,793 -180 11,582 人民币贷款外币贷款 25,376-583 -310 11,964-382 13,412-201 25,686-713 130 非标类 3,007 1,558 2,002 委托贷款信托贷款未贴现票据 2084032,396 -1,300 1116241,267 97-2211,129 1,508-191132 5942,264 直接融资 1,077 -290 -2,657 企业债股票融资 750327 405 -1,948-709 2,6981,036 3451,022 -695 政府融资 9,949 4,416 -1,810 政府债券 9,949 4,416 -1,810 11,759 5,533 其他 - -1,320 -461 存款机构ABS贷款核销 -- 192 135 -596 -135 596 -192 1,512 -1,512 信贷数据当月新增人民币贷款为23100亿元，前值为13600亿元；M2增速为10.3% 类别 当期 同比变动 环比变动 细分项 当期 同比变动 环比变动 住户部门 8,585 2,082 4,663 居民短期贷款 居民中长期贷款 3,2155,470 177 8953,868 2,014 企事业部门 16,834 -2,339 7,346 短期贷款中长期贷款 票据融资 5,68612,544-1,500 -881 6,0876,100-4,972 -944-673 金融部门 -1,844 -914 -1,486 非银机构贷款 -1,844 -914 -1,486 通胀方面，CPI同比为0%再次吸引市场目光。环比上确实季节性偏低，从分项上看，主要是食品拖了后腿。从高频数据上可以清楚看到，猪肉和蔬果在九月份均有明显降价，而去年猪肉同期明显上涨，蔬果价位与去年同期相当。 对外贸易方面，出口有明显改善，出口仍然相对弱一些，需求端内弱外强的局面相对容易理解。 三季度回顾及展望 三季度是政策大月，政策基调从七月的政治局会议开始发生实质变化。由于房地产投资数据全面失去支撑，政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”，特别对于房地产的表述去掉了“房住不炒”的基调，称“供需关系发生重大变化”“适时调整优化房地产政策”。随后以此为出发点，各部门开始紧锣密鼓出台各项托底政策。货币政策方面，央行在总量政策上推动了“存款利率下调”、“下调MLF及公开市场操作利率”、“降低存款准备金率”，在结构性政策上推动了“下调存量房贷利率”、“降低房贷首付比例”、“一城一策松绑限购”；财政政策方面，财政部推动了“小微企业和个体减半征收所得税”、“万亿再融资债券发行缓解隐债”、“减半征收印花税”等政策。 尽管如此，市场对于政策刺激的反应相当有限。从大类资产上看，三季度资产表现大多偏弱。人民币兑美元价格在7.2附近宽幅波动；上证指数震荡走弱，指数跌破中枢后反弹乏力，支撑阻力转换；债券市场尽管在降息的利好刺激下下行一波但很快收益率反弹至降息之前的水平。唯一表现亮眼的是大宗商品，呈现无回调式上涨，但其主要影响因素为低库存以及汇率走弱后成本抬升。 这种走势组合较为合理的解释角度是流动性逻辑。市场广义流动性在三季度发生明显的收敛，这种流动性的收敛体现在方方面面并对市场构成影响。权益市场方面，可以观察到北向资金的持续流出，对于A股市场流动性增量来说是负贡献，这也一定程度上导致了权益市场的弱势格局；外汇市场方面，中美利率倒挂加剧的压力以及境内基本面修复斜率放缓，使得跨国货币流动再度活跃。央行为此加强逆周期因子调节，银行间流动性也受到一定程度的掣肘。虽然这使得汇率中间价保持稳定，但离岸市场人民币兑美元一度直逼7.4，整个季度来看，波动中枢仍然较二季度高点有所抬升；债券市场方面，八月下旬开始资金面开始逐步收敛，理财、基金等也开始面临较大的赎回压力，同时政府债券供给开始供给加 速，市场供需格局失衡，债券收益率曲线平坦化上行。 回顾上一季度的展望，对三季度债市的整体方向和核心变量研判基本正确， 对于交易盘而言，市场节奏对盈利影响更大。综合上述分析，三季度市场的影响因素更多来自于流动性的变化，政策及基本面情况对市场的影响尚未延展开，因此债券市场的风险因素尚未完全解除。后续等待数据验证是否“经济触底”，并以此为依据研判市场可能的调整深度。央行本季度在降息后引导DR007上行，同业间的负债成本有所上升，因此四季度在杠杆操作方面需要保持一定的警惕。展望四季度市场，需更多关注调整后的配置机会。 （1）上游高频 （2）中游高频（灰色线条为往年数据，颜色越浅代表离当前年份越远） （3）下游高频（灰色线条为往年数据，颜色越浅代表离当前年份越远） 2、价格与利率 3.3 3.1 2.9 2.7 3.08 2.82 3.00 2.74 2.57 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2.68 2.68 2.26 2.53 2.37 2.45 2.17 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 利差（BP）（右轴） 国债 国开 1）、银行间国债与国开债中债估值曲线（变动幅度BP） 周变动 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 本期 2.18 2.45 2.55 2.68 2.67 3.00 国债 前一期 2.15 2.37 2.52 2.66 2.67 2.99 涨跌（BP） 3. 00 8. 08 3. 53 2. 22 0.51 0.26 本期 2.30 2.50 2.59 2.82 2.73 3.08 国开 前一期 2.23 2.44 2.56 2.81 2.73 3.08 涨跌（BP） 7. 51 5. 84 3. 00 1. 10 -0.24 -0.37 月变动 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 9月末 2.17 2.37 2.53 2.68 2.68 3.00 国债 8月末 1.91 2.22 2.40 2.56 2.56 2.90 涨跌（BP） 26. 26 14. 98 12. 60 12. 00 11.76 9.95 9月末 2.26 2.45 2.57 2.82 2.74 3.08 国开 8月末 2.07 2.34 2.48 2.69 2.69 2.97 涨跌（BP）18.60 11.09 8.93 12.90 4.63 11.74 2）、银行间中短票据中债估值曲线 （9月末曲线及较上月变动幅度BP） 中短票据3M1Y3Y5Y AAA 2.33 17.75 2.55 16.46 2.87 17.79 3.08 14.59 AA+ 2.44 17.75 2.66 16.95 3.11 22.80 3.43 15.59 AA 2.52 21.58 2.75 21.45 3.38 21.80 3.74 6.59 AA-4.95 21.75 5.17 21.45 5.80 21.80 6.16 6.59 （当周曲线及较上周变动幅度BP） 中短票据3M1Y3Y5Y AAA 2.35 8.69 2.59 4.79 2.92 3.95 3.12 3.92 AA+ 2.47 8.69 2.71 4.80 3.14 0.95 3.45 1.92 AA 2.54 7.37 2.78 3.80 3.37 -2.05 3.72 -1.08 AA- 4.96 7.69 5.20 3.80 5.79 -2.05 6.14 -1.08 3）、银行间城投企业债中债估值曲线 （9月末曲线及较上月变动幅度BP） 城投债1Y3Y5Y7Y AAA 2.60 20.66 2.91 20.05 3.13 11.83 3.25 18.85 AA+ 2.69 21.66 3.07 20.04 3.34 9.84 3.51 11.85 AA 2.82 26.66 3.30 26.04 3.65 15.84 3.88 10.85 AA(2) 2.96 30.66 3.62 17.04 4.06 13.84 4.34 8.85 AA- 3.72 8.66 5.79 14.04 6.34 13.84 6.62 7.85 （当周曲线及较上周变动幅度BP） 城投债1Y3Y5Y7Y AAA 2.64 4.25 2.96 5.31 3.15 1.84 3.26 0.80 AA+ 2.70 2.26 3.11 3.31 3.35 0.84 3.53 1.80 AA 2.82 3.26 3.33 2.31 3.68 2.84 3.90 1.80 AA(2) 3.00 6.26 3.66 3.31 4.09 2.84 4.36 1.80 AA- 3.67 -2.74 5.83 3.31 6.37 2.84 6.64 1.80 4）、其他相关重要指标 （9月末收盘价及较上月变动幅度） 期货汇率 5年国债期货 101.91 -0.44 CNY/USD 7.3002 0.0098 10年国债期货 101.79 -0.63 CNH/USD 7.2948 0.0195 ICE