普洛斯中国控股有限公司：悬崖勒马or坠入深渊

悬崖勒马or坠入深渊 ——普洛斯中国控股有限公司 自年初以来，普洛斯存续债的信用利差持续走扩，其偿债能力引发市场关注。物流园出租率显著下降引发的租金收入边际下滑、对非并表基金收取管理费的依赖度提升但收入有所下降、冷链与数据业务收入增速尚可但仍难堪大任均是其面临的经营困境，而金融资产公允价值的不稳定也造成了不小的波动。 经营端，完工物业面积缓慢抬升与新增土地储备显著下降彰显其战略收缩意图，而代表性资产——中金普洛斯REIT的单价、出租率均显著下降更衬托其浓浓“寒意”；出表基金方面，出表资产推进有所迟缓、后续出表资产可能质量不佳等也许是未来经营面临的困境，但此类轻资产运营模式对于外部投资人而言，表外资产的信息透明度差仍是最大的担忧。偿债端，2024年的2月、3月、4月是其刚性兑付压力最大的月份，这可能也是普洛斯选择是否违约的关键时间点，其短期银行端的债务规模显著增长也是其不得不面临的压力；我们看到普洛斯短期偿还债务的资金缺口近200亿元，而根据历史经营特点，其现金流来源主要分为表内资产货币化、经营现金流、少数股东注资或借款、甩卖资产以及债券发行与银行借款等5大方向，根据我们的测算，在不考虑与中国物流集团的资产货币化处置事项前，普洛斯一年内仍有近50亿元资金缺口，由此可见交易的重要性。 最后，普洛斯此次能否转危为安，很大程度上依赖于与中国物流集团的资产货币化处置结果，到底是悬崖勒马忍痛割爱，还是选择躺平坠入深渊。仓储物流资产纵然珍贵，也需及时变现过冬，活下去才是第一要务。 目录 一、基本情况1 1.1简介1 1.2股权变更历史1 1.3股权结构2 1.4舆论与利差3 二、经营概况5 2.1租金收入5 2.2中金普洛斯REIT7 2.3管理费收入9 2.4其他收入10 三、偿债来源10 3.1刚性兑付压力10 3.2有息债务与偿债压力11 3.3融资来源11 3.3.1现金流量表12 3.3.2筹资可行性13 四、结语14 一、基本情况 1.1简介 普洛斯中国控股有限公司（曾用名：普洛斯洛华中国海外控股（香港）有限公司，以下简称“普洛斯”）成立于2013年10月，是普洛斯集团在中国境内专注于供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业与投资管理公司。作为中国境内最大型的现代物流及工业基础设施提供商和服务商，截止2023年6月底，普洛斯在中国70个地区市场，投资 开发和管理运营着高达450多处物流仓储、制造及研发、数据中心及新能源基础设施，管 理近5000万平方米的基础设施。 1.2股权变更历史 普洛斯于2013年10月由BlearServicesLimited在香港设立；2013年10月，BlearServicesLimited将其持有的全部股本以1港币的价格全部转让给普洛斯集团下属全资子公司CLHLimited。自此，普洛斯集团通过CLHLimited持有普洛斯100%股份； 2014年5月，普洛斯集团完成了中国的资产和业务重组：普洛斯集团将CLHLimited名下所有中国境内项目公司资产和负债以及GLPHLimited名下的中国境内仓储项目作价46亿美元注入普洛斯。2014年9月战略投资者入股普洛斯的交易全部完成，其中厚朴投资所管理的基金通过KhangaiCompanyLimited取得30.15%的股权，同时GLPAssociates(Ⅰ)Limited和GLPAssociates(Ⅱ)LLC向普洛斯注资3.64%的股权。自此，CLHLimited对于普洛斯的持股比例也从100%变为66.21%；2022年2月，CLHLimited和KhangaiCompanyLimited及KhangaiⅡCompanyLimited签订了股份买卖协议，各方于2022年2月8日办理了股份交割，前述股权转让完成后，CLHLimited持股比例增至84.30%；KhangaiCompanyLimited和KhangaiⅡCompanyLimited的持股比例分别减至7.58%和4.48%。 图普洛斯股权变更历史 数据来源：胜遇研究团队整理 1.3股权结构 截至2023年6月末，普洛斯控股股东为CLHLimited，实际控制人为普洛斯集团。普洛斯集团成立于2007年8月，于2018年1月完成私有化并正式退市，私有化后的普洛斯集团成为注册于开曼群岛的GLPBidcoLimited（以下简称“GLPBidco”）的全资子公司，GLPBidco的实际控制人为GLPHoldings,L.P.（简称“GHLP”）。GHLP的有限合伙人分别为FreesiaInvestmentFund,L.P.,（由厚朴投资管理的基金，简称“厚朴投资”）、HillhouseGLFund,L.P.（由高瓴资本管理的基金，简称“高瓴资本”）、SpringHillFund, L.P.（由普洛斯集团CEO梅志明参与投资的企业，简称“SpringHill”）、V-NestaFundI, L.P.（由万科企业股份有限公司管理的投资实体，简称“万科”）以及ExpressTrendResourcesLtd.（中国银行股份有限公司全资子公司，简称“中银投资”），各财团的持股比例如下表： 图财团人员在GHLP的权益比例（%） 权益比例 厚朴投资 21.00 高瓴投资 21.00 SpringHill 21.00 中银投资 15.70 万科 21.20 数据来源：胜遇研究团队整理 截至2023年6月末，普洛斯集团通过其全资子公司CLHLimited持股普洛斯84.30%，而普洛斯第二、第三大股东分别为KhangaiCompanyLimited和KhangaiⅡCompanyLimited，持股比例分别为7.58%和4.48%，合计持股12.06%。此外，GLPAssociates(Ⅱ)LLC和GLP Associates(Ⅰ)Limited，合计持股比例为3.64%，GLPAssociates(Ⅱ)LLC和GLPAssociates(Ⅰ) Limited均是为了未来实施内部的员工持股计划而设立的持股公司，股权结构较为明晰。 图普洛斯中国股权结构 数据来源：胜遇研究团队整理 截至2023年6月末，普洛斯董事会共设有董事6人。其中除方风雷为投资财团委派外， 其余5人均由普洛斯集团委派。从董事构成来看，普洛斯的经营决策权仍掌控在以梅志明为首的管理层手里。 图普洛斯中国董事会情况 姓名 职务 简介 梅志明 董事长 美国国籍，现任董事、普洛斯集团联合创始人及首席执行官。 诸葛文静 总经理 中国国籍，入职普洛斯之前，曾就职于摩根士丹利资产管理公司及德勤会计师事务所，现任普洛斯中国区常务副董事长、普洛斯资本董事长兼总裁。 东方浩 董事 日本国籍，曾任普洛斯中国区高级副总裁、中国区首席投资官，主管战略投资及日本客户管理，现任普洛斯中国区首席战略官、隐山资本董事长及管理合伙人。 莫志明 董事 中国香港籍，曾任DHL供应链北亚区首席执行官、DHL全球空运总裁，现任普洛斯资产运营平台董事长及首席执行官。 方风雷 董事 中国国籍，曾任中国国际金融有限公司副总裁、中国国际金融（香港）公司总裁等，现任董事、厚朴投资基金创办人暨董事长、高胜高华证券董事。 TAN，MarkHai-Nen 董事 加拿大国籍，曾在高盛以及沙利文和克伦威尔律师事务所工作，现任普洛斯集团的法律顾问。 数据来源：胜遇研究团队整理 1.4舆论与利差 自年初以来，伴随着外部评级机构持续下调评级、资产出售等负面舆情的持续发酵，普洛斯存续债的信用利差持续走扩，虽然传出其资产货币化处置等利好消息，但由于最终交易迟迟未取得实质性进展，利差仍处于极高水平。 图普洛斯利差以及相关舆情 数据来源：WIND，胜遇研究团队整理 二、经营概况 图收入概况（亿美元） 2020 2021 2022 2023年1-6月 经营收入 11.49 12.59 12.05 6.43 其中：租金及相关收入 8.79 10.11 8.51 4.24 冷链服务收入 0.17 0.6 0.84 0.62 数据中心服务收入 0 0.08 0.45 0.56 管理费收入 1.26 1.77 2.16 0.99 其他收入其中：股息收入 - 0.14 0.47 0.22 金融资产公允价值变动 1.55 2.88 -0.61 -0.09 政府补助 0.29 0.4 0.24 0.11 毛利率 64.77% 69.74% 53.14% 51.69% 净利润 12.53 18.86 14.47 1.4（4.26,2022H1） EBITDA 22.72 32.82 26.87 - 经营性现金流净额 4.87 6.15 5.31 3.16 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 2.1租金收入 普洛斯收入构成中，自持物业租金仍是第一大收入来源，2020-2022年与2023年1-6 月分别为8.79亿美元、10.11亿美元、8.51亿美元以及4.24亿美元，其中2022年与2023年上半年同比下滑15.83%、1.86%，租金收入的下滑与其将相关资产转入出表的基金有较大关系。从租金回报率（租金及相关收入/投资性房地产）来看，普洛斯该项指标整体维持在6%以上，表现尚可。 图租金回报率（亿美元） 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 从资产组合情况来看，2023年6月末普洛斯完工稳定物业与未完工稳定物业合计3,950万平方米，较年初微涨3.03%，其中为完工稳定物业占比4.86%，较年初增加1.63个百分点。具体而言，普洛斯完工稳定物业3,758万平方米，较2021、2022年分别增长的12.85%、1.29%；完工未稳定物业192万平方米，虽较年初增长了68万平方米，但相较于 2021年的372万平方米下降高达48.39%。土地储备方面，2023年6月末，普洛斯土地储备349万平方米，较年初下降35.49%，与2020、2021年相比也有较大幅度的下滑。 图资产组合情况（万平方米） 2020 2021 2022 2023年6月末 完工稳定物业1 2,910 3,330 3,710 3,758 完工未稳定物业 267 372 124 192 在建/重新调整物业 519 678 592 622 土地储备 636 484 541 349 合计 4,332 4,864 4,967 4,921 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 完工稳定物业方面，普洛斯总建筑面积、可供出租面积均呈现稳定增长的态势，但实际出租面积以及出租率均有所下滑，其中2023年上半年分别下降77万平方米、3.16个百分点，出租率的下降更能体现普洛斯经营状况的边际弱化。另一方面，我们从第三方 （物联云仓数字研究院）发布物流地产出租率来看，2023年上半年物流仓储平均出租率为79.79%，普洛斯的出租率表现略好于行业平均水平。 图完工稳定物业明细（万平方米） 2020 2021 2022 2023年6月末 总建筑面积 2,910 3,330 3,710 3,758 可供出租面积 2,879 3,295 3,664 3,710 实际出租面积 2,509 2,944 3,216 3,139 出租率 87.15% 89.35% 87.77% 84.61% 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 从土地储备来看，相较于2021年，普洛斯2022年新增土地储备占地面积、建筑面积均有所减少，同比下降62.19%、62.33%，战略收缩意图明显。 图土地储备（万平方米） 2020 2021 2022 新增土地储备占地面积 244 320 121 新增土地储备建筑面积 191 300 113 期末土地储备占地面积 814 525 572 期末土地储备建筑面积 636 484 541 1完工稳定物业指的是已完工达到一年或是出租率达到90%以上的项目，满足两个条件之一即可认为是完工稳定物业 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 从土地储备区域分布来看