公司点评：光伏盈利稳健，生物质项目拟退出

业绩简评 3月29日晚间公司披露23年年报，2023年实现营收29.9亿元，同比+3.5%。2023年实现归母净利润3.1亿元，同比 -43.9%。盈利下滑主因生物质发电业务拖累。 经营分析 业务亏损及减值拖累业绩，公司拟逐步退出生物质发电业务。2023年公司综合资源利用业务实现营收3.9亿元（同比 -39.6%）；毛利率降至-19.4%，主因Q4生物质发电机组停产检修、补贴不到位、燃料价格持续高位，同时计提了可再生能源补贴的坏账准备，严重拖累公司业绩。根据公司在投资者互动平台所述，后续正筹划生物质发电项目的战略退出，目前审计、评估等项目前期尽调工作已基本收尾。 工商业分布式光伏量利齐增，光伏类业务平均电价上行。公 9.00 1,200 司2023年光伏新增装机合计为51.7GW。其中，工商业分布式 8.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 新增装机50.6GW，在运装机同比+37.2%，装机节奏相比22年有所提速，业务实现营收同比+20.7%。业务毛利率同比 +0.6pct，升至65.1%。在工商业用户执行分时销售电价、午时电价不利的客观环境下，仍实现了毛利率的稳中有升，或主因：（1）光伏组件成本下降对收益贡献较强；（2）公司优选项目、对收益率把控严格，与客户签订固定电价/固定折扣电价锁定价格波动风险的能力较强。伴随“全额上网”农光互补类项目占比下降，“自发自用”具有更高电价的工商业分布式项目占比上升，公司光伏类业务平均电价回升至 0.76元/千瓦时，同比+0.05元。 盈利预测、估值与评级 综合考虑光伏类业务的成长性，及生物质项目的拖累，我们 预计公司2024~2026年分别实现归母净利润6.1/8.1/10.0亿元，EPS分别为0.16/0.21/0.26元，对应PE分别为31倍、24倍和19倍，维持“买入”评级。 风险提示 分布式光伏新增装机不及预期风险；生物质燃料成本波动、 7.00 6.00 5.00 4.00 230330 230630 230930 231231 成交金额南网能源沪深300 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,888 2,988 3,726 4,518 5,406 营业收入增长率 11.08% 3.46% 24.71% 21.24% 19.67% 归母净利润(百万元) 553 311 606 805 1,004 归母净利润增长率 16.78%-43.85% 94.87% 32.96% 24.65% 摊薄每股收益(元) 0.146 0.082 0.160 0.213 0.265 每股经营性现金流净额 0.32 0.27 0.31 0.45 0.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.56% 4.61% 8.29% 10.00% 11.16% P/E 38.81 64.12 31.40 23.62 18.95 P/B 3.32 2.96 2.60 2.36 2.11 补贴拖欠，继续拖累业绩风险；城市节能业务需求下降风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,600 2,888 2,988 3,726 4,518 5,406 货币资金 824 789 938 1,027 1,205 1,403 增长率 11.1% 3.5% 24.7% 21.2% 19.7% 应收款项 1,975 2,425 2,921 3,261 3,914 4,638 主营业务成本 -1,549 -1,808 -1,994 -2,335 -2,715 -3,145 存货 71 139 22 96 112 129 %销售收入 59.6% 62.6% 66.7% 62.7% 60.1% 58.2% 其他流动资产 451 188 336 345 361 378 毛利 1,051 1,080 994 1,391 1,803 2,261 流动资产 3,321 3,541 4,217 4,729 5,591 6,549 %销售收入 40.4% 37.4% 33.3% 37.3% 39.9% 41.8% %总资产 24.5% 23.0% 22.9% 22.5% 23.3% 23.9% 营业税金及附加 -6 -8 -6 -8 -9 -11 长期投资 653 676 741 741 741 741 %销售收入 0.2% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 9,039 10,401 12,568 14,606 16,632 19,028 销售费用 -37 -40 -51 -60 -72 -87 %总资产 66.7% 67.7% 68.4% 69.6% 69.4% 69.5% %销售收入 1.4% 1.4% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 无形资产 182 199 159 237 314 390 管理费用 -144 -170 -175 -218 -264 -316 非流动资产 10,222 11,826 14,166 16,270 18,360 20,821 %销售收入 5.6% 5.9% 5.8% 5.9% 5.9% 5.9% %总资产 75.5% 77.0% 77.1% 77.5% 76.7% 76.1% 研发费用 -7 -5 -37 -45 -54 -65 资产总计 13,543 15,367 18,383 20,999 23,952 27,370 %销售收入 0.3% 0.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 短期借款 833 1,056 2,406 3,235 3,768 4,448 息税前利润（EBIT） 857 858 725 1,061 1,403 1,782 应付款项 1,494 1,725 2,899 2,963 3,453 4,008 %销售收入 33.0% 29.7% 24.3% 28.5% 31.1% 33.0% 其他流动负债 149 132 155 245 310 380 财务费用 -201 -231 -255 -209 -271 -329 流动负债 2,475 2,913 5,459 6,443 7,531 8,836 %销售收入 7.7% 8.0% 8.5% 5.6% 6.0% 6.1% 长期贷款 3,469 3,905 4,440 5,440 6,440 7,440 资产减值损失 -105 -69 -94 -64 -52 -69 其他长期负债 1,196 1,497 1,061 1,000 957 927 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 7,140 8,315 10,960 12,883 14,928 17,203 投资收益 36 103 55 101 103 105 普通股股东权益 5,952 6,463 6,739 7,307 8,055 8,991 %税前利润 5.9% 15.1% 12.2% 11.1% 8.5% 6.9% 其中：股本 3,788 3,788 3,788 3,788 3,788 3,788 营业利润 609 679 446 907 1,200 1,507 未分配利润 1,010 1,495 1,707 2,275 3,023 3,959 营业利润率 23.4% 23.5% 14.9% 24.3% 26.6% 27.9% 少数股东权益 451 589 683 808 968 1,176 营业外收支 0 2 7 6 7 8 负债股东权益合计 13,543 15,367 18,383 20,999 23,952 27,370 税前利润 610 680 453 913 1,206 1,514 利润率 23.4% 23.6% 15.2% 24.5% 26.7% 28.0% 比率分析 所得税 -89 -73 -91 -183 -241 -303 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.6% 10.8% 20.1% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 521 607 362 731 965 1,212 每股收益 0.125 0.146 0.082 0.160 0.213 0.265 少数股东损益 47 54 51 125 160 208 每股净资产 1.571 1.706 1.779 1.929 2.127 2.374 归属于母公司的净利润 474 553 311 606 805 1,004 每股经营现金净流 0.189 0.321 0.272 0.306 0.450 0.564 净利率 18.2% 19.2% 10.4% 16.3% 17.8% 18.6% 每股股利 0.013 0.015 0.009 0.010 0.015 0.018 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.96% 8.56% 4.61% 8.29% 10.00% 11.16% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.50% 3.60% 1.69% 2.88% 3.36% 3.67% 净利润 521 607 362 731 965 1,212 投入资本收益率 6.84% 6.38% 4.06% 5.06% 5.83% 6.46% 少数股东损益 47 54 51 125 160 208 增长率 非现金支出 659 677 744 641 742 889 主营业务收入增长率 29.43% 11.08% 3.46% 24.71% 21.24% 19.67% 非经营收益 163 123 192 118 180 239 EBIT增长率 37.72% 13.35% -15.50% 46.31% 32.18% 27.06% 营运资金变动 -629 -190 -267 -331 -182 -203 净利润增长率 18.90% 16.78% -43.85% 94.87% 32.96% 24.65% 经营活动现金净流 715 1,217 1,030 1,158 1,706 2,136 总资产增长率 22.73% 13.47% 19.63% 14.23% 14.06% 14.27% 资本开支 -1,987 -2,381 -2,683 -2,671 -2,770 -3,269 资产管理能力 投资 -116 60 -10 0 0 0 应收账款周转天数 224.3 265.8 312.0 312.0 312.0 312.0 其他 1 0 6 101 103 105 存货周转天数 10.7 21.1 14.7 15.0 15.0 15.0 投资活动现金净流 -2,101 -2,321 -2,687 -2,570 -2,667 -3,163 应付账款周转天数 262.5 207.2 235.4 245.0 245.0 245.0 股权募资 1,108 120 53 0 0 0 固定资产周转天数 1,106.6 1,076.0 1,319.9 1,228.6 1,160.9 1,118.3 债权募资 1,035 932 1,475 1,829 1,533 1,681 偿债能力 其他 -435 12 281 -267 -351 -424 净负债/股东权益 54.33% 59.17% 79.59% 94.24% 99.77% 103.13% 筹资活动现金净流 1,708 1,065 1,809 1,562 1,182 1,256 EBIT利息保障倍数 4.3 3.7 2.8 5.1 5.2 5.4 现金净流量 321 -39 152 150 221 229 资产负债率 52.72% 54.11%