四大事业群均衡发展，高股息优质资产

2024年03月30日云南白药(000538.SZ) 四大事业群均衡发展，高股息优质资产 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A首次评级 6个月目标价62.00元股价(2024-03-29)50.80元 事件： 2024年3月29日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 交易数据总市值(百万元) 91,280.62 流通市值(百万元) 90,693.00 总股本(百万股) 1,796.86 流通股本(百万股) 1,785.30 12个月价格区间46.17/59.16元 营业收入391.11亿元，同比增长7.19%，实现归母净利润40.94亿元，同比增长36.41%，实现扣非净利润37.64亿元，同比增长16.45%，实现经营活动现金流净额35.03亿元，同比增长9.14%。 业绩平稳增长，四大事业群均衡发展。 2023年公司主营业务实现平稳增长，从事业群拆分来看：1）2023年公司药品事业群实现营业收入64.81亿元，同比增长8.16%，其中白药系列核心产品保持较好的增长态势，毛利率达到70.6%，同时其他品牌中药产品实现高速增长；2）2023年公司健康品事业群实现营业收入64.22亿元，同比增长6.50%，重点布局口腔护理、防脱洗护等领域，云南白药牙膏继续保持市场领先地位，潜力品种养元青实现全新突破；3）2023年公司中药资源事业群实现对外营业收入17.1亿元，同比增长约22%，其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%；4）2023年省医药公司实现主营业务收入244.90亿元，同比增长5.63%，订单综合满足率提高7.4%，订单响应速度大幅提升22%，商品交付速度提升19%。此外，公司围绕发展战略，根据实际业务需求，积极探索和孵化滋补保健品事业部、美肤事业部、医疗器械事业部、天颐茶品事业部等新兴事业部（BU）。我们认为，公司四大事业群均衡发展，是公司业绩实现稳定增长的基础，新兴事业部的孵化为未来长期发展打开想象空间。 白药系列核心产品保持市场领先地位，其他中药品种增长亮眼。 2023年公司白药系列核心产品实现平稳增长：云南白药气雾剂销售收入贡献超过17亿元，同比增长15.27%；云南白药膏销售收入过9亿元；云南白药胶囊销售收入过6亿元；云南白药（散剂）及云南白药创可贴销售收入过3亿元。2023年公司白药核心产品继续保持市场领先地位，年报显示，根据中康开思系统，2023年云南白药（散剂）占据肌肉-骨骼系统骨伤类全身用药中成药零售市场份额14.5%市场排名第一；云南白药气雾剂在肌肉-骨骼系统关节和肌肉疼痛局部用药中成药气雾剂零售市场份额91.0%，市场排名第一；云南白药创可贴占外用止血类（含药）创可贴零售市场份额66.5%，市场排名第一。2023年公司其他中药品种增长亮眼：蒲地蓝消炎片、藿香正气水销售收入均实现过亿元，分别同比增长近16%、124%；宫血宁胶囊销售收入实现同比上涨47%；气血康口服液实现销售收入2.31亿元，同比增长15%。我们认为，白药系列核心产品市场领先地位稳固，其他中药品种带来新的增长引擎，公司药品事业部有望保持良好的增长态势。 云南白药 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.3 0.3 5.9 绝对收益 1.9 3.4 -5.8 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告 云南白药牙膏保持市场领先，潜力品种养元青实现新突破。 2023年公司健康品事业群实现平稳增长，其中云南白药牙膏继续保持市场领先地位，其他日化产品有较大增长潜力。年报显示，2023年云南白药牙膏国内市场份额达到24.60%（数据来源：尼尔森零售研究数据YTD2312），继续保持市场份额第一，线上渠道销售业绩亮眼，2023年“双11”期间，云南白药天猫牙膏官方旗舰店单店销售业绩首次破亿，成为首个凭借牙膏单品破亿的旗舰店，在抖音也夺得牙膏爆款榜第一、抖音品牌牙刷爆款榜第一等全新战绩。2023年公司健康品事业群潜力品种养元青实现新突破，全年销售收入突破3亿元同比增长36%，2023年“双11”期间，养元青在天猫国货防脱品类排名第一、2023年年度累计抖音销售破亿元，核心大单品控油防脱套装登顶抖音商城防脱洗发乳爆款榜第一、拼多多平台滋养防脱洗发水畅销榜第一。我们认为，云南白药牙膏市场份额稳步提升，随着以养元青为代表的潜力品种取得新突破，公司健康品事业群有望保持平稳增长。 继续保持高比例现金分红，高股息优质资产。 公司高度重视现金分红，根据Wind统计，云南白药上市以来（1993-2022年）累计现金分红达到207.51亿元，其中2017-2020年连续 4年在所有医药上市公司中分红金额排名第一，成为高分红的典范。 2021年以来，由于公司对外投资出现亏损，报表层面出现较大幅度的公允价值变动，公司净利润和现金分红金额同步下滑。2023年以来，公司聚焦主业，业绩明显改善，现金分红金额大幅提升，年报显示，公司2023年度分红预案为每10股派息20.77元，现金分红总 额达到37.06亿元，占2023年归母净利润的比例达到90.53%，以 2024年3月29日收盘价计算，公司股息率高达4.09%。 投资建议： 结合公司业务定位和发展规划，我们假设2024年-2026年公司药品销售收入增速分别为8%、8%、8%，健康日化收入增速分别为5%5%、5%，中药资源收入增速分别为12%、12%、12%，药品流通收入增速分别为6%、6%、6%。根据以上假设，我们预计公司2024年 -2026年的营业收入分别为416.17亿元、442.93亿元、471.49亿元，归母净利润分别为44.63亿元、48.73亿元、52.71亿元。考虑到公司高股息资产的属性，参考东阿阿胶、江中药业等可比公司估值水平，给予公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价62.00元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，现金分红政策变动风险，宏观消费环境压力风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 36,488.4 39,111.3 41,617.3 44,292.5 47,149.2 净利润 3,001.1 4,093.8 4,462.8 4,873.0 5,270.7 每股收益(元) 1.67 2.28 2.48 2.71 2.93 每股净资产(元) 21.43 22.19 23.13 23.68 24.26 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 30.4 22.3 20.5 18.7 17.3 市净率(倍) 2.4 2.3 2.2 2.1 2.1 净利润率 8.2% 10.5% 10.7% 11.0% 11.2% 净资产收益率 7.8% 10.3% 10.7% 11.5% 12.1% 股息收益率 3.0% 0.0% 3.9% 4.3% 4.6% ROIC 18.8% 17.8% 17.1% 18.3% 19.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 36,488.4 39,111.3 41,617.3 44,292.5 47,149.2 成长性 减:营业成本 26,883.5 28,744.5 30,543.3 32,495.9 34,580.0 营业收入增长率 0.3% 7.2% 6.4% 6.4% 6.4% 营业税费 210.5 210.8 224.7 239.2 254.6 营业利润增长率 -3.3% 43.3% 9.6% 9.2% 8.1% 销售费用 4,165.6 4,992.2 5,118.9 5,315.1 5,563.6 净利润增长率 7.0% 36.4% 9.0% 9.2% 8.2% 管理费用 833.8 1,058.5 1,082.0 1,107.3 1,131.6 EBITDA增长率 36.4% -6.5% 8.7% 8.8% 8.0% 研发费用 336.7 336.0 353.7 376.5 400.8 EBIT增长率 36.8% -4.8% 8.8% 9.0% 8.2% 财务费用 -342.9 -259.2 -290.8 -312.9 -323.9 NOPLAT增长率 -1.7% 53.6% 8.8% 9.3% 8.4% 资产减值损失 -664.3 -58.1 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 62.0% 13.3% 1.9% 2.0% 2.1% 加:公允价值变动收益 -619.9 123.6 - - - 净资产增长率 0.2% 3.6% 4.3% 2.4% 2.6% 投资和汇兑收益 868.2 779.0 800.0 800.0 800.0 营业利润 3,371.3 4,830.5 5,295.3 5,781.4 6,252.5 利润率 加:营业外净收支 5.7 -12.5 -8.0 -8.0 -8.0 毛利率 26.3% 26.5% 26.6% 26.6% 26.7% 利润总额 3,377.0 4,818.0 5,287.3 5,773.4 6,244.5 营业利润率 9.2% 12.4% 12.7% 13.1% 13.3% 减:所得税 536.6 695.5 793.1 866.0 936.7 净利润率 8.2% 10.5% 10.7% 11.0% 11.2% 净利润 3,001.1 4,093.8 4,462.8 4,873.0 5,270.7 EBITDA/营业收入 14.6% 12.7% 13.0% 13.3% 13.5% EBIT/营业收入 13.6% 12.1% 12.4% 12.7% 12.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 28 25 23 21 19 货币资金 13,056.1 14,218.3 14,566.1 15,502.4 16,502.2 流动营业资本周转天数 92 87 94 94 94 交易性金融资产 2,415.7 149.4 149.4 149.4 149.4 流动资产周转天数 400 331 320 315 313 应收帐款 9,208.8 10,065.7 10,743.0 11,403.3 12,171.3 应收帐款周转天数 82 89 90 90 90 应收票据 789.5 227.5 234.9 257.3 266.6 存货周转天数 81 66 57 57 57 预付帐款 542.9 312.3 332.5 353.5 376.5 总资产周转天数 521 493 470 455 442 存货 7,993.2 6,442.2 6,793.2 7,288.3 7,696.3 投资资本周转天数 175 216 217 208 200 其他流动资产 1,670.8 4,900.1 4,900.1 4,900.1 4,900.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.8% 10.3% 10.7% 11.5% 12.1% 长期股权投资 11,318.7 11,536.7 11,536.7 11,536.7 11,536.7 ROA 5.3% 7.7% 8.2% 8.6% 9.0% 投资性房地产 55.8 44.1