业绩符合预期，麻醉龙头成长可期

公司点评报告●化学制药 2024年03月30日 业绩符合预期，麻醉龙头成长可期 核心观点： 事件：2024.3.29，公司发布2023年年报，公司实现收入245.25亿元，同比增长9.79%，归母净利润为21.34亿元，同比下降14.07%，扣非归母净利润为 18.22亿元，同比增长17.72%。 宜昌人福为公司核心收入来源，麻醉药品刚需属性奠定长期增长空间。2023年宜昌人福收入为80.60亿元，同比增长14.97%，净利润为24.29亿元，净利率为30.14%，归属母公司净利润约19亿元，贡献占比约91%。宜昌人福继续推进多科室临床应用工作，2023年麻醉药产品实现销售收入约67亿元，同比增长约16%，其中非手术科室实现销售收入约20.3亿元，同比增长约39%。短期来看，受宏观经济及政策影响，国内手术量增长可能有一定波动，但麻醉药物具有较强的临床刚需属性，核心子公司宜昌人福行业龙头地位稳固，公司中长期具有较强的增长动力。 其余医药工业子公司经营情况整体向好，23年新增两个收入体量超过10亿元的子公司。2023年EpicPharma全年实现营业收入10.58亿元，同比增长20.92%，实现净利润1.15亿元，同比增长44.03%。葛店人福持续拓展高端原 辅料业务，经营业绩保持稳定，全年实现营业收入11.94亿元，同比增长17.57%，实现净利润1.87亿元，净利润增幅低于营业收入增幅主要由于研发费用同比增加约2300万元。新疆维药市场覆盖率大幅提升，实现营业收入 10.03亿元，同比增长37.17%，实现净利润1.13亿元，同比增长13.57%。武汉人福通过布局上游原料药供应链降低生产成本，2023年实现营业收入6.89亿元，同比增长9.69%，实现净利润1.45亿元，同比增长45.10%。 公司利润率水平总体向上，负债结构持续改善。2023年公司整体毛利率和净利率分别为45.81%和11.48%，毛利率同比上升2.28pct，净利率有所下滑，主 人福医药(600079) 推荐 (首次) 分析师 程培：021-20257805：chengpei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522100001孙怡：sunyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524010001 市场数据 2024-03-29 股票代码 600079 A股收盘价(元) 19.41 上证指数 3,010.66 总股本(万股) 163,236 实际流通A股(万股) 153,629 流通A股市值(亿元) 297 相对沪深300表现图 要由于2022年出售资产的非经常损益大幅高于今年。费用率方面，2023年公人福医药沪深300 20% 司销售费用率为17.93%，管理费用率为7.22%，研发费用率为5.96%，管理、 研发费用率趋于稳定，销售、财务费用率有所下降。同时，公司严格控制债务规模，持续优化债务结构，资产负债率由2023年初的50.19%降至年末的 44.49%。 投资建议：公司作为麻醉领域龙头，研发管线丰富，我们看好未来存量产品稳定增长和新产品的快速放量。我们预计公司2024-2026年收入分别为268、290、313亿元，同比增长9.14%、8.35%、8.07%，归母净利润为24.76、28.75、32.80亿元，同比增长15.98%、16.15%、14.07%，当前股价对应2024-2026年PE为13/11/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：麻醉药品医保降价的风险、新产品研发不及预期的风险、新产品市场推广不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 24524.74 26766.69 29001.24 31341.23 收入增长率% 9.79 9.14 8.35 8.07 归母净利润（百万元） 2134.48 2475.52 2875.26 3279.94 利润增速% -14.07 15.98 16.15 14.07 毛利率% 45.81 45.40 45.60 45.80 摊薄EPS(元) 1.31 1.52 1.76 2.01 PE 14.84 12.80 11.02 9.66 PB 1.86 1.62 1.41 1.23 PS 1.29 1.18 1.09 1.01 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、人福医药：麻醉行业龙头企业，“归核聚焦”看好主业发展4 二、盈利预测与投资建议8 （一）盈利预测假设与业务拆分8 （二）估值分析9 （三）投资建议9 三、风险提示10 附录：12 一、人福医药：麻醉行业龙头企业，“归核聚焦”看好主业发展 人福医药成立于1993年，1997年在上海证券交易所挂牌上市。公司坚持“做医药领域细分市场领导者”的发展战略，目前已在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域建立起竞争优势，并积极拓展海外仿制药业务。截至2023年年报，公司及下属子公司拥有575个药品生产批 文，其中40个独家品规产品，共143个品规产品被纳入国家基药目录、297个产品被纳入国家医保目录；同时还拥有220多个FDA批准的ANDA文号。 表1：公司主要药（产）品情况药（产）品名称 适应症/功能主治 是否处方药 枸橼酸舒芬太尼注射液 用于气管内插管，使用人工呼吸的全身麻醉 是 注射用盐酸瑞芬太尼 用于全麻诱导和全麻中维持镇痛 是 盐酸氢吗啡酮注射液 用于需使用阿片类药物镇痛的患者 是 盐酸纳布啡注射液 作为复合麻醉时诱导麻醉的辅助用药 是 盐酸阿芬太尼注射液 用于全身麻醉诱导和维持 是 苯磺酸瑞马唑仑注射液 用于结肠镜检查的镇静、支气管镜诊疗镇静、全身麻醉诱导与维持 是 米非司酮制剂 终止妊娠或用于预防妊娠的临床补救措施 是 祖卡木颗粒 用于感冒咳嗽，发热无汗，咽喉肿痛，鼻塞流涕 是 复方木尼孜其颗粒 用于调节内分泌、增强免疫功能，治疗肝胆炎症、皮肤疾病、排除体内毒素等 是 注射用尿激酶 用于血栓栓塞性疾病的溶栓治疗 是 硫酸新霉素原料药 相关制剂产品用于动物的肠道疾病的防治，亦可用于人用皮肤、眼、鼻、耳的外用防治 否 黄体酮原料药 相关制剂产品用于先兆性流产、习惯性流产等闭经或闭经原因的反应性诊断等 否 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司第一大股东为武汉当代科技产业集团股份有限公司（持股比例为23.69%），实际控制人为艾路明先生。2020年，公司完成了发行股份向子公司宜昌人福管理层收购少数股权的交易事项，集团层面原总经理、宜昌人福董事长李杰成为集团董事长，目前持有5.97%股权。 图1：公司股权结构及核心子公司（截至2023年12月31日） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 业绩增长强劲，扣非归母净利润稳步提高。2023年全年公司实现营业收入245.25亿元，同比增长 9.79%；公司实现归母净利润21.34亿元，同比下降14.07%，实现扣非归母净利润18.22亿元，同比增长17.72%。另外，2023年麻醉药产品营收保持快速增长，实现销售收入约67亿元，同比增长约16%，其中非手术科室增速亮眼，实现销售收入约20.3亿元，同比增长约39%。 图2：2019-2023年公司营收和同比增速 图3：2019-2023年公司归母净利润、扣非归母净利润及同比增速 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司毛利率和净利率总体呈上升趋势，管理、研发费用率趋于稳定，销售、财务费用率有所下降。 2023年公司整体毛利率和净利率分别为45.81%和11.48%，毛利率同比上升2.28pct，净利率有所下滑， 主要由于2022年出售资产的非经常损益大幅高于今年。费用率方面，2023年公司销售费用率为17.93%， 从2018年起管理费用率维持在6%-7%水平，2023年管理费用为7.22%。 图4：2019-2023年公司毛利率和净利率情况 图5：2019-2023年公司各项费用率情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 宜昌人福是公司收入和利润增长主要驱动力。人福医药核心子司包括宜昌人福（核心子公司，主要负责麻醉药、麻醉原料药及制剂开发生产销售工作）、EpicPharma（出海子公司，负责仿制药的海外研产销）、葛店人福（专业从事甾体激素类细分领域）、新疆维药（专注于维吾尔药和民族药板块的研 发生产）、武汉人福（布局上游原料药供应端）、三峡制药（专注抗生素原料药、氨基酸大容量注射剂等）、北京医疗（致力于体外诊断、生物试剂销售和冷链物流配送等）、湖北人福（综合性医药商业公司）。其中，宜昌人福是公司的核心资产，2023年贡献公司91.05%归母净利润。 表2：2023年公司主要子公司情况（亿元）公司名称 业务性质 注册资本 总资产 净资产 营业收入 净利润 宜昌人福 2.94 108.36 81.73 80.60 24.29 葛店人福 1.28 22.42 6.15 11.94 1.87 武汉人福 医药工业 2.60 9.27 7.37 6.89 1.45 EpicPharma 4.52 19.00 12.65 10.58 1.15 新疆维药 1.00 8.84 5.80 10.03 1.13 三峡制药 3.90 8.39 -1.68 3.72 -0.62 北京医疗 医药商业 0.10 20.60 15.37 17.33 1.39 湖北人福 14.17 72.84 25.92 85.63 0.93 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2019-2023年，宜昌人福的营收复合增速达到19.10%，净利润复合增速达到21.90%，均高于公司整体收入、净利润增速。分业务看，宜昌人福业务结构包括麻醉和非麻醉类，2019-2023年公司麻醉类、非麻醉类产品收入复合增速分别达到16.80%、36.78%。其中麻醉类产品2023年收入占比达到 82.72%，是公司核心收入来源，我们预计随着公司麻醉产品持续挖掘潜力市场，有望支撑2024-2026 年宜昌人福增长动力。 图6：2019-2023年宜昌人福收入、净利润及其增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 其余医药工业子公司经营情况整体向好，23年新增两个收入体量超过10亿元的子公司。2023年EpicPharma全年实现营业收入10.58亿元，同比增长20.92%，实现净利润1.15亿元，同比增长44.03%。2023年葛店人福持续拓展高端原辅料业务，经营业绩保持稳定，全年实现营业收入11.94亿元，同比 增长17.57%，实现净利润1.87亿元，净利润增幅低于营业收入增幅主要由于研发费用较上年同期增加约2300万元。2023年新疆维药市场覆盖率大幅提升，实现营业收入10.03亿元，同比增长37.17%， 实现净利润1.13亿元，同比增长13.57%。武汉人福通过布局上游原料药供应链降低生产成本，2023年 实现营业收入6.89亿元，同比增长9.69%，实现净利润1.45亿元，同比增长45.10%。 图7：2019-2023年各医药工业子公司的收入情况（亿元） 图8：2019-2023年各医药工业子公司的净利润情况（万元） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 医药商业子公司中北京医疗营业收入达17.33亿元，同比增加15.2%，净利润1.39亿元，同比增长22.3%。2023年湖北人福经营较为稳定，全年营收达到85.63亿元，