牛羊肉业务受损，养殖逐步修复

2024年03月30日上海梅林(600073.SH) 牛羊肉业务受损，养殖逐步修复 公司快报 证券研究报告肉制品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价7.85元股价(2024-03-29)6.18元 事件：公司发布2023年年报。2023年实现营收223.67亿元， 同比-10.49%；归母净利润2.26亿元，同比-55.13%；扣非归母净利润1.53亿元，同比-65.54%。其中23Q4实现营收59.20亿元，同比-12.24%；归母净利润-0.93亿元，同比-205%；扣非归母净利润-0.86亿元，同比-201%。 牛羊肉业务受损，养殖逐步修复 分业务看，2023年牛羊肉/生猪养殖/猪肉制品/罐头食品/综合食品/其他实现营收124.5/12.5/34.2/16.8/17.0/18.6亿元，同比-14.6%/ +39.3%/-9.4%/+8.0%/17.5%/-31.7%。1）牛羊肉受到通胀加息、新西兰劳动力短缺及国际红肉供给大幅增长的影响，销量同比+11.3%，吨价同比-23.3%，受损严重。根据wind数据，全球牛肉价格2024年2 月约234美分/磅，同比+8%，呈现缓慢复苏趋势，我们预计2024年 牛羊肉业务有望实现恢复性增长。2）全年生猪出栏80.82万头，同比+14%，带动养殖业务营收修复。受到猪价低迷、环保成本提升的影响，2023年养殖亏损5.84亿元，减少公司归母净利润2.27亿元。 我们预计2024年养殖业务有望在消费复苏、产能去化促进下实现企稳修复。3）其他业务营收大幅下滑主要系低毛利贸易业务主动收缩。分渠道看，2023年直营/分销模式实现营收47.7/158.5亿元，同比 +4.8%/-13.0%，分销渠道受牛羊肉板块扰动出现下滑。分区域看，2023年中国/海外实现营收134.0/89.7亿元，同比-11.1%/-9.5%，分别增长48/17家经销商，合计共2510家。 盈利能力短期承压，品牌投入加大力度 2023年实现毛利率9.8%，同比-3.7pct，主要系牛羊肉业务毛利下滑 （毛利率同比-7.4pct）。销售/管理/财务费用率为4.3%/5.0%/0.2%同比+0.3/0.6/-0.9pct，公司今年加大品牌投入建设，推出联名活动并参加多项大型食品展会，销售费用率小幅增长。受猪价持续低迷及全球牛羊肉价格回调影响，公司计提存货跌价准备1.35亿元等合计 减少归母净利润0.79亿元，综合导致2023年归母净利率1.0%，同比-1.0pct。其中23Q4毛利率7.4%，同比-1.7pct，销售/管理/财务费用率为3.8%/6.4%/0.3%，同比-0.4/+0.8/0.1pct，综合导致23Q4净利率为-1.6%，同比-2.9pct。 投资建议： 根据年报，2024年计划实现营收231.95亿元，同比+3.7%，目标较稳健，我们预计随着牛羊肉价格企稳回升，生猪价格逐步修复，同时预制菜和休闲食品板块开拓更多增长点，品牌运营活动赋能经营端，公司有望顺利完成年度目标。我们预计公司2024-2026年的收入分别为232.5/242.7/252.2亿元，净利润分别为4.1/4.9/5.6亿元。维持 交易数据总市值(百万元) 5,795.17 流通市值(百万元) 5,795.17 总股本(百万股) 937.73 流通股本(百万股) 937.73 12个月价格区间 5.42/9.0元 上海梅林沪深300 13% 3% -7% -17% -27% -37% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.6 -12.4 -18.4 绝对收益 0.0 -9.3 -30.1 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 houyn2@essence.com.cn 相关报告牛羊肉仍承压，养殖持续改 2023-11-06 善红肉跌价拖累营收，养殖重 2023-05-10 回增长养殖业务大幅减亏，盈利弹 2023-04-02 性充分释放盈利能力进一步提升，大白 2023-02-03 兔IP红利可期 食品需求加速恢复，毛利水2022-11-01 平稳步改善 买入-A的投资评级，6个月目标价为7.85元，相当于2024年18x的动态市盈率。 风险提示：猪肉上行趋势不及预期，食品安全，行业竞争加剧 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 24,987.3 22,367.2 23,249.0 24,266.2 25,222.2 净利润 502.8 225.6 409.1 491.5 559.7 每股收益(元) 0.54 0.24 0.44 0.52 0.60 每股净资产(元) 5.17 5.28 5.65 6.02 6.44 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 11.5 25.5 14.1 11.7 10.3 市净率(倍) 1.2 1.2 1.1 1.0 1.0 净利润率 2.0% 1.0% 1.8% 2.0% 2.2% 净资产收益率 10.4% 4.6% 7.7% 8.7% 9.3% 股息收益率 2.6% 0.0% 2.1% 2.6% 2.9% ROIC 14.9% -0.8% 11.4% 11.7% 19.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （百万元）2022A2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入24,987.322,367.2 23,249.0 24,266.2 25,222.2 成长性 减:营业成本21,701.420,267.4 20,514.8 21,369.0 22,158.8 营业收入增长率 5.8% -10.5% 3.9% 4.4% 3.9% 营业税费48.650.8 47.6 50.7 53.9 营业利润增长率 612.0% -107.2% -1,082.2% 20.1% 13.9% 销售费用 910.2 863.2 885.9 907.9 932.1 净利润增长率 66.0% -55.1% 81.4% 20.1% 13.9% 管理费用 1,097.2 1,113.4 1,092.6 1,144.4 1,202.0 EBITDA增长率 91.1% -66.6% 101.2% 6.1% 5.4% 研发费用 52.1 62.7 71.4 74.6 77.9 EBIT增长率 187.1% -86.7% 314.6% 9.6% 8.2% 财务费用 272.1 52.2 87.3 13.4 -38.6 NOPLAT增长率 -686.1% -105.6% -1,503.2% 9.6% 8.2% 资产减值损失 -141.3 -135.1 -130.0 -130.0 -130.0 投资资本增长率 -1.6% 4.4% 6.5% -34.1% 37.8% 加:公允价值变动收益 146.1 -53.3 - - - 净资产增长率 6.4% -5.3% 7.8% 7.6% 8.1% 投资和汇兑收益 110.4 117.6 100.0 100.0 100.0 营业利润 1,105.8 -79.3 779.3 936.3 1,066.0 利润率 加:营业外净收支 2.8 0.1 - - - 毛利率 13.2% 9.4% 11.8% 11.9% 12.1% 利润总额 1,108.6 -79.3 779.3 936.3 1,066.0 营业利润率 4.4% -0.4% 3.4% 3.9% 4.2% 减:所得税 443.1 56.0 194.8 234.1 266.5 净利润率 2.0% 1.0% 1.8% 2.0% 2.2% 净利润 502.8 225.6 409.1 491.5 559.7 EBITDA/营业收入 8.1% 3.0% 5.8% 5.9% 6.0% EBIT/营业收入 6.3% 0.9% 3.7% 3.9% 4.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 61 66 57 47 39 货币资金 3,857.0 3,619.2 3,761.9 3,926.5 4,081.2 流动营业资本周转天数 15 12 20 16 18 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 132 148 139 140 140 应收帐款 1,945.0 1,737.1 1,747.0 1,973.4 1,959.6 应收帐款周转天数 26 30 27 28 28 应收票据 - - - - - 存货周转天数 44 48 46 46 46 预付帐款 266.5 260.4 211.2 300.5 238.2 总资产周转天数 222 250 233 220 211 存货 2,986.5 2,993.0 2,937.9 3,231.2 3,215.7 投资资本周转天数 79 90 91 75 68 其他流动资产 373.3 388.0 349.0 370.1 369.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.4% 4.6% 7.7% 8.7% 9.3% 长期股权投资 367.2 410.3 410.3 410.3 410.3 ROA 4.2% -0.9% 4.0% 4.7% 5.5% 投资性房地产 19.5 18.2 18.2 18.2 18.2 ROIC 14.9% -0.8% 11.4% 11.7% 19.2% 固定资产 4,358.0 3,902.5 3,426.6 2,950.7 2,474.7 费用率 在建工程 600.6 852.2 852.2 852.2 852.2 销售费用率 3.6% 3.9% 3.8% 3.7% 3.7% 无形资产 168.0 162.7 148.6 134.6 120.5 管理费用率 4.4% 5.0% 4.7% 4.7% 4.8% 其他非流动资产 851.5 976.8 868.4 809.7 780.1 研发费用率 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 资产总额 15,792.9 15,320.3 14,731.4 14,977.4 14,519.8 财务费用率 1.1% 0.2% 0.4% 0.1% -0.2% 短期债务 1,836.2 2,484.7 2,891.0 290.2 801.0 四费/营业收入 9.3% 9.4% 9.2% 8.8% 8.6% 应付帐款 2,877.7 3,439.5 1,639.4 4,003.6 2,077.8 偿债能力 应付票据 - - 13.0 4.9 3.2 资产负债率 54.8% 55.9% 50.6% 47.7% 41.7% 其他流动负债 2,282.6 2,000.4 2,118.6 2,133.8 2,084.3 负债权益比 121.4% 126.8% 102.3% 91.1% 71.5% 长期借款 763.7 200.2 - - 440.1 流动比率 1.35 1.14 1.35 1.52 1.99 其他非流动负债 897.9 441.1 788.4 709.1 646.2 速动比率 0.92 0.76 0.91 1.02 1.34 负债总额 8,658.1 8,565.8 7,450.5 7,141.8 6,052.5 利息保障倍数 5.79 4.00 9.93 70.65 -26.64 少数股东权益 2,289.0 1,805.0 1,980.4 2,191.0 2,430.9 分红指标