毛利率逐步修复，2024年业绩展望乐观

买入（维持） 毛利率逐步修复，2024年业绩展望乐观 公司研究|动态跟踪申洲国际02313.HK 股价（2024年03月28日）74.1港元 目标价格97.65港元 52周最高价/最低价87.25/59.3港元 总股本/流通H股（万股）150,322/150,322 H股市值（百万港币）111,389 公司发布2023年业绩公告，实现营业收入249.7亿，同比下滑10.1%，实现净利润 45.6亿，同比下滑0.1%，其中23H2收入和归母净利润分别下滑5.8%和增长10.7%，全年盈利好于市场预期。2023派息比例为60.3%。 欧美运动产品订单拖累公司收入表现，国内市场表现好于国际。具体来看，1）分品类来看，2023年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别下滑13.6%、下滑1.4%、增长30.2%和下滑41.6%，其中运动类产品下滑主要系欧洲和美国市场运动服装订单需求下降和品牌去库存所致，内衣类大幅增长主要来源于日本及其他市场内衣采购需求增加所致，其他针织品大幅下滑主要系2022年有口罩产品销售，2023年度没有，若剔除口罩产品影响后同比增长0.4%。2）分区域来看，2023年欧洲/美国/日本收入分别同比下滑19.1%、20.4%和6.4%，而中国国内收入同比增长0.7%，好于其他地区。 毛利率表现好于市场预期。2023年毛利率同比增长2.2pct至24.3%，其中23H2同比增长4.3pc，环比23H1增长3.4pc。增长的主要原因包括：1）23H2产能利用率环比23H1有所提升；2）海外工厂运行效率逐步提高，新员工聘用人数增加，海外工厂盈利贡献上升；3）疫情相关开支影响基本消除。其他科目方面，2023年净利息收入为4.4亿元，去年同期0.5亿元，有效税率同比下滑4.5pct至8.8%，主要有由于海外利润贡献提升所致，汇兑收益为1.5亿，去年同期为11亿元。 我们对2024年业绩表现保持乐观。尽管部分海外龙头对未来预期谨慎（耐克、露露柠檬等），我们预测2024年销量增长在中双位数左右，毛利率预计逐步修复，核心驱动包括：1）海外品牌的补库需求回升；2）现有客户市占率的提升以及新客户的拓展。我们认为公司优秀的快反能力，品类拓展能力以及垂直一体化带来的高生产效率，能实现持续超越同行的表现。此外，公司正积极考虑进一步丰富海外的产能布局，在满足客户需求的同时，进一步实现全球资源的优化。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 8.02 12.02 -8.91 -4.31 相对表现% 9.93 11.99 -5.96 12.08 恒生指数% -1.91 0.03 -2.95 -16.39 报告发布日期2024年03月29日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044  盈利预测与投资建议 根据2023业绩公告，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为3.03、3.69和4.32元（原3.00、3.38和4.11元），DCF目标估值97.65港币（1人民币=1.0829港币），维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期，人民币汇率波动、下游品牌补库需求低于预期等 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23,845 27,781 24,970 28,764 32,538 同比增长(%) 3.5% 16.5% -10.1% 15.2% 13.1% 营业利润(百万元) 3,823 5,262 4,996 6,417 7,507 同比增长(%) -30.6% 37.6% -5.1% 28.5% 17.0% 归属母公司净利润(百万元) 3,372 4,563 4,557 5,551 6,494 同比增长(%) -34.0% 35.3% -0.1% 21.8% 17.0% 每股收益（元） 2.24 3.04 3.03 3.69 4.32 毛利率(%) 24.3% 22.1% 24.3% 27.5% 28.5% 净利率(%) 14.1% 16.4% 18.3% 19.3% 20.0% 净资产收益率(%) 12.2% 15.6% 14.3% 16.2% 17.5% 市盈率（倍） 30.5 22.5 22.6 18.5 15.8 市净率（倍） 3.7 3.3 3.1 2.9 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据2023业绩公告，我们调整盈利预测（下调了收入，上调了毛利率），预计公司2023-2025年每股收益分别为3.03、3.69和4.32元（原3.00、3.38和4.11元），DCF目标估值97.65港币（1人民币=1.0829港币），维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% WACC(%) 8.24% 109.66 119.27 132.56 152.11 183.72 8.74% 102.75 110.76 121.57 136.94 160.52 9.24% 96.67 103.42 112.33 124.65 142.76 9.74% 91.29 97.02 104.45 114.47 128.72 10.24% 86.49 91.39 97.65 105.92 117.34 10.74% 82.18 86.40 91.72 98.62 107.92 11.24% 78.29 81.95 86.50 92.31 99.99 11.74% 74.76 77.95 81.88 86.81 93.22 12.24% 71.54 74.34 77.74 81.97 87.37 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.29% 债务利率rd 3.95% 无杠杆影响的β系数 1.12 WACC 10.24% 市场收益率Rm 9.51% 股权投资成本（Ke） 11.05% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：经济恢复不及预期，人民币汇率波动、下游去库存进度低于预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,688 7,369 11,596 15,382 21,711 营业收入 23,845 27,781 24,970 28,764 32,538 存货 6,636 6,261 6,125 7,778 7,732 营业成本 (18,055) (21,656) (18,910) (20,854) (23,264) 应收账款 3,502 5,005 5,024 6,482 6,533 毛利 5,790 6,126 6,060 7,910 9,273 预付款项 653 445 441 586 576 销售费用 (232) (204) (164) (201) (228) 其他 9,032 7,084 5,294 5,279 5,279 管理费用 (1,978) (1,954) (1,881) (2,157) (2,424) 流动资产合计 26,509 26,165 28,479 35,507 41,831 其他收入 156 1,267 535 441 541 固定资产 11,130 11,594 10,931 11,931 12,931 政府补助 173 173 250 300 400 有使用权资产 1,574 1,735 1,961 1,961 1,961 汇兑损益 0 1,106 151 50 50 无形资产 110 125 129 132 136 租金收入 32 34 26 26 26 递延所得税资产 165 95 114 114 114 其他开支 (190) (16) 24 (5) (5) 其他 2,808 3,874 7,112 7,371 7,371 EBIT 3,736 5,234 4,550 5,992 7,162 非流动资产合计 15,622 17,328 20,132 21,395 22,399 财务费用 80 50 433 412 332 资产总计 42,132 43,493 48,611 56,902 64,229 应占联营公司损益 7 (21) 13 13 13 短期借款 10,212 7,198 10,204 15,000 20,000 除税前溢利 3,823 5,262 4,996 6,417 7,507 应付账款 1,387 932 1,198 1,149 1,454 所得税 (452) (699) (438) (866) (1,013) 租赁负债 26 30 47 42 42 净利润(含少数股东权益) 3,372 4,563 4,557 5,551 6,494 应付税项 315 398 305 305 305 少数股东损益 (0) 0 0 0 0 其他 1,593 1,703 1,630 2,602 1,512 归母净利润 3,372 4,563 4,557 5,551 6,494 流动负债合计 13,532 10,259 13,384 19,098 23,313 每股收益 2.24 3.04 3.03 3.69 4.32 递延所得税负债 333 381 349 349 349 长期借款 377 2,000 1,900 1,900 1,900 主要财务比率 其他 107 87 111 97 98 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 816 2,468 2,359 2,346 2,347 成长能力 负债合计 14,349 12,727 15,744 21,444 25,660 营业收入 3.5% 16.5% -10.1% 15.2% 13.1% 股本 151 151 151 151 151 营业利润 -33.8% 10.8% 1.2% 38.3% 19.3% 储备 27,619 30,602 32,716 35,307 38,419 归属于母公司净利润 -34.0% 35.3% -0.1% 21.8% 17.0% 少数股东权益 12 13 0 0 0 获利能力 股东权益合计 27,783 30,766 32,867 35,458 38,570 毛利率 24.3% 22.1% 24.3% 27.5% 28.5% 负债和股东权益总计 42,132 43,493 48,611 56,902 64,229 归母净利率 14.1% 16.4% 18.3% 19.3% 20.0% ROE 12.2% 15.6% 14.3% 16.2% 17.5% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 34.1% 29.3% 32.4% 37.5% 39.7% 除税前溢利 3,823 5,262 4,996 6,417 7,507 流动比率 1.96 2.55 2.13 1.87 1.80 折旧摊销 1,156 1,399 2,179 516 516 速