家电行业动态报告：当前时点怎么看铜价上行的成本冲击？

减产预期下铜价短期快速上行。据中国有色金属协会官网，3月13日，中国有色金属工业协会在北京组织召开铜冶炼企业座谈会，国内19家铜冶炼企业主要负责人参会。与会企业在调整冶炼生产节奏、严控铜冶炼产能扩张等方面达成共识。受供给端冶炼厂联合减产影响，2024年3月以来铜价快速上涨，沪铜价格最高涨至73029元/吨，创近22个月以来新高，LME铜价最高至9089美元/吨，创造近两年新高。近期铜价的快速上行，使得市场比较担忧成本端压力对于白电龙头公司盈利的影响。 维持评级 推荐 历史复盘：原材料价格上涨对白电龙头盈利能力冲击几何。2009年以来，大宗原材料有三轮上涨周期，分别发生在09Q1-11Q1、16Q1-17Q4和20Q3-22Q1。通过历史复盘发现，原材料价格上行周期，毛利率存在一定的压力，但调整幅度远低于原材料上涨幅度，且净利率下滑压力显著低于毛利率。 分析师 汪海洋 执业证书：S0100522100003邮箱： wanghaiyang@mszq.com 分析师 王刚 股价复盘：从股价表现来看，三轮原材料价格上涨期间，无论从绝对收益还是相对收益的角度去看，三大白电龙头整体取得较为不错的表现，原材料价格对三大白电龙头股价表现影响有限。主要原因是家电龙头的股价更多受大盘风格及自身基本面的影响，09、10年家电刺激政策对于需求的拉动使得板块基本面不断向好，16年蓝筹行情叠加炎夏、渠道补库存带动家电需求旺盛，20年出口高景气+内销龙头份额进一步提升也带动大家电需求逐步修复，21年由于原材料上涨、海运紧张、内需疲软下板块表现承压明显，白电龙头绝对收益及相对收益在这个阶段表现也较为低迷。 执业证书：S0100522020001邮箱： wanggang_yjy@mszq.com 相关研究 1.家电行业周报20240317：海信视像发布A I全场景新品-2024/03/17 2.家电行业动态报告：历史视角下看新一轮“以旧换新”-2024/03/13 3.家电行业深度报告：Mini LED电视放量前夕，市场空间几何？-2024/03/06 投资建议：总体而言，原材料涨价周期中，成本上行对家电企业毛利率有一定影响，净利率波动则明显小于毛利率。此外，原材料价格企稳后竞争格局会进一步优化，龙头企业成本控制和优化经营效率的能力进一步提升。从股价层面来看，家电龙头股价更多还是受到大盘风格及自身基本面的影响，原材料涨价可能引发短期市场担忧，但从季度维度来看，对股价相对收益表现影响很小。站在当前时点，家电板块估值仍处于历史低位，兼具高股息率优势，政策预期积极向好，推荐海尔智家、海信家电、海信视像、奥马电器，建议关注美的集团、格力电器、长虹美菱。 4.家电行业周报20240225：空调3月排产延续高增，5年期LPR下调-2024/02/25 5.家电行业周报20240129：空调2月排产发布， 2023M12 热泵出口降幅缩窄-2024/01/29 风险提示：主要原材料价格波动的风险、销售不及预期风险、地产恢复不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 1减产预期下铜价短期快速上行 据中国有色金属协会官网，3月13日，中国有色金属工业协会在北京组织召开铜冶炼企业座谈会，国内19家铜冶炼企业主要负责人参会。与会企业在调整冶炼生产节奏、严控铜冶炼产能扩张等方面达成共识。受供给端冶炼厂联合减产影响，2024年3月以来铜价快速上涨，沪铜价格最高涨至73029元/吨，创近22个月以来新高，LME铜价最高至9089美元/吨，创造近两年新高。 图1：沪铜期货收盘价近几年走势（单位：元/吨） 图2：LME铜期货收盘价近几年走势（单位：美元/吨） 原材料在家电成本中占比高，原材料价格上行会推动成本快速上涨。其中铜、铝、钢材是其主要原材料。近期铜价的快速上行，使得市场比较担忧成本端压力对于白电龙头公司盈利的影响。 图3：空调原材料成本占比 图4：冰箱原材料成本占比 2历史复盘：原材料价格上涨对白电龙头盈利能力冲击几何 一般而言，要准确测算原材料成本上升对于盈利的影响，需要了解厂商的库存水平、套保安排等静态信息，还需要掌握厂商为应对成本上涨提升价格及压缩费用的动态调整。因此，准确预测较难实现。2009年以来，大宗原材料有三轮上涨周期，分别发生在09Q1-11Q1、16Q1-17Q4和20Q3-22Q1。通过历史复盘发现，原材料价格上行周期，毛利率存在一定的压力，但调整幅度远低于原材料上涨幅度，且净利率下滑压力显著低于毛利率。 图5：2008年以来三轮原材料价格上涨（单位：美元/吨） 2.1毛利率受成本冲击有一定影响 在09Q1-11Q1原材料上涨周期中，我们发现白电龙头毛利率受到了一定的冲击。其中，美的集团、海尔智家单季度毛利率同比跌幅在-6PCT以内。格力电器毛利率单季度最大跌幅为-13.6PCT。 图6：09Q1-11Q1白电龙头单季度毛利率变动情况 在16Q1-17Q4原材料上涨周期中，白电龙头毛利率同样呈现出一定压力，调整幅度较第一轮有所下降，单季度最大跌幅-8PCT。从家电龙头年度毛利率变化来看，第一轮原材料价格上涨对于龙头的毛利率冲击基本在-4PCT以内，第二轮的冲击在-2PCT左右。 图7：16Q1-17Q4白电龙头单季度毛利率变动情况 在20Q2-21Q2原材料上涨周期中，白电龙头毛利率同样呈现出较大压力，格力单季度毛利率最大跌幅-13PCT，美的也有一定调整，海尔受益于自身效率提升毛利率保持稳定。从毛销差角度来看，2021-2022年白电龙头毛销差略有下滑，但成本回落后2022年龙头公司毛销差进一步提升。 图8：20Q2-21Q2白电龙头单季度毛利率变动情况 图9：20Q2-21Q2白电龙头单季度毛销差变动情况 图10：白电龙头年度毛利率变动情况（pct） 图11：白电龙头20-22年毛销差变动（pct） 2.2净利率承压显著小于毛利率 在三轮原材料价格上涨周期中，净利率承压显著小于毛利率，保持相对稳定的水平，且成本企稳后盈利能力实现较快修复。第一轮价格上涨周期，美的集团和格力电器净利率下滑基本在-1PCT以内，海尔智家净利率基本未受到影响，龙头公司通过控制费用对冲毛利率下滑效果明显。第二轮上涨周期中，龙头公司同样通过费用项逆周期调节，费用下行有效起到了对冲成本上涨的作用。整体来看净利率受成本冲击影响明显小于毛利率，第二轮美的受冲击最大，净利率单季度极限跌幅在-5PCT左右，全年极限跌幅在-2PCT左右。第三轮上涨周期中，也呈现同样特征。 图12：第一轮原材料上涨周期白电龙头单季度净利率变动情况 图13：第二轮原材料上涨周期中白电龙头单季度净利率变动情况 图14：白电龙头年度净利率变动情况（pct） 图15：白电龙头年度净利率变动情况（pct） 3股价复盘：上两轮原材料价格上涨期间白电龙头股价表现 从股价表现来看，三轮原材料价格上涨期间，无论从绝对收益还是相对收益的角度去看，三大白电龙头整体取得较为不错的表现，原材料价格对三大白电龙头股价表现影响有限。主要原因是家电龙头的股价更多受大盘风格及自身基本面的影响，09、10年家电刺激政策对于需求的拉动使得板块基本面不断向好，16年蓝筹行情叠加炎夏、渠道补库存带动家电需求旺盛，20年出口高景气+内销龙头份额进一步提升也带动大家电需求逐步修复，21年由于原材料上涨、海运紧张、内需疲软下板块表现承压明显，白电龙头绝对收益及相对收益在这个阶段表现也较为低迷。 图16：三轮原材料价格上涨周期三大白季度股价涨跌幅表现 图17：三轮原材料价格上涨周期三大白相对沪深300收益表现 4投资建议 总体而言，原材料涨价周期中，成本上行对家电企业毛利率有一定影响，净利率波动则明显小于毛利率。此外，原材料价格企稳后竞争格局会进一步优化，龙头企业成本控制和优化经营效率的能力进一步提升。从股价层面来看，家电龙头股价更多还是受到大盘风格及自身基本面的影响，原材料涨价可能引发短期市场担忧，但从季度维度来看，对股价相对收益表现影响很小。站在当前时点，家电板块估值仍处于历史低位，兼具高股息率优势，政策预期积极向好，推荐海尔智家、海信家电、海信视像、奥马电器，建议关注美的集团、格力电器、长虹美菱。 5风险提示 1）主要原材料价格波动的风险：家电产品原材料成本占公司主营业务成本比例较高，其价格波动将会影响公司产品成本，从而影响公司盈利能力。 2）销售不及预期风险：若家电新品销售不及预期，对家电企业的业绩表现会有一定负面冲击。 3）地产恢复不及预期：家电行业具备一定地产后周期属性，白电、厨电等大家电板块地产后周期属性强，若地产销售、竣工恢复情况不及预期，对家电整体需求将会造成一定影响。