战略融合昆药，实现营收端和利润端双增长

华润三九（000999） 公司研究/公司点评 战略融合昆药，实现营收端和利润端双增长 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-03-29 收盘价（元） 51.89 近12个月最高/最低（元） 66.57/41.16 总股本（百万股） 988 流通股本（百万股） 978 流通股比例（%） 99.01 总市值（亿元） 513 流通市值（亿元） 508 公司价格与沪深300走势比较 3/236/239/2312/233/24 33% 16% -1% -17% -34% 主要观点： 事件： 公司发布年度报告，2023年公司实现营收247.39亿元，同比+36.83%；实现归母净利润28.53亿元，同比+16.50%，扣非归母净利润27.11亿元，同比+22.18%。 分析点评 战略融合昆药，实现营收端和利润端双增长 2023年，公司依托清晰的商业模式和业务发展逻辑，坚持“品牌+创新” 双轮驱动，战略性融合昆药业务，实现营业收入247.39亿元，同比 +36.83%；实现归母净利润28.53亿元，同比+16.50%，扣非归母净利 润27.11亿元，同比+22.18%。剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健，符合预期。 四季度营收稳健增长。单季度来看，公司2023Q4实现营收63.5亿， 同比+2.72%；实现归母净利润4.5亿，同比-9.29%，扣非归母净利润 4.1亿元，同比-6.57%。 华润三九沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】公司点评华润三九：昆药入表推动收入增长，盈利能力持续提升2024-01-25 2.【华安医药】公司点评华润三九：二季度营收增速亮眼，昆药并表带来新增长2023-09-01 公司整体毛利率为53.24%，同比-0.78个百分点。期间费用率34.22%， 同比+0.25个百分点，费用率提升主要系并购昆药集团所致。其中销售费用率28.16%，同比+0.08个百分点；管理费用率6.16%，同比+0.30个百分点；研发费用率2.89%，同比-0.40个百分点；财务费用率-0.10%，同比-0.13个百分点。经营性现金流净额为41.9亿元，同比+39.43%。 坚持战略引领，凝聚增长势能，勇攀发展新高峰 CHC健康消费品业务：公司CHC健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，多措并举推动大单品建设，升级“三九商道”体系强化渠道及终端管理能力，巩固自我诊疗领域的行业地位，2023年实现营业收入117.07亿元，同比增长2.83%。其中，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。 处方药业务：处方药业务因中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，表现大幅低于预期。后期公司将以“推学术、强招标、创模式”为关键举措，持续强化医学引领，从循证医学角度积极开展研究，不断提升产品学术价值和产品竞争力，积极应对配方颗粒业务多地区集中带量采购工作，实现全品种入围；同时加速国标省标工艺优化工作，通过新技术实现降本增效。 昆药业务：2023年公司与子公司昆药集团围绕“四个重塑”的融合工作稳步推进，确立了将其打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、 老龄健康/慢病管理领域领导者”的战略目标。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，2023年实现营收77.03亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%。昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.47亿元，同比增长16.05%；实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长33.45%。 研发引领，创新驱动，赋能企业核心竞争力打造 2023年，公司研发投入8.89亿元，在研项目共计112项，主要围绕抗 肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域；获得发明专利授权71 项，实用新型专利64项。公司获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、注射用阿 莫西林克拉维酸钾（II）等5个《药品注册证书》，进一步丰富消化、心脑血管、呼吸及抗感染产品，其中盐酸乌拉地尔注射液中选第九批国家药品集中采购。此外，注射用头孢呋辛钠通过国家仿制药质量和疗效一致性评价。昆药集团双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg获得WHO的PQ认证，列入世界卫生组织及公立机构抗疟药采购范围。公司以“参附注射液”“红花注射液”“参麦注射液”“新泰林”“999理洫�牌血塞通三七软胶囊”“青蒿系列产品”为研究对象的科研项目先后荣获国家科学技术进步奖二等奖。 投资建议 考虑到昆药并表，且根据公司最新披露的23年年度报告数据，我们调 整了此前盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为279.20/313.66/349.97亿元（24-25年原预测值为300.33/336.61亿元），分别同比增长12.9%/12.3%/11.6%，归母净利润分别为33.02/38.00/43.74亿元（24-25年原预测值为31.28/36.01亿元），分别同比增长15.8%/15.1%/15.1%，对应估值为16X/13X/12X。维持“买入”投资评级。 风险提示 市场及政策风险；研发创新风险；并购整合风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 24739 27920 31366 34997 收入同比（%） 36.8% 12.9% 12.3% 11.6% 归属母公司净利润 2853 3302 3800 4374 净利润同比（%） 16.5% 15.8% 15.1% 15.1% 毛利率（%） 53.2% 52.9% 53.3% 53.7% ROE（%） 15.0% 14.8% 14.6% 14.4% 每股收益（元） 2.90 3.34 3.85 4.43 P/E 17.15 15.52 13.49 11.72 P/B 2.59 2.30 1.97 1.68 EV/EBITDA 9.74 9.70 8.10 6.39 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 22522 25313 31113 37614 营业收入 24739 27920 31366 34997 现金 6771 8491 12048 17105 营业成本 11567 13163 14636 16202 应收账款 6182 6645 7651 8433 营业税金及附加 275 335 376 420 其他应收款 202 154 215 217 销售费用 6965 7818 8782 9799 预付账款 496 579 635 708 管理费用 1524 1815 2070 2310 存货 5112 4887 5952 6302 财务费用 -24 -84 -126 -232 其他流动资产 3759 4557 4613 4850 资产减值损失 -173 -1 -1 -1 非流动资产 17626 20200 20170 20153 公允价值变动收益 -29 0 0 0 长期投资 144 168 168 168 投资净收益 18 21 23 35 固定资产 5890 7628 7399 7150 营业利润 3753 4391 5053 5882 无形资产 3457 3821 4021 4221 营业外收入 51 0 0 0 其他非流动资产 8136 8582 8582 8614 营业外支出 50 0 0 0 资产总计 40148 45513 51284 57767 利润总额 3754 4391 5053 5882 流动负债 12947 14496 15997 17511 所得税 581 681 783 912 短期借款 886 886 886 886 净利润 3173 3711 4270 4970 应付账款 2365 2493 2883 3130 少数股东损益 321 408 470 596 其他流动负债 9696 11117 12229 13495 归属母公司净利润 2853 3302 3800 4374 非流动负债 2940 3044 3044 3044 EBITDA 4657 4731 5225 5834 长期借款 1803 1863 1863 1863 EPS（元） 2.90 3.34 3.85 4.43 其他非流动负债 1137 1181 1181 1181 负债合计 15887 17540 19042 20555 主要财务比率 少数股东权益 5295 5703 6173 6769 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 988 988 988 988 成长能力 资本公积 1878 1878 1878 1878 营业收入 36.8% 12.9% 12.3% 11.6% 留存收益 16101 19404 23204 27577 营业利润 27.4% 17.0% 15.1% 16.4% 归属母公司股东权 18967 22270 26070 30443 归属于母公司净利 16.5% 15.8% 15.1% 15.1% 负债和股东权益 40148 45513 51284 57767 获利能力毛利率（%） 53.2% 52.9% 53.3% 53.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.5% 11.8% 12.1% 12.5% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 15.0% 14.8% 14.6% 14.4% 经营活动现金流 4192 5405 4259 5742 ROIC（%） 11.8% 10.6% 10.7% 10.6% 净利润 2853 3302 3800 4374 偿债能力 折旧摊销 854 832 767 781 资产负债率（%） 39.6% 38.5% 37.1% 35.6% 财务费用 52 85 86 69 净负债比率（%） 65.5% 62.7% 59.1% 55.2% 投资损失 -18 -21 -23 -35 流动比率 1.74 1.75 1.94 2.15 营运资金变动 0 797 -842 -30 速动比率 1.30 1.37 1.53 1.75 其他经营现金流 3304 2914 5112 4986 营运能力 投资活动现金流 -793 -3704 -615 -615 总资产周转率 0.62 0.61 0.61 0.61 资本支出 -831 -3259 -718 -730 应收账款周转率 4.00 4.20 4.10 4.15 长期投资 -953 -441 80 80 应付账款周转率 4.89 5.28 5.08 5.18 其他投资现金流 991 -4 23 35 每股指标（元） 筹资活动现金流 450 20 -86 -69 每股收益 2.90 3.34 3.85 4.43 短期借款 717 0 0 0 每股经营现金流薄） 4.24 5.47 4.31 5.81 长期借款 1753 60 0 0 每股净资产 19.19 22.54 26.38 30.81 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 81 0 0 0 P/E 17.15 15.52 13.49 11.72 其他筹资现金流 -2100 -40 -86 -69 P/B 2.59 2.30 1.97 1.68 现金净增加额 3854 1720 3557 5058 EV/EBITDA 9.74 9.70 8.10 6.39 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理