业绩略超预期，小班持续发力

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 范欣悦教育人服行业首席分析师 执业编号：S1500521080001 邮箱：fanxinyue@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究公司点评 粉笔(2469.HK) 业绩略超预期，小班持续发力 2024年3月29日 事件：公司发布年度业绩，23年，公司实现收入30.2亿元、同增7.5%，实现经调整净利润4.45亿元、同增134.1%。 点评： 公司小班培训课持续发力，且小班课客单价稳步提升，带动收入稳步增长。23年，公司实现收入30.2亿元、同增7.5%，省考招录考试时间 提前致收款窗口被挤压，影响收入增速。23H2实现收入13.3亿元、同减1.5%，主要是因为22年疫情影响部分考试推迟至下半年导致基数较高。拆分来看，23年在线学习产品收入达1.3亿元、大班培训课收入达6.7亿元、小班培训课（OMO班型为主）收入达16.7亿元、其他培 训课收入达0.6亿元，整体培训服务收入达25.1亿元、同增6.8%；图书销售收入达5.1亿元、同增11.0%。 月活人数再创新高，运营中心略有增加。23年，粉笔APP平均月活跃用户数达910万、同增14.5%，达到19年以来最高水平。此外，运营中心数同比增加4个，达202个。 成本优化&效率提升，带动盈利能力提升。23年，人工智能大幅提升了师资授课效率，教师人数减少了700余人达3225人，但是收入创新高，师均收入达93.7万元/人、同增31.4%；线上线下融合的不断推进 减少了对固定场地的需求；带动盈利能力改善，毛利率同比提升3.4pct至52.0%，其中培训服务毛利率同比提升3.9pct至55.4%，图书销售毛利率同比提升1.1%至34.7%。 销售费用率、研发费用率有所提升。23年，管理费用率同比下滑3.7pct至15.6%，主要是上市费用和租赁费用减少所致；销售费用率同比提升3.9pct至22.3%，主要是加强推广品牌与服务所致；研发费用率同比提 升1.3pct至8.3%，主要是研发团队人数有所增加所致。 经调整净利润翻倍式增长。23年，实现经调整净利润4.45亿元、同增134.1%，主要调整项目为股份支付（2.5亿元）。经调整净利率同比大幅提升8.0pct至14.7%。 盈利预测与投资评级：年报业绩略超我们预期，盈利能力提升。从行业来看，招录报名人数增长及参培率提升有望不断驱动规模增长。粉笔作 为我国在线招录类考试培训龙头，教学产品和服务优秀、教研能力强、竞争优势显著，有望获取更大的市场份额。我们维持2024~26年经调整净利润为6.1/8.1/10.2亿元，当前股价对应PE为15x/11x/9x，维持“买入”评级。 风险因素：招生增长和学费提价不及预期的风险；退费率提升的风险；长期出生率下滑的风险；教育行业的政策风险。 单位/百万营业总收入(百万元) 2022A2810 2023A3021 2024E3734 2025E4506 2026E5333 增长率YoY% -18% 7.5% 23.6% 20.7% 18.4% 经调整归属母公司净 190 445 608 810 1020 利润(百万元)增长率YoY% - 134.1% 36.7% 33.1% 26.0% 毛利率% 49% 52% 53% 55% 55% EPS(摊薄)(元) -2.86 0.08 0.27 0.35 0.45 市盈率P/E(倍) - 21 15 11 9 市净率P/B(倍) - 7 5 3 2 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月28日收盘价 资产负债表（百万 元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,290 1,830 2,243 2,948 4,028 营业收入 2,810 3,021 3,734 4,506 5,333 现金 1,047 672 957 1,661 2,633 其他收入 33 29 30 32 33 应收账款及票据 16 31 27 49 41 营业成本 1,445 1,451 1,753 2,039 2,406 存货 94 61 137 100 180 销售费用 517 674 567 682 776 其他 133 1,066 1,102 1,138 1,174 管理费用 544 471 583 703 805 非流动资产 343 292 264 250 244 研发费用 197 251 224 266 315 固定资产 130 124 122 123 126 财务费用 33 11 19 19 16 无形资产 163 117 89 74 65 除税前溢利 -2,046 206 634 843 1,062 其他 51 52 52 53 53 所得税 42 17 25 34 42 资产总计 1,634 2,123 2,487 3,198 4,272 净利润 -2,087 189 608 810 1020 流动负债 725 781 538 438 493 少数股东损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 归母净利润 -2,087 189 608 810 1020 应付账款及票据 239 334 357 446 502 其他 486 448 180 -8 -9 EBIT -2,013 202 638 848 1,064 非流动负债 11,772 73 73 74 74 EBITDA -1,852 326 742 941 1,151 长期债务 0 0 0 0 0 EPS（元） -2.86 0.08 0.27 0.35 0.45 其他 11,772 73 73 74 74 负债合计 12,496 855 611 512 566 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 普通股股本 0 0 0 0 0 成长能力 储备 -10,295 1,268 1,876 2,686 3705 营收增速 -18.03% 7.50% 23.60% 20.65% 18.36% 归母权益 -10,863 1,268 ,1,876 2,686 3,705 归母净利润增速 - 134.11% 36.68% 33.06% 25.97% 少数股东权益 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 -10,863 1,268 1,876 2,686 3,706 毛利率 48.59% 51.96% 53.06% 54.74% 54.89% 负债和股东权益 1,634 2,123 2,487 3,198 4,272 销售净利率 -74.27% 6.24% 16.29% 17.97% 19.12% 偿债能力 现金流量表（百万 元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 流动比率 1.78 2.34 4.14 6.72 8.18 经营活动现金流 -84 327 371 795 1,069 速动比率 1.58 2.12 3.61 6.10 7.40 净利润 -2,087 189 608 810 1,020 营运能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 总资产周转率 1.49 1.61 1.62 1.59 1.43 折旧摊销 160 124 104 93 87 应收账款周转率 260.32 128.54 128.54 118.54 118.54 营运资金变动 1,843 15 -341 -107 -38 应付账款周转率 5.24 5.07 5.07 5.07 5.07 投资活动现金流 -37 -12,625 -60 -64 -67 每股指标（元） 资本支出 -36 -72 -75 -78 -81 每股收益 -2.86 0.08 0.27 0.35 0.45 其他投资 -1 -12,554 14 14 14 每股经营现金 -0.04 0.14 0.16 0.35 0.47 筹资活动现金流 -85 11,922 -25 -28 -30 每股净资产 -5.18 0.55 0.82 1.17 1.62 借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E - 20.53 15.02 11.29 8.96 已付股利 0 -20 -25 -28 -28 P/B - 7.21 4.87 3.40 2.47 其他 -85 11,942 0 0 0 EV/EBITDA 0.57 26.00 11.03 7.95 5.65 现金净增加额 -112 -376 286 704 972 研究团队简介 范欣悦，CFA，曾任职于中泰证券、中银国际证券，所在团队2015年获得新财富第三名、2016年获得新财富第四名。硕士毕业于美国伊利诺伊大学香槟分校金融工程专业，本科毕业于复旦大学金融专业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。 买入：股价相对强于基准15％以上； 看好：行业指数超越基准； 增持：股价相对强于基准5％～15％； 中性：行业指数与基准基本持平； 持有：股价相对基准波动在±5%之间；