重卡行业持续复苏，整车业务量价齐升

投资要点 事件：公司发布2023年度报告，公司实现营业收入420.7亿元，同比+46.0%； 归母净利润10.8亿元，同比+405.5%；扣非净利润10.4亿元，同比+464.2%。 单季度来看，Q4营业收入113.1亿元，同比+77.6%，环比+6.9%；归母净利润4.2亿元，同比+396.6%，环比+166.6%；扣非净利润4.0亿元，同比+370.9%，环比+176.5%。 行业持续复苏，整车业务成绩亮眼。2023年商用车市场复苏明显，中汽协数据显示，全年商用车累计销售403.1万辆，同比增长22%，其中，重卡累计销售91.1万辆，同比增长35.6%。在行业复苏背景下，公司整车业务实现快速增长，整车收入339.6亿元，同比+50%，整车销量12.8万辆，同比+32.8%，市占率为14.0%，同比-0.3pp。此外，受益于海外需要旺盛以及天然气重卡爆发机遇，公司实现了产品结构调整，单车均价得到提升，23年单车价格26.6万元/辆，同比+13%， 毛利率明显改善，销/管/财务费用同步向下。23年公司毛利率为7.9%，同比+1.7pp，整车业务方面，销量向上带来毛利率显著提升，2023年毛利率为6.5%，同比+3.0pp。 费用方面 ， 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/0.8%/1.4%/-0.5%，同比-0.1pp/-0.1pp/-0.1pp/-0.2pp。综合来看，2023年公司净利率为3.4%，同比+1.6pp，未来在“成本意识”引领下，叠加产能利用率提升，公司费用水平或将得到进一步优化。 内需有望得到改善，海外市场成重要支撑。展望2024年，我们预计行业仍将保持复苏态势。短期来看，天然气价仍在低位振荡，利好天然气重卡板块。中长期来看，后续在国家、地方以推动设备更新为导向的政策指引下，重卡置换需求有望得到释放，带动内需向上修复。出口方面，集团深耕海外市场多年，品牌力得到有效提升，公司出口销量有望继续走高，支撑公司业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年公司归母净利润分别13.0、16.2、19.8亿元，未来三年归母净利润年复合增速22.3%，对应PE为14、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期风险；汇率波动风险；出口景气度不可持续风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期的风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：重卡行业持续复苏，假设24-25年行业销量分别105.1、120. 8万辆（参考外发报告《汽车行业2024年投资策略：智能化赋能，行业加速进化升级》），考虑国家大力推行大型设备以旧换新，重卡行业置换需求有望提升，故假设26年重卡行业销量130万辆。考虑公司产品力较强，行业竞争格局趋于稳定，故假设公司重卡市占率稳定在13%；同时基于公司产品结构有望优化，假设24-26年销售均价每年提升0.5万元，分别为27.1/27.6/28.1万元。 假设2：考虑宏观经济持续向好，下游需求有所回升，故假设24-26年公司汽配业务收入增长45%/25%/25%。 假设3：随着产能利用率提升和产品结构优化，公司毛利率将显著改善，假设24-26年公司整车毛利率分别7.0%、7.5%、8.0%，汽配毛利率分别13.5%、13.7%、13.9%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 根据上述假设，我们测算出公司2024-2026年营业收入分别为495.5亿元、570.5亿元和647.8亿元，同比增速分别为17.8%、15.2%、13.5%，归母净利润分别为13.0、16.2、19.8亿元，同比增速分别为20.6%、24.7%和21.8%。 相对估值 我们选取潍柴动力、福田汽车、奥福环保作为可比公司，其中，奥福环保的产品主要应用于重卡尾气处理，与公司业务具有相关性，2024年3家公司平均PE为12倍。考虑重卡行业持续复苏以及公司在重卡行业的领先地位，给予公司2024年17倍PE，对应目标价18.87元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（2024年3月27日）