核心产品国内外多项临床有序开展，后续管线持续推进

2024年03月29日荣昌生物(688331.SH) 核心产品国内外多项临床有序开展，后续管线持续推进 公司快报 证券研究报告 化学原料药 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价72.73元股价(2024-03-28)53.04元 交易数据总市值(百万元) 28,871.37 流通市值(百万元) 8,503.10 总股本(百万股) 544.33 流通股本(百万股) 160.31 12个月价格区间 34.82/70.45元 事件：公司发布2023年年报，报告期内公司实现营收10.83亿元，同比增长40.26%；实现归母净利润-15.11亿元；实现扣非归母净利润-15.43亿元。2023年全年产品收入达10.49亿元，同比增长42.13%；根据官方微信公众号，泰它西普、维迪西妥单抗各实现超5亿元销售额。 泰它西普、维迪西妥单抗国内外多项临床有序开展中。 泰它西普：在国内已获批系统性红斑狼疮（SLE），类风湿关节炎 （RA）已递交NDA，此外重症肌无力(MG)、原发性干燥综合症(pSS)、免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）、视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)等适应症的3期临床正在进行中。在海外系统性红斑狼 疮(SLE)的3期临床顺利推进，原发性干燥综合症(pSS)、重症肌无力(MG)、免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）3期临床已获FDA批准。 维迪西妥单抗：在国内尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）后线治疗已获批上市，联用特瑞普利单抗UC一线3期、联用特瑞普利单抗及化疗/曲妥珠单抗胃癌一线2/3期、单药HER2低表达乳腺癌3期等临床试验已开展，联用卡度尼利单抗胃癌二线2/3期已获批临床。在海外单药UC二线关键2期、联用PD-1单抗UC一线3期持续推进中。 后续多个创新药持续推进，产品管线潜力丰富。其他后续管线中RC28的湿性老年黄斑变性（wAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）3期临床顺利推进中；ADC管线中MSLNADC药物RC88、Claudin18.2ADC药物RC188、DR5ADC药物RC248等多个临床持续推进，有望进一步巩固公司在ADC领域的优势地位；此外，PD-1/VEGF双抗RC148、IL-15/IL-15RαFc融合蛋白RC198等的临床开发也在1期推进中；整体来看公司未来产品管线潜力较大。 荣昌生物 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.1 -15.8 -4.5 绝对收益 6.1 -12.7 -16.5 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强分析师 SAC执业证书编号：S1450523020002 核心产品多项临床顺利推进2023-10-31 中，未来海外市场值得期待 相关报告 liangq@essence.com.cn 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的收入分别为16.89亿元、23.49亿元、39.90亿元，净利润分别为-8.1亿元、-3.6亿元、6.5亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，根据DCF模型给与6个月目标价72.73元，维持买入-A级投资评级。 风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，产品销售不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 772.1 1,083.0 1,688.5 2,348.8 3,989.7 净利润 -998.8 -1,511.2 -810.5 -356.5 651.9 每股收益(元) -1.83 -2.78 -1.49 -0.65 1.20 每股净资产(元) 9.15 6.31 5.73 5.07 6.27 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -28.9 -19.1 -35.6 -81.0 44.3 市净率(倍) 5.8 8.4 9.3 10.5 8.5 净利润率 -129.4% -139.5% -48.0% -15.2% 16.3% 净资产收益率 -20.1% -44.0% -26.0% -12.9% 19.1% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -74.1% -60.2% -21.5% -9.0% 18.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 表1：DCF估值模型 1.附录 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 总收入（亿元） 10.8 16.9 23.5 39.9 60.0 85.8 99.9 106.5 104.1 101.6 yoy 40% 56% 39% 70% 50% 43% 16% 7% -2% -2% 泰它西普：国内 8.5 12.5 19.6 28.2 39.6 45.1 44.3 44.1 43.6 泰它西普：海外 0.0 0.0 1.6 4.7 10.4 13.4 20.2 21.7 19.6 维迪西妥单抗：国内 10.5 8.4 10.2 12.9 14.6 16.5 16.7 16.5 15.1 15.3 维迪西妥单抗：海外 0.0 0.0 2.1 5.3 7.4 9.5 10.5 10.5 10.5 RC28 0.0 0.7 3.7 7.3 11.9 15.3 15.0 12.5 12.6 其他 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利率 -140% -48% -15% 16% 30% 35% 35% 35% 35% 35% 利润现金流（亿元） -15.1 -8.1 -3.6 6.5 18.0 30.0 35.0 37.3 36.4 35.6 WACC 9.0% 永续增长率 3.5% 预测期风险调整后自由 现金流现值（亿元） 88 -15.11 -7.44 -3.00 5.03 12.76 19.51 20.85 20.39 18.28 16.37 终值现值（亿元） 308 市值（亿元） 396 资料来源：公司财报，国投证券研究中心，注：2023年收入为财报收入 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 772.1 1,083.0 1,688.5 2,348.8 3,989.7 成长性 减:营业成本 272.0 244.4 337.7 422.8 598.5 营业收入增长率 -45.9% 40.3% 55.9% 39.1% 69.9% 营业税费 6.1 8.2 12.8 17.9 30.3 营业利润增长率 -428.4% 50.9% -46.9% -56.4% -290.6% 销售费用 440.7 775.2 759.8 822.1 1,037.3 净利润增长率 -461.6% 51.3% -46.4% -56.0% -282.8% 管理费用 266.3 304.2 337.7 422.8 518.7 EBITDA增长率 -556.0% 28.4% -54.6% -72.9% -603.3% 研发费用 982.1 1,306.3 1,013.1 986.5 1,117.1 EBIT增长率 -821.4% 29.8% -50.3% -58.9% -322.1% 财务费用 -67.9 -5.4 34.0 34.0 34.0 NOPLAT增长率 -465.7% 41.7% -49.4% -58.9% -322.1% 资产减值损失 - -12.9 - - - 投资资本增长率 74.6% 41.9% -1.8% 5.6% 21.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 44.5% -31.0% -9.3% -11.4% 23.6% 投资和汇兑收益 12.1 7.0 9.5 9.5 8.7 营业利润 -995.2 -1,501.5 -797.1 -347.7 662.5 利润率 加:营业外净收支 -3.6 -9.7 -13.4 -8.9 -10.6 毛利率 64.8% 77.4% 80.0% 82.0% 85.0% 利润总额 -998.8 -1,511.2 -810.5 -356.5 651.9 营业利润率 -128.9% -138.7% -47.2% -14.8% 16.6% 减:所得税 - - - - - 净利润率 -129.4% -139.5% -48.0% -15.2% 16.3% 净利润 -998.8 -1,511.2 -810.5 -356.5 651.9 EBITDA/营业收入 -137.2% -125.5% -36.5% -7.1% 21.1% EBIT/营业收入 -153.2% -141.8% -45.2% -13.4% 17.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 549 568 418 279 152 货币资金 2,187.3 743.4 844.3 1,174.4 1,994.9 流动营业资本周转天数 26 151 159 148 145 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 1,285 904 498 465 416 应收帐款 220.0 326.7 122.0 706.6 787.3 应收帐款周转天数 52 91 48 64 67 应收票据 - 78.7 20.5 55.4 116.4 存货周转天数 187 210 186 168 140 预付帐款 198.7 270.3 377.8 433.6 714.9 总资产周转天数 2,373 1,920 1,183 934 680 存货 522.7 741.6 1,005.3 1,181.7 1,914.1 投资资本周转天数 918 1,007 751 550 368 其他流动资产 83.5 68.3 69.8 73.9 70.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE -20.1% -44.0% -26.0% -12.9% 19.1% 长期股权投资 1.5 2.7 2.7 2.7 2.7 ROA -16.6% -27.3% -14.6% -5.4% 7.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC -74.1% -60.2% -21.5% -9.0% 18.9% 固定资产 1,387.3 2,031.3 1,892.6 1,753.9 1,615.2 费用率 在建工程 1,014.9 795.7 795.7 795.7 795.7 销售费用率 57.1% 71.6% 45.0% 35.0% 26.0% 无形资产 55.9 143.8 136.3 128.7 121.2 管理费用率 34.5% 28.1% 20.0% 18.0% 13.0% 其他非流动资产 349.5 325.8 299.9 319.7 311.7 研发费用率 127.2% 120.6% 60.0% 42.0% 28.0% 资产总额 6,021.2 5,528.2 5,566.9 6,626.3 8,444.7 财务费用率 -8.8% -0.5% 2.0% 1.4% 0.9% 短期债务 - 284.3 224.1 256.4 290.6 四费/营业收入 210.0% 219.8% 127.0% 96.4% 67.9% 应付帐款 549.1 516.5 372.2 976.2 1,054.8 偿债能力 应付票据 112.8