外延式扩张提升竞争力，看好与民生证券整合效果

公司点评 国联证券(601456.SH) 证券研究报告 非银金融｜证券Ⅱ外延式扩张提升竞争力，看好与民生证券整合效果 2024年03月28日 预测指标 2022A2023A2024E2025E 2026E 评级增持 交易数据 每股净资产（元） 5.92 6.27 6.57 6.92 7.29 当前价格（元） 11.03 P/E 40.85 45.96 37.24 31.66 29.97 52周价格区间（元） 8.82-12.56 P/B 1.86 1.76 1.68 1.59 1.51 主营收入（亿元） 26.23 29.55 32.88 35.35 37.44 净利润（亿元） 7.67 6.71 8.39 9.87 10.42 每股收益（元） 0.27 0.24 0.30 0.35 0.37 评级变动维持 总市值（百万） 27636.83 资料来源：wind，财信证券 流通市值（百万） 26352.14 投资要点： 总股本（万股） 283177.40 事件：国联证券公布2023年年报，公司2023年实现营收29.55亿元， 流通股（万股） 283177.40 同比增长12.68%，归母净利润6.71亿元，同比下滑12.51%，扣非归 涨跌幅比较 国联证券 证券Ⅱ 母净利润5.94亿元，同比下滑18.64%，基本每股收益0.24元/股，同比下滑11.11%，加权平均ROE3.89%，同比减少0.73个百分点。单季 21% 11% 1% -9% 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 % 1M 3M 12M 国联证券 1.01 6.06 -0.09 证券Ⅱ -4.95 -2.76 -7.92 -19% 刘敏分析师 执业证书编号:S0530520010001 liumin83@hnchasing.com 相关报告 度来看，2023Q4公司营收和净利润分别为4.48亿元、-0.55亿元， 2023Q4公司归母净利润亏损主要受自营收入、利息净收入下滑影响，营收同比/环比分别为-21.13%/-36.00%，2023Q1-Q4测算自营业务年化收益率分别为3.20%/4.84%/1.31%/0.83%,下半年受市场波动影响公司自营业务收益率锐减。由于2023Q4自营、利息净收入表现不佳，四季度业绩亏损，公司2023年业绩低于我们此前预期。公司2023年杠杆倍数增长至4.39x，增长了0.60x，2023年末公司总资产/净资产分别为871/181亿元，同比增幅分别为17.1%/8.1%。 各项业务来看，2023年全年经纪/投行/资管业务净收入分别同比 -6.36%/+2.52%/+128.35%，利息净收入/自营业务分别同比 -32.88%/+7.31%，资管业务净收入增长主要是因为收购国联基金并表所致。 财富管理转型持续推进，资管业务加速布局。根据公司年报信息，公司持续推进买方视角的财富管理转型，客户基础进一步夯实，客户结 构进一步优化，2023年新增客户数15.06万户，累计客户数173.64万户，同比增长9.64%。公司搭建并完善“大方向好医生”服务体系，构建线上获客服务能力，以“大方向”公众号等新媒体平台为载体完善线上服务矩阵。公司以基金投顾为抓手，持续提升投顾服务能力，截至2023年末，基金投顾总签约客户数30.02万户，同比增长24.93%，资产管理规模65.94亿元，同比基本持平。2023年公司金融产品销售规模 184.03亿元，同比减少14.76%，期末金融产品保有量193.30亿元，同比增长8.16%。公司代销金融产品收入0.33亿元，同比下滑22.35%。资管业务方面，2023公司资管业务加速布局，2023年公司并购中融基金（已更名国联基金）75.5%股权，获批设立资管子公司，实现“一参一控一牌”的公募业务发展布局。公司重点产品业绩保持市场前列，ABS新发规模行业排名第9位。截止2023年末，公司资管业务规模 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 1172.93亿元，同比增长14.94%。截至2023年末，国联基金资产管理 总规模1487.67亿元。其中，非货币公募基金管理规模1015.73亿元， 行业排名第44位，较2022年提升2位。 投资建议：公司通过外延扩张方式进一步提升综合竞争力。公司并购 中融基金，控股股东国联集团拿下民生证券30.30%股权，公司表示将会同相关方稳妥有序推进与民生证券的整合工作。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合推进工作，前期我们根据2022年双方数据测算，整合后公司规模指标排名有望提升超过 10位，各项关键指标有望跻身行业前30位，经纪、投行业务排名均 有望提升超过20位。根据年报各业务数据及我们对未来业务趋势判断，我们调整并更新了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为8.39/9.87/10.42亿元，对应增速分别为25.01%/17.64%/5.63%，预计未来三年公司ROE有望逐年改善，我们认为给予公司2024年1.9-2.1倍PB较为合理，对应价格合理区间为 12.48元-13.80元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。 盈利预测表 单位：人民币亿元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 基本比率和每股指标 营业收入 26.23 29.55 32.88 35.35 37.44 每股收益（元） 0.27 0.24 0.30 0.35 0.37 手续费及佣金净收入 12.98 15.54 15.60 15.84 16.76 每股净资产（元） 5.92 6.27 6.57 6.92 7.29 -代理买卖证券业务 5.50 5.15 5.60 5.37 5.56 P/E 40.85 45.96 37.24 31.66 29.97 -证券承销业务 4.77 4.89 4.10 4.27 4.40 P/B 1.86 1.76 1.68 1.59 1.51 -资产管理业务 1.94 4.43 5.07 5.40 5.99 同比增长 利息净收入 1.21 0.81 0.85 0.89 0.94 营业收入 -11.6% 12.7% 11.3% 7.5% 5.9% 投资净收益 7.32 5.45 17.90 19.95 21.02 营业利润 -18.4% -15.7% 30.6% 17.3% 5.8% 公允价值变动净收益 4.20 6.77 -2.00 -2.00 -2.00 归母净利润 -13.72% -12.52% 25.01% 17.64% 5.63% 其他收入 0.53 0.98 0.53 0.66 0.73 总资产 12.8% 17.1% 6.1% 5.6% 6.7% 营业支出 16.60 21.44 22.27 22.90 24.29 净资产 2.3% 8.1% 4.7% 5.2% 5.2% 营业税金及附加 0.17 0.20 0.21 0.23 0.24 经纪 -9.69% -6.36% 8.76% -4.05% 3.41% 管理费用 16.41 21.52 22.36 22.97 24.34 资本中介 -44.06% -32.88% 5.00% 5.00% 5.00% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投行 -6.29% 2.52% -16.13% 4.17% 3.02% 信用减值损失 0.03 -0.29 -0.30 -0.30 -0.30 资管 37.59% 128.35% 14.34% 6.67% 10.91% 营业利润 9.63 8.12 10.61 12.44 13.16 自营 -16.86% 7.31% 28.56% 13.04% 6.01% 利润总额 9.65 8.25 10.69 12.55 13.26 收入结构 所得税 1.98 1.51 2.25 2.64 2.78 经纪 21% 18% 17% 15% 15% 净利润 7.67 6.75 8.45 9.92 10.47 资本中介 5% 3% 3% 3% 3% 归母净利润 7.67 6.71 8.39 9.87 10.42 投行 18% 17% 13% 12% 12% 资产负债表 资管 8% 16% 16% 16% 16% 货币资金 100 98 106 106 113 自营 45% 44% 49% 52% 52% 结算备付金 30 40 43 43 45 其他 3% 3% 3% 3% 3% 其中：客户备付金 19 17 20 20 22 长期股权投资 0% -1% 0% 0% 0% 融出资金 88 101 108 108 108 财务分析指标 金融投资 437 497 552 618 624 净利润／营业收入 29.24% 22.71% 25.51% 27.92% 27.84% 衍生金融资产 10 17 17 17 17 -营业利润／营收 36.71% 27.48% 32.26% 35.20% 35.14% 买入返售金融资产 33 53 53 53 106 -管理费用／营收 62.56% 72.83% 68.00% 65.00% 65.00% 资产总计 744 871 924 976 1040 -信用减值／营收 0.11% -0.98% -0.91% -0.85% -0.79% 代理买卖证券款 108 90 102 102 112 资产周转率 3.53% 3.39% 3.56% 3.62% 3.60% 负债合计 576 690 735 776 830 权益乘数 4.44 4.81 4.87 4.89 4.95 归母所有者权益合计 168 178 186 196 206 ROA 1.09% 0.83% 0.93% 1.04% 1.03% 少数股东权益 0 4 4 4 4 杠杆(剔客户资产） 3.79 4.39 4.42 4.46 4.50 所有者权益合计 168 181 190 200 210 ROE 4.62% 3.89% 4.61% 5.17% 5.18% 资料来源：wind、公司公告、财信证券 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别投资评级 买入 增持 评级说明 投资收益率超越沪深300指数15%以上 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%－15% 股票投资评级 行业投资评级 持有投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%－5%卖出投资收益率落后沪深300指数10%以上 领先大市行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%－5%落后大市行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专 业胜任能力。 本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内