院外流通景气度提升，四大战略成果初显

买入（维持） 股价（2024年03月27日）7.75元 院外流通景气度提升，四大战略成果初显 公司研究|动态跟踪九州通600998.SH 目标价格9.23元 52周最高价/最低价8.95/6.47元 总股本/流通A股（万股）390,889/390,889 A股市值（百万元）30,294 品牌总代业务有望打造利润端第二曲线。近两年，院外品牌总代业务景气度逐步提升，公司借助原有药品批发渠道，进一步加大对原有品牌总代业务的投入，并定位 为利润端的“第二曲线”。根据23年3季报，品牌总代业务营业收入较上年同期增长25.90%，毛利较上年同期增长41.49%。此前市场较为关注的毛利率指标也处于逐步改善过程中，截止23H1公司品牌总代业务中药品部分毛利率已提升至25.95%，并大力引进优良品种66个，其中过亿品种3个，药品总代数达915个，其中可威、倍平、康王等系列重点品种销量快速增长。 新零售与互联网业务成果显著。公司长期坚持新零售与互联网战略，并在行业的变革中持续对战略进行改进，分开来看，公司新零售方向万店加盟计划推进顺利，截止23H1自营+加盟数量已达15856家，预计2025年门店数量将超过30,000家， 并拓展专业药房，上半年承接处方外流营收规模达2.1亿元；公司互联网销售也保持较快增长，药九九B2B电商平台收入规模已达60.54亿元，同比增长15.8%，零售电商服务平台业务收入规模32.54亿元，同比大幅增长62.56%。 REITs申报工作进展顺利，有望持续盘活资产。23年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，预计首次募集资金规模不超过30亿元，并于23年10月向 国家发改委正式提交申报材，并全资设立湖北九州产业园区运营管理有限公司，拟成为未来基础资产的管理机构。我们认为若该REITs发布成功，则有望成为国内医药行业首单公募REITs，将效提高公司对基础设施资产的运营能力，提升公司对医药物流资产及配套设施的高效化、市场化管理水平，最终实现向轻资产运营商业模式的转型。 由于医疗反腐等相关行业政策影响，公司院内业务营收不及我们预期，因此我们下调了对公司的盈利预测，我们预测公司23-25年归母净利润24.27/27.94/32.25亿元 （原预测23-24年归母净利润为27.17/32.21亿元），根据可比公司，给予公司24 年PE估值13X，对应目标价9.23元，维持给予买入评级。 风险提示 带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，竞争加剧的风险 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年03月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.73 -2.02 8.54 11.02 相对表现% -1.43 -2.25 3.55 23.72 沪深300% -2.3 0.23 4.99 -12.7 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 田世豪021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860521080001 REITs成功申报，新零售战略值得期待2023-03-28 1-2月经营稳健，平台价值进一步凸显2022-03-29 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 122,407 140,424 157,328 174,774 194,277 同比增长(%) 10.4% 14.7% 12.0% 11.1% 11.2% 营业利润(百万元) 3,593 2,853 3,401 3,905 4,498 同比增长(%) -17.5% -20.6% 19.2% 14.8% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,448 2,085 2,427 2,794 3,225 同比增长(%) -20.4% -14.8% 16.4% 15.1% 15.4% 每股收益（元） 0.63 0.53 0.62 0.71 0.82 毛利率(%) 8.0% 7.8% 8.2% 8.1% 8.1% 净利率(%) 2.0% 1.5% 1.5% 1.6% 1.7% 净资产收益率(%) 10.8% 8.7% 9.9% 10.8% 11.3% 市盈率 12.5 14.6 12.6 10.9 9.5 市净率 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：可比公司估值表 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 14,702 17,176 34,612 17,477 23,313 营业收入 122,407 140,424 157,328 174,774 194,277 应收票据、账款及款项融资 28,223 30,511 35,547 38,522 42,366 营业成本 112,570 129,476 144,488 160,595 178,599 预付账款 4,145 5,937 5,836 6,257 7,104 营业税金及附加 298 351 425 402 447 存货 15,517 17,213 21,577 23,174 25,390 销售费用 3,674 4,126 4,641 5,156 5,731 其他 8,584 4,820 5,480 7,165 7,617 管理费用及研发费用 2,650 2,728 3,084 3,408 3,847 流动资产合计 71,170 75,658 103,051 92,595 105,790 财务费用 1,098 1,134 1,054 1,188 934 长期股权投资 1,462 1,700 1,700 1,700 1,700 资产、信用减值损失 253 416 435 419 541 固定资产 6,717 7,504 8,171 8,828 9,474 公允价值变动收益 1,290 60 (30) 0 0 在建工程 1,523 865 1,065 1,176 1,238 投资净收益 171 298 80 100 120 无形资产 2,195 1,863 2,217 2,593 2,995 其他 268 301 150 200 200 其他 2,868 4,681 1,213 1,327 1,458 营业利润 3,593 2,853 3,401 3,905 4,498 非流动资产合计 14,766 16,614 14,366 15,624 16,865 营业外收入 39 54 35 35 35 资产总计 85,936 92,272 117,417 108,220 122,655 营业外支出 269 69 100 100 100 短期借款 12,555 11,493 34,742 17,334 22,340 利润总额 3,363 2,838 3,336 3,840 4,433 应付票据及应付账款 34,158 39,295 44,597 49,217 54,659 所得税 755 553 834 960 1,108 其他 8,682 8,896 6,262 7,216 8,158 净利润 2,608 2,286 2,502 2,880 3,324 流动负债合计 55,394 59,684 85,601 73,767 85,157 少数股东损益 160 201 75 86 100 长期借款 2,379 2,980 2,980 2,980 2,980 归属于母公司净利润 2,448 2,085 2,427 2,794 3,225 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.63 0.53 0.62 0.71 0.82 其他 1,090 922 196 196 196 非流动负债合计 3,469 3,902 3,176 3,176 3,176 主要财务比率 负债合计 58,863 63,587 88,777 76,943 88,333 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 3,664 4,046 4,121 4,207 4,307 成长能力 实收资本（或股本） 1,874 1,874 3,909 3,909 3,909 营业收入 10.4% 14.7% 12.0% 11.1% 11.2% 资本公积 7,441 7,430 6,170 6,170 6,170 营业利润 -17.5% -20.6% 19.2% 14.8% 15.2% 留存收益 11,546 12,950 14,440 16,992 19,937 归属于母公司净利润 -20.4% -14.8% 16.4% 15.1% 15.4% 其他 2,547 2,385 0 0 0 获利能力 股东权益合计 27,073 28,685 28,640 31,277 34,322 毛利率 8.0% 7.8% 8.2% 8.1% 8.1% 负债和股东权益总计 85,936 92,272 117,417 108,220 122,655 净利率 2.0% 1.5% 1.5% 1.6% 1.7% ROE 10.8% 8.7% 9.9% 10.8% 11.3% 现金流量表 ROIC 8.3% 7.3% 6.1% 6.5% 7.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,608 2,286 2,502 2,880 3,324 资产负债率 68.5% 68.9% 75.6% 71.1% 72.0% 折旧摊销 433 525 571 651 719 净负债率 7.8% 0.0% 11.2% 9.4% 6.1% 财务费用 1,098 1,134 1,054 1,188 934 流动比率 1.28 1.27 1.20 1.26 1.24 投资损失 (171) (298) (80) (100) (120) 速动比率 1.00 0.98 0.95 0.94 0.94 营运资金变动 2,831 1,365 (7,536) (1,524) (1,517) 营运能力 其它 (3,340) (1,024) 1,364 419 541 应收账款周转率 4.8 5.2 5.0 4.7 4.8 经营活动现金流 3,459 3,986 (2,125) 3,514 3,882 存货周转率 7.4 7.9 7.4 7.1 7.3 资本支出 (1,064) (177) (1,744) (1,750) (1,799) 总资产周转率 1.5 1.6 1.5 1.5 1.7 长期投资 150 (1,073) 1,080 (100) (100) 每股指标（元） 其他 (1,628) 2,737 (1,420) 40 60 每股收益 0.63 0.53 0.62 0.71 0.82 投资活动现金流 (2,543) 1,488 (2,083) (1,810) (1,839) 每股经营现金流 1.85 2.13 -0.54 0.90 0.99 债权融资 881 (735) (389) 0 0 每股净资产 5.99 6.30 6.27 6.93 7.68 股权融资 204 (11) 774 0 0 估值比率 其他 (3,102) (4,154) 21,258 (18,839) 3,792 市盈率 12.5 14.6 12.6