二季度利率债走势展望：债牛趋势仍在，政府债供应扰动增强

专题内容摘要 基本面持续弱修复，债牛或将持续 2024年经济整体呈现弱修复特征，其中制造业、出口贸易有亮眼表现，主要受到国际市场需求回升、国内产业政策发力等支撑；但消费增长相对缓慢，居民消费能力与信心仍有较大提振空间。此外，房地产行业持续下行； 节后基建项目受化债影响开工缓慢。因此，二季度经济增长压力仍存，预计经济将持续“波浪式修复”，市场利率仍有下行空间，债牛有望延续，后续需关注四月政治局会议对经济复苏基调的进一步指示。 财政扩张料加快，货币继续宽松 财政表现积极，预计2024年广义实际赤字率将达到7%，较2023年增长0.5个百分点，但是考虑到财政发力到项目落地存在一定滞后效果，我们认为积极财政对于二季度经济的拉动效果可能尚不明显。二季度货币政策持续宽松的确定性较大，降息周期下，实际利率仍处高位，二季度政策利率调降空间仍存在，叠加美联储宽松预期，下半年将有更大调降空间；为降低银行成本，预计二季度降准的概率较大。 宽货币背景下二季度流动性扰动不大 整体来看，二季度信贷节奏季节性放缓，此外政府债券供给节奏虽预计在二季度加快，但超长期国债发行可能后置，因此政府债券供给压力在二季度预计有一定上行，但对资金面扰动不大。此外，今年两会政府工作报告里提到要畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转，监管端“防空转”提法短期或许加大债市波动，但中长期由于实体融资需求仍待提振，债市整体受影响或许不大，整体走势仍然乐观。 特别国债扰动Q2供给，但资产荒延续推动债牛 我们预计在财政积极发力的背景下二季度地方债供给不及往年的主要原因或给特别国债让路，因此需密切关注二季度国债及特别国债发行情况对资金面造成的扰动。节奏上看，根据历史Q2发行的季节性规律，今年5月中下旬和6月中下旬地方债供给压力可能较大，彼时料将对利率债走势造成一定扰动。预计今年债市整体供给量较去年有所下降，二季度缺资产局面有望延续，利率债性价比仍较高。 风险提示：货币政策宽松不及预期，稳增长政策对经济的拉动超预期。 1.基本面持续弱修复，债牛或将持续 2024年1-2月经济形势整体呈现弱修复特征，其中制造业投资、出口贸易有亮眼表现，同比增速达到近期高点；但消费增长相对缓慢，居民消费信心与能力仍未得到明显改善。此外，房地产行业持续下行，新竣工面积与销售面积同比降幅扩大。高频数据同样显示节后地产、基建项目开工缓慢，消费恢复较为缓慢。综合而言，二季度经济增长压力仍存，或将保持“波浪式修复”进程，对债市影响有限，后续关注四月政治局会议对经济复苏基调的进一步指示。 图表1：经济基本面相关数据汇总（%，亿元） 1.1制造业投资加速增长，出口受外需提振表现良好 2024年1-2月投资增速超预期改善，固定资产投资规模同比增长4.2%。其中制造业投资增速较快，随着“新质生产力”布局进程不断推进，大规模设备更新改造等推动了制造业投资加快：1-2月制造业投资同比增速为9.4%，较去年12月加快2.9个百分点，较去年同期回升1.3个百分点，为近一年的增速高点。 除了产业政策以外，国际需求的改善同样拉动了制造业转暖，我国1-2月进出口总额均超出市场预期，尤其是出口增速一改23年下半年下滑趋势，迎来增长。这一方面来自春节扰动，节前出货效应提高了1-2月期间的进出口数额，叠加23年2月的低基数造成了出口增速的上涨。另一方面，国际市场需求的改善，尤其是美国的进口需求回升支撑了我国出口增长：对比其他主要发达国家出口情况看，美国出口额有明显上升，目前美国正处于库存周期底部，从周期角度看2024年美国或将开启新一轮补库周期，有助于带动全球需求回升，届时或将进一步拉动我国出口规模增长。 图表2：对发达国家出口金额同比（%） 图表3：美国正处于库存周期底部（%） 1.2消费缓慢修复，房地产市场仍处低位 1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，较12月回落1.9个百分点。受春节消费提振影响，必选消费有所改善，成为消费增长的主要支撑。可选消费中，金银珠宝受前阶段高基数影响，增速回落至5%。从消费者信心来看，自2022年4月以来消费者信心一直处于低位震荡，近期未出现明显回升，说明民众消费意愿恢复缓慢，预计整体消费将保持“弱恢复”状态，其改善仍需政策引导推进。 房地产投资降幅虽然略有收窄，但市场仍处低位。1-2月份，全国房地产开发投资同比下降9.0%，跌幅较去年收窄0.6个百分点。具体来看，房屋新开工面积同比降幅持续扩大至29.70%；房屋竣工面积同比下降20.2%；商品房销售面积同比下降20.5%。各项数据较23年降幅均有所扩大，尤其是房屋竣工面积，较去年12月下降超过30个百分点，可见房地产市场仍处于调整转型阶段，后续是否会对经济发展造成更大影响仍有待观察。 图表4：24年社零分项变动情况（%） 图表5：消费者信心仍处于低位震荡（%） 图表6：地产市场风险仍存（%） 图表7：房地产投资持续低位（%） 1.3高频数据显示经济或呈现“波浪式修复” 高频数据显示，3月以来新房二手房销售市场处于持续修复阶段，其中新房销售情况低于历史同期，二手房表现同样一般，进一步说明了房地产市场仍有待改善。基建方面，节后项目开工相对偏慢，螺纹钢价格、石油沥青开工率均位于历史同期低位水平，或受到了化债进程的影响。除汽车消费保持强势外，其余消费数据处于历史平均水平，或反映消费仍处弱复苏阶段。外贸高频跟踪指标维持上行趋势，说明当前海外需求回升下我国出口或将保持增长。工业生产上，当前各类工业开工率超过历史同期水平，节后生产恢复进程稳定。 总体而言，当前我国经济仍然处于修复阶段，其中制造业、出口贸易表现较好，主要受到国际市场需求回升、国内产业政策发力等支撑。但是消费增长相对缓慢，居民消费能力与信心仍有较大提振空间，后续需要消费补贴促进政策推动与居民资产负债表进一步改善。同时，房地产行业持续下行，对经济的负面影响仍有待观察；节后基建项目受化债影响开工缓慢。因此，二季度经济增长压力仍存，预计经济将持续“波浪式修复”，市场利率仍有下行空间，债牛有望延续，后续需关注四月政治局会议对经济复苏基调的进一步指示。 图表8：六十城新房销售面积（万平方米） 图表9：十八城二手房销售面积（万平方米） 图表10：螺纹钢：HRB400价格（元/吨） 图表11：石油、沥青开工率（%） 图表12：波罗的海干散货指数 图表13：乘用车周日均零售销量（4avg，辆） 图表14：唐山高炉开工率（%） 图表15：汽车半钢胎开工率（%） 2.财政扩张料加快，货币继续宽松 2.1财政积极发力，但政策落实有一定滞后性 今年财政政策将适度加力。2024年政府工作会议报告中指出：专项债新增目标3.9万亿元，比去年增加1000亿元；从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。广义财政赤字率是反应财政政策力度的重要指标，可以反映我国财政政策宽松程度和政府的债务负担，同时也是衡量财政风险的重要指标。从广义财政赤字率来看，根据我们的测算，2023年广义赤字额为8.68万亿元，而2024年广义赤字额为9.46万亿元，因此，预计2024年广义实际赤字率预计达到7%，较2023年增长0.5个百分点。 我们认为，财政政策加力托底经济有助于加大经济恢复力度，助力稳增长。但是考虑到财政发力到项目落地存在一定滞后效果，因此我们认为积极财政对于二季度经济的拉动效果可能尚不明显，难以改变二季度经济弱修复态势。对于利率债来说，经济弱复苏的态势不变，投资者对资产安全性的判断短时间内不会改变，利好利率债。 图表16：预计2024年我国广义赤字率为7.0%（%） 2.2二季度货币政策持续宽松的确定性较大 我们认为，春节错位、低基数等因素带来的部分经济数据超预期并不改变当前经济偏弱运行的状态，经济基本面仍需要要求货币政策维持宽松助力稳增长，二季度货币政策维持宽松的确定性较大。当下居民信心不足，信贷融资需求未有明显提升，居民收入预期有待提振。因此政策端仍需引导企业和居民加杠杆来带动投资和消费，进而推升社会总需求。当前，在一轮降息周期影响下，我国名义利率持续处于下降趋势，但由于通胀仍在低位，当前实际利率仍处于一轮高位，居民与企业实际融资成本仍有下降空间。在我国货币政策“以我为主”的前提下，考虑到美联储年内开启降息周期的可能性较大，对我国货币政策掣肘有所降低，因此我国货币政策的可操作空间增加。货币政策宽松力度有望边际扩大，为经济发展提供良好的环境。 图表17：实际利率仍处于一轮高位（%） 预计上半年降息仍有空间。今年，我国经济增长目标为5%，居民消费价格涨幅预期目标为3%，从配合实现经济增速目标和配合财政发力的角度，以及实现价格水平预期目标的角度，继续降息很有必要。2024年2月，作为个人住房贷款利率的锚的5年期LPR下调25BP，以此降低居民购房成本，提高居民消费意愿，目前房地产行业表现低迷，为带动地产投资，提振市场信心，货币政策有望进一步发力，MLF等政策利率存在调降空间。 从节奏上看，我国目前经济恢复节奏偏慢，房地产等行业诸多刺激政策发力效果短时间内效果不明显，市场信心在二季度恢复动力不足；另一方面，2024年的美联储货币政策将转向，这为央行进一步降息释放操作空间。2023年美联储加息超出市场预期，人民币汇率阶段性承压，货币政策“兼顾内外均衡”，发力空间受到掣肘。 2024年3月美联储降息会议上，维持降息的引导，但点阵图显示利率中枢有所上调，或对降息时间判断有一定影响。综合来看，当前美国经济放缓压力加大、通胀预期下修，2024年转向相对宽松的基调不变，“稳汇率”对央行货币宽松的制约正在减轻。 预计随着美联储转向宽松政策取向，中国的货币政策也将有更大的扩张空间。因此，今年大幅下调至少50个基点的政策利率的空间和可能存在。在2024年2月5年期LPR已经下调25BP的背景下，我们认为第二季度MLF等政策利率有10-15BP的调降空间，而进入下半年后随着美联储降息逐步落地，后续至少还能有25-35BP的调降空间。 图表18：我国目前仍处于降息周期中（%） 图表19：调降政策利率，将带动市场利率同步下行（%） 预计二季度仍有降准可能，释放流动性的同时为降息打开空间。两会确定今年3%的赤字率并新增发1万亿元超长期国债，且表示未来持续发行超长期国债，预计2024年后续的财政政策仍将延续发力态势。为确保货币政策协同财政共同发力，也要求持续保持流动性合理充裕，也为金融机构认购政府债券提供适宜的流动性环境。由此我们预计，降准、超量续作MLF等工具会持续出台加大流动性供应，同时维持银行净息差，为降息打开空间。预计年内降准力度持续加大，以降低商业银行的成本，预计今年全年降准的幅度整体上也至少能有75个基点，甚至100个基点，这个力度整体上较过去几年的操作要更偏宽松。由于今年1月已经下调50BP，我们预计下半年还将有一次25-50BP的调降。降准有助于缓解资金紧张，带动资金面宽松，利好利率债。 图表20：银行成本有待降低，维持银行净息差（%） 3.宽货币背景下二季度流动性扰动不大 3.1二季度信贷投放节奏预计季节性放缓 二季度信贷投放大概率延续季节性放缓趋势。一季度降准落地后银行信贷投放额度较为充裕，企业中长贷延续支撑。二季度各地房地产融资协调机制有望落地见效，房企开发贷预计将继续支撑企业端融资。尽管一季度社融数据在高基数效应之下同比少增，但企业中长贷表现略高于季节性水平，因此一季度企业端信贷投放提速较为明显，二季度大概率会延续季节性回落趋势。 图表21：Q1企业中长期贷款高于季节性水平（亿元） 图表22：Q2信贷增加值往往呈季节性回落趋势（亿元） 3.2二季度政府债券供给压力预计将有所增长 专项债方面，今年专项债提前下达额度在一季度发行节奏偏慢，随着地方专项债项目陆续申报完成，二季度可能会迎来专项债供给高峰。超长期特别国债方面，从历史经验来看，财政部往往会加强与一般政府债券发行的统筹，为特