台山恢复带来业绩弹性，高速审批提供成长空间

2024年03月28日中国广核(003816.SZ) 台山恢复带来业绩弹性，高速审批提供 其他发电投资评级买入-A维持评级 6个月目标价4.5元 股价(2024-03-28)3.98元 证券研究报告 公司快报 成长空间 事件： 交易数据总市值(百万元)200,984.47流通市值(百万元)156,553.24总股本(百万股)50,498.61流通股本(百万股)39,334.9912个月价格区间2.84/4.13元 公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入825.49亿元，同比下降0.33%；实现归母净利润107.25亿元，同比增长7.64%；实现扣非归母净利润106.13亿元，同比增长8.64%，随着核电装机投产公司业绩实现稳健增长，营业收入出现下降主要由于公司建筑安装和设计服务板块收入下降，但由于该板块毛利率低，对利润端影响较小。 装机投产叠加利用小时修复，公司业绩实现稳健增长： 根据公司公告，2023年公司实现上网电量1670.72亿千瓦时（不包含红沿河联营电站），同比增长6.8%，为公司业绩稳健增长的核心因素，一方面受益于公司红沿河6号及防城港3号机组分别于2022年 6月和2023年3月投产，截至2023年底公司实现装机规模30.57GW，新增机组投产带来电量提升，其中防城港/红沿河电站上网电量分别同比增长40.2%/12.3%；另一方面受电力市场供需变化以及配合电网调度等方面影响2023年公司平均利用小时数有所提升，达到7522小 时，较去年同期提升183小时。同时，受益于融资成本下降、负债结 构调整以及偿还了2023年到期债务，压降财务费用9.26亿元，进一步带动公司实现业绩增长。 台山恢复带来短期业绩弹性，高速审批提供长期成长空间： 从短期看，过去几年公司业绩均受到台山核电停机检修因素压制，台山核电为三代技术EPR机型的全球首堆，1、2号机组分别于2018年6月和2019年6月建成投产，1号机组由于少量燃料棒破损于2021 年7月至2022年8月停机检修，对公司业绩形成较大拖累。2023年 一季度以来公司对台山1号机组进行换料大修，同时增加了部分检 查和试验等相关工作，大修时间较长，因此2021-2023年台山核电分别亏损6.5/21.25/16.78亿元，对公司业绩形成压制，2023年11月，公司完成台山1号机组年度大修工作恢复并网发电，后续有望恢复正常运行，业绩制约因素消除，有望为公司今年带来较高业绩弹性。同时，2024年公司计划新安排18个换料大修（包括4个十年大修和 1个首次大修），2022年受台山1号影响大修时间较长，达到920天， 2024年大修天数有望大幅下降，进一步提升公司平均利用小时数。从长期看，核电维持高速审批为公司提供长期成长空间，核电安全性提升叠加长期能源结构转型需求，2022年以来国常会连续两年核准10台机组，目前公司（含集团委托管理）在建及筹建机组达到11台， 2024/2025年将分别投产1台，后续有望每年投产2台，充足的在建机组及核电高速审批趋势下公司业绩有望实现稳健增长。 中国广核 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.4 26.5 51.1 绝对收益 4.5 29.6 39.2 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡分析师 SAC执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122100043 zhuxy1@essence.com.cn 相关报告台山1号机组恢复并网，业 2023-11-30 绩压制因素消除，重回增长轨道业绩符合预期，高速审批下 2023-10-26 稳定成长属性凸显中报业绩符合预期，看好短 2023-08-24 期估值修复及长期成长 一季度业绩符合预期，全年2023-04-25增速有望站上新台阶 核电巨头的“变”与“不变”2023-03-19 业绩稳健的优质类债资产： 从电价端看，2023年公司平均上网电价为0.423元/kWh，同比增长0.8%，总体电价基本持平，由于广东及其他公司核电所在省份均出台核电市场化电价政府回收机制，公司核电平均电价基本与核准电价持平，受火电市场化电价波动较小；从电量端看，核电具备优先调度权且不受自然资源影响，电量确定性较强；从成本端看，核电折旧成本占比较高，虽铀燃料现货价格出现较大涨幅，但公司燃料主要来自控股股东，受现货价格波动影响较小。公司是稀缺的兼具业绩稳定性和长期成长性的电源类型。同时公司具备优异现金流，2023年实现经营活动现金流净额331.2亿元，净现比达到1.94。随着国内经济逐步从高速成长期步入成熟期，同时在当前市场波动下公司作为优质类债资产具备较高防御属性。 投资建议： 在不考虑集团核电项目资产注入的情况下，我们预计公司2024-2026年的收入分别为917.90亿元、952.85亿元、958.14亿元，增速分别为11.2%、3.9%、0.4%，净利润分别为124.86亿元、127.17亿元、 128.8亿元，增速分别为16.4%、1.9%、1.3%。集团在建/筹建核电机组达到6台，承诺最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的五年内注入上市公司，若考虑集团资产注入公司业绩有望维持稳健增长。维持买入-A的投资评级，给予2024年18xPE，6个月目标价为4.5元。 风险提示：核电审批进度不及预期、项目投产进度不及预期、安全生产风险、下游用电需求不及预期、电价下降风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 82,822.4 82,548.6 91,789.5 95,385.0 95,813.5 净利润 9,964.9 10,724.6 12,485.7 12,717.1 12,880.0 每股收益(元) 0.20 0.21 0.25 0.25 0.26 每股净资产(元) 2.12 2.24 2.36 2.50 2.64 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 19.9 18.5 15.9 15.6 15.4 市净率(倍) 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 净利润率 12.0% 13.0% 13.6% 13.3% 13.4% 净资产收益率 9.3% 9.5% 10.5% 10.1% 9.7% 股息收益率 2.2% 0.0% 2.8% 2.9% 3.0% ROIC 6.4% 6.7% 7.3% 7.1% 7.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 82,822.4 82,548.6 91,789.5 95,385.0 95,813.5 成长性 减:营业成本 55,281.0 52,857.6 57,385.0 60,017.7 60,257.1 营业收入增长率 2.7% -0.3% 11.2% 3.9% 0.4% 营业税费 806.0 875.3 1,009.7 1,049.2 1,053.9 营业利润增长率 2.9% 9.3% 16.4% 3.2% 1.3% 销售费用 47.3 41.1 62.7 76.3 76.7 净利润增长率 2.4% 7.6% 16.4% 1.9% 1.3% 管理费用 2,419.8 2,663.9 3,029.1 3,147.7 3,161.8 EBITDA增长率 0.3% 8.6% 15.8% 5.1% 4.4% 研发费用 1,869.8 2,419.8 2,753.7 2,861.6 2,874.4 EBIT增长率 3.5% 6.1% 15.4% 1.9% 0.7% 财务费用 6,592.2 5,666.0 5,602.9 5,420.8 5,309.2 NOPLAT增长率 -3.0% 5.2% 12.6% 1.9% 0.7% 资产减值损失 -22.4 -342.6 -342.6 -235.9 -307.0 投资资本增长率 1.5% 2.7% 4.0% 2.8% 4.3% 加:公允价值变动收益 55.5 -9.6 - - - 净资产增长率 4.7% 4.7% 8.2% 8.1% 7.5% 投资和汇兑收益 1,677.1 1,604.2 1,684.4 1,684.4 1,657.7 营业利润 18,844.6 20,594.5 23,973.5 24,732.0 25,045.1 利润率 加:营业外净收支 -145.4 -63.9 -63.9 -379.4 -380.5 毛利率 33.3% 36.0% 37.5% 37.1% 37.1% 利润总额 18,699.2 20,530.6 23,909.6 24,352.6 24,664.6 营业利润率 22.8% 24.9% 26.1% 25.9% 26.1% 减:所得税 3,456.4 3,484.8 4,064.6 4,139.9 4,193.0 净利润率 12.0% 13.0% 13.6% 13.3% 13.4% 净利润 9,964.9 10,724.6 12,485.7 12,717.1 12,880.0 EBITDA/营业收入 41.7% 45.5% 47.4% 47.9% 49.7% 资产负债表 EBIT/营业收入运营效率 29.2% 31.0% 32.2% 31.6% 31.7% （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 1,027 1,045 1,037 1,101 1,172 货币资金 14,840.8 15,740.0 9,179.0 9,538.5 9,581.4 流动营业资本周转天数 58 67 73 69 69 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 301 312 273 267 267 应收帐款 14,983.8 11,878.9 15,130.3 14,506.6 15,207.6 应收帐款周转天数 56 59 53 56 56 应收票据 3.6 0.6 2,001.2 675.9 474.9 存货周转天数 72 84 71 74 76 预付帐款 17,506.8 18,952.4 18,862.6 20,742.5 19,602.1 总资产周转天数 1,758 1,797 1,639 1,626 1,668 存货 17,775.5 20,572.5 15,475.0 23,557.5 16,694.5 投资资本周转天数 1,414 1,449 1,347 1,340 1,382 其他流动资产 5,394.5 5,643.0 5,984.5 5,674.0 5,767.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.3% 9.5% 10.5% 10.1% 9.7% 长期股权投资 13,657.6 14,493.9 14,493.9 14,493.9 14,493.9 ROA 3.7% 4.1% 4.7% 4.6% 4.6% 投资性房地产 180.5 147.4 147.4 147.4 147.4 ROIC 6.4% 6.7% 7.3% 7.1% 7.0% 在建工程 68,299.4 56,323.9 33,161.9 26,497.2 19,298.6 销售费用率 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 10,236.4 11,574.0 10,966.7 10,359.4 9