审计调整前三季度盈利，煤铝价格回调全年业绩同比回落

2024年03月28日神火股份(000933.SZ) 审计调整前三季度盈利,煤铝价格回调全年业绩同比回落 公司快报 证券研究报告铝投资评级买入-A维持评级 6个月目标价22.5元股价(2024-03-27)19.00元 交易数据总市值(百万元) 42,744.46 流通市值(百万元) 42,530.84 总股本(百万股) 2,249.71 流通股本(百万股) 2,238.47 12个月价格区间12.67/20.08元 事件：公司发布2023年年报，2023年公司营业收入376.25亿元，同比减少11.89%；归母净利润59.05亿元，同比减少22.07%；扣非归母净利润58.20亿元，同比减少25.16%。其中2023Q4营业收入96.02亿元，环比增长0.86%；归母净利润14.70亿元，环比微跌0.33%；扣非归母净利润14.39亿元，环比增长1.58%。 公司审计调整前三季度营收与利润，调整之后前三季度营收较调整前减少6.07亿元，归母净利润增加3.33亿元，扣非归母净利润增加3.33亿元。2023年受云南限电负荷影响，电解铝未能完成年度计划。 神火股份沪深300 15% 5% -5% -15% -25% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 ✔量：2023年电解铝/煤炭销量为152.73/724.77万吨，同比-6.07%/+7.41%，分别完成年度计划的95.45%/107.21%，其中云南神火受电力负荷影响减产9.27万吨。2024年公司年度计划电解铝/煤炭产量150万吨/690万吨。 ✔价：据同花顺，2023年SHFE铝收盘价18624.9元/吨，同比-6.5% （或-1289元/吨），无烟煤均价约1755元/吨，同比-332元/吨；瘦煤均价约1923元/吨。成本端氧化铝均价2900.6元/吨，同比-1.5% （或-42.9元/吨），预焙阳极均价4762.9元/吨，同比-1852元/吨。 资料来源：Wind资讯 999563337 升幅% 1M 3M 12M 2023年Q4SHFE铝均价18981元/吨，环比+198.5元/吨，同比+225.7 相对收益 1.9 11.7 18.1 元/吨，无烟煤均价约1597元/吨，环比+83元/吨；瘦煤均价约2035 绝对收益 2.2 16.7 5.4 元/吨，环比+278元/吨。成本端氧化铝均价2958元/吨，同比+181.3 覃晶晶 分析师 元/吨，环比+99.8元/吨，预焙阳极均价4100.5元/吨，同比-2993.5元/吨，环比-104.52元/吨。 考虑一吨电解铝需要约0.47吨预焙阳极及1.9吨氧化铝，2023年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚842.43元，2023年Q4原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少124.3元。 ✔利：煤炭板块实现毛利33.99亿元，吨毛利469.00元/吨；铝锭板 块毛利60.37亿元，吨毛利3953元/吨。 云南神火权益比例提升，碳素项目稳步推进： ✔公司此前公告拟以协议转让方式分别收购河南资产基金持有的云南神火9.90%股权、商丘新发持有的云南神火4.95%股权，收购价格分别为9.66亿元、4.83亿元，据三季报披露公司已完成工商变更登记手续，公司持有云南神火58.25%股权。 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 洪璐分析师 SAC执业证书编号：S1450524010005 相关报告三季报业绩环增，电解铝权 2023-10-28 益产能提升煤价回落拖累业绩，成本收 2023-07-15 缩电解铝吨利扩张量价回落拖累业绩财务费 2023-04-25 用持续优化煤铝价格齐涨，年报业绩亮 2023-03-28 眼 honglu1@essence.com.cn 煤铝价格下滑拖累三季度业2022-10-12 绩，锂电铝箔稳步推进未来可期 ✔同时为充分发挥云南绿色水电铝产业优势，进一步完善公司产业链条，同意云南神火出资14亿元投资建设年产40万吨炭素项目。据公司年报，云南神火碳素项目进度已达到59%。 海外项目进度缓慢，电解铝供应强约束持续存在，同时光伏排产超预期，地产竣工悲观预期触底，铝价有望站稳高位持续走强。SMM预计3月国内组件排产预计将达到54GW左右，环比2月提升高达80%，同时1-2月竣工同比-20%，充分释放悲观情绪。汽车、家电、包装等领域保持低速增长下全年电解铝有望维持紧平衡，同时考虑后续铝水转化率仍有相当提升空间，需求边际好转将赋予电解铝价格向上弹性空间。 投资建议： 我们预计2024-2026年营业收入预估为386.36、395.37、395.37亿元，预计净利润61.49、63.55、63.80亿元，对应EPS分别为2.732.82、2.84元/股，目前股价对应PE为7.2、7.0、7.0倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持22.5元/股。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 42,703.9 37,625.1 38,635.6 39,537.0 39,537.0 净利润 7,571.2 5,905.4 6,149.1 6,355.3 6,380.0 每股收益(元) 3.37 2.62 2.73 2.82 2.84 每股净资产(元) 7.13 8.81 10.84 13.20 15.68 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 5.9 7.5 7.2 7.0 7.0 市净率(倍) 2.8 2.2 1.8 1.5 1.3 净利润率 17.7% 15.7% 15.9% 16.1% 16.1% 净资产收益率 47.2% 29.8% 25.2% 21.4% 18.1% 股息收益率 5.1% 0.0% 2.8% 2.4% 1.8% ROIC 43.0% 28.6% 28.3% 30.1% 33.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 42,703.9 37,625.1 38,635.6 39,537.0 39,537.0 成长性 减:营业成本 29,338.3 27,708.8 27,710.9 28,294.5 28,294.5 营业收入增长率 24.0% -11.9% 2.7% 2.3% 0.0% 营业税费 711.7 529.7 579.5 593.1 593.1 营业利润增长率 103.9% -24.1% 7.3% 3.0% 0.2% 销售费用 328.6 331.2 386.4 395.4 395.4 净利润增长率 134.1% -22.0% 4.1% 3.4% 0.4% 管理费用 763.8 829.9 852.2 872.1 872.1 EBITDA增长率 -10.5% -25.1% 8.0% 2.6% 0.2% 研发费用 183.8 429.0 440.6 450.8 450.8 EBIT增长率 -11.8% -30.0% 10.1% 3.0% 0.2% 财务费用 769.7 63.0 63.0 63.0 63.0 NOPLAT增长率 133.6% -26.8% 7.3% 3.0% 0.2% 资产减值损失 -21.9 -6.7 -10.0 -10.0 -10.0 投资资本增长率 10.0% 8.7% -3.3% -9.4% -2.6% 加:公允价值变动收益 - - -8.9 3.0 1.0 净资产增长率 47.3% 14.9% 22.9% 21.2% 18.3% 投资和汇兑收益 228.3 334.7 291.7 284.9 303.8 营业利润 10,901.7 8,269.7 8,875.8 9,146.0 9,162.9 利润率 加:营业外净收支 -242.0 -113.9 -208.5 -188.1 -170.2 毛利率 31.3% 26.4% 28.3% 28.4% 28.4% 利润总额 10,659.7 8,155.9 8,667.3 8,957.9 8,992.7 营业利润率 25.5% 22.0% 23.0% 23.1% 23.2% 减:所得税 2,083.3 1,427.6 1,517.2 1,568.0 1,574.1 净利润率 17.7% 15.7% 15.9% 16.1% 16.1% 净利润 7,571.2 5,905.4 6,149.1 6,355.3 6,380.0 EBITDA/营业收入 30.2% 25.7% 27.0% 27.1% 27.1% EBIT/营业收入 27.2% 21.6% 23.2% 23.3% 23.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 174 205 200 183 170 货币资金 17,907.3 13,322.5 3,090.8 9,533.1 16,657.8 流动营业资本周转天数 -50 -50 -48 -48 -48 交易性金融资产 9.0 - 3.0 4.0 2.3 流动资产周转天数 166 206 133 112 175 应收帐款 957.9 861.4 1,006.7 904.9 1,006.7 应收帐款周转天数 6 9 9 9 9 应收票据 20.7 11.9 21.6 12.7 21.6 存货周转天数 25 29 29 29 29 预付帐款 461.9 402.2 461.9 420.4 461.9 总资产周转天数 481 566 486 444 490 存货 3,099.8 3,052.8 3,100.3 3,182.3 3,100.3 投资资本周转天数 193 240 239 219 205 其他流动资产 1,188.2 1,800.9 1,433.4 1,474.1 1,569.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 47.2% 29.8% 25.2% 21.4% 18.1% 长期股权投资 3,575.7 3,688.7 3,688.7 3,688.7 3,688.7 ROA 14.2% 11.6% 15.4% 14.5% 13.1% 投资性房地产 239.1 118.0 118.0 118.0 118.0 ROIC 43.0% 28.6% 28.3% 30.1% 33.3% 固定资产 20,734.5 22,156.1 20,778.3 19,400.4 18,022.6 费用率 在建工程 989.6 1,656.3 1,656.3 1,656.3 1,656.3 销售费用率 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 无形资产 5,244.8 5,438.8 5,330.3 5,221.7 5,113.2 管理费用率 1.8% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 其他非流动资产 6,049.0 5,348.1 5,872.2 5,294.1 5,269.8 研发费用率 0.4% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 资产总额 60,477.4 57,857.6 46,561.5 50,910.8 56,688.7 财务费用率 1.8% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期债务 21,918.2 14,691.2 2,561.2 - - 四费/营业收入 4.8% 4.4% 4.5% 4.5% 4.5% 应付帐款 5,983.1 5,984.3 5,838.2 6,168.5 5,931.0 偿债能力 应付票