2023年毛利率逐季改善，2024年拐点可期

0022412024年03月28日歌尔股份(002241.SZ) 2023年毛利率逐季改善，2024年拐点可期 公司快报 证券研究报告 消费电子组件 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价18.90元股价(2024-03-28)15.79元 事件： 交易数据总市值(百万元) 53,956.56 流通市值(百万元) 47,527.49 总股本(百万股) 3,417.13 流通股本(百万股) 3,009.97 12个月价格区间 14.42/24.24元 公司发布2023年年度报告，全年实现营收985.74亿元，同比下滑6.03%；实现归母净利润10.88亿元，同比减少37.80%；实现扣非归母净利润8.60亿元，同比减少47.16%。其中2023Q4单季度，公司实现营收246.26亿元，同比下滑19.89%，实现归母净利润1.96亿元，同比实现扭亏为盈。 2023年整体业绩承压，毛利率实现逐季度回暖： 股价表现 歌尔股份 沪深300 18% 8% -2% -12%-22%-32% 2023-03 2023-07 2023-112024-03 消费电子行业终端需求整体不足，VR虚拟现实等智能硬件产品出货量下降。据IDC数据，2023年全球VR虚拟现实、MR混合现实、AR增强现实设备出货量约为670万台，同比下滑约23.5%。因此公司的整体营收同比略有下降，相关业务的盈利水平也受到一定影响。 此外，2023年公司智能硬件业务中，毛利率相对较低的项目营收占比有所提升，导致该业务的毛利率由2022年的11.14%下滑至2023年的7.27%，减少了3.87个pct。智能硬件作为公司第一大业务，对整体毛利率影响较大，因此2023年公司实现整体毛利率8.95%，同比2022年下滑2.17个pct。然而分季度来看，公司毛利率实现逐季回升：23Q1-Q4，公司分别实现毛利率6.98%/7.66%/10.15%/10.58% 收购驭光科技，夯实精密光学能力： 999563337 2023年四季度，公司完成了对驭光科技100%股权的收购。据公告，驭光科技可以面向智能手机、AR眼镜等应用场景提供核心微纳光学器件、投射/显示模组和三维传感整体解决方案。此次收购有效提升了公司在精密光学领域内的综合竞争力，有望支持公司光学业务未来长期发展。 AI大模型发展有望赋能XR行业： AI大语言模型等技术在2023年中取得了快速进步，AI人工智能技术的发展，有望为新兴智能硬件产品创造更多的软件应用内容和产品使用场景。面对后移动时代中新兴智能硬件产品、AI人工智能、元宇宙等产业机遇，公司立足已有优势，积极拓展新兴智能硬件及相关精密零组件业务，积极布局新的产品业务方向，巩固自身行业龙头地位。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.8 -20.4 -14.0 绝对收益 -1.7 -17.3 -25.9 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 盛晓君分析师 SAC执业证书编号：S1450523080001 shengxj@essence.com.cn 相关报告23Q1环比扭亏，智能硬件业 2023-04-21 务引领长期成长业绩稳健向好，VR/游戏机持 2022-09-07 续放量 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为8.95%、15.61%、14.51%，净利润的增速分别为97.60%、54.86%、25.51%。考虑到公司XR业务具有龙头优势及广阔的长期成长空间，随着大客户新的XR和TWS机型迭代升级，公司有望重回增长轨道。我们对公司维持买入-A的投资评级，6个月目标价为18.90元，相当于2024年30.00x的动态市盈率。 风险提示：XR产业发展不及预期，客户相对集中风险，汇率波动风险等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 104,894.3 98,573.9 107,391.5 124,152.7 142,169.9 净利润 1,749.2 1,088.1 2,150.1 3,329.5 4,178.8 每股收益(元) 0.51 0.32 0.63 0.97 1.22 每股净资产(元) 8.63 9.02 9.66 10.54 11.67 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 30.8 49.6 25.1 16.2 12.9 市净率(倍) 1.8 1.8 1.6 1.5 1.4 净利润率 1.7% 1.1% 2.0% 2.7% 2.9% 净资产收益率 5.9% 3.5% 6.5% 9.2% 10.5% 股息收益率 0.6% 0.0% 0.5% 0.6% 0.6% ROIC 9.3% 7.0% 9.5% 13.9% 22.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 104,894.3 98,573.9 107,391.5124,152.7142,169.9 成长性 减:营业成本 93,233.5 89,753.1 95,586.2110,597.6126,447.0 营业收入增长率 34.1% -6.0% 8.9% 15.6% 14.5% 营业税费 266.9 244.0 281.3 316.2 362.1 营业利润增长率 -65.6% -43.5% 176.4% 62.6% 26.3% 销售费用 548.3 528.2 582.5 662.5 763.9 净利润增长率 -59.1% -37.8% 97.6% 54.9% 25.5% 管理费用 2,294.5 2,202.8 2,476.2 2,979.7 3,412.1 EBITDA增长率 -31.8% -5.3% 38.0% 19.8% 11.9% 研发费用 5,226.5 4,716.0 5,404.6 5,640.5 6,322.3 EBIT增长率 -67.5% -37.9% 194.5% 48.1% 23.4% 财务费用 149.1 351.8 109.0 -204.1 -372.0 NOPLAT增长率 -54.0% -22.2% 42.0% 43.0% 21.9% 加:资产/信用减值损失 -1,797.0 -282.2 -250.0 -200.0 -150.0 投资资本增长率 3.4% 4.6% -2.9% -24.6% -8.1% 公允价值变动收益 -57.1 115.9 -239.0 76.4 28.7 净资产增长率 8.3% 4.2% 6.9% 9.0% 10.7% 投资和汇兑收益 -36.2 -73.4 50.0 50.0 50.0 营业利润 1,610.5 909.2 2,512.8 4,086.9 5,163.3 利润率 加:营业外净收支 -101.3 -118.0 -98.9 -106.1 -107.7 毛利率 11.1% 8.9% 11.0% 10.9% 11.1% 利润总额 1,509.2 791.2 2,413.9 3,980.8 5,055.6 营业利润率 1.5% 0.9% 2.3% 3.3% 3.6% 减:所得税 -281.8 -228.3 289.7 597.1 808.9 净利润率 1.7% 1.1% 2.0% 2.7% 2.9% 净利润 1,749.2 1,088.1 2,150.1 3,329.5 4,178.8 EBITDA/营业收入 4.6% 4.7% 5.9% 6.1% 6.0% EBIT/营业收入 1.4% 0.9% 2.4% 3.1% 3.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 68 80 70 52 38 货币资金 12,682.9 14,737.3 8,591.3 15,557.3 20,920.6 流动营业资本周转天数 -4 -9 -5 -4 -3 交易性金融资产 338.7 587.4 348.5 424.9 453.6 流动资产周转天数 139 156 144 137 149 应收帐款 14,492.6 12,513.9 16,625.1 16,502.2 21,984.8 应收帐款周转天数 46 49 49 48 49 应收票据 25.8 139.5 12.0 145.8 60.8 存货周转天数 51 51 51 50 50 预付帐款 50.7 254.6 90.9 226.4 190.2 总资产周转天数 237 276 249 217 209 存货 17,348.7 10,794.9 19,335.6 15,482.5 24,289.4 投资资本周转天数 79 87 81 60 43 其他流动资产 623.7 1,013.5 709.2 782.1 834.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 5.9% 3.5% 6.5% 9.2% 10.5% 长期股权投资 361.0 760.2 760.2 760.2 760.2 ROA 2.3% 1.4% 2.8% 4.5% 4.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC 9.3% 7.0% 9.5% 13.9% 22.5% 固定资产 21,459.8 22,305.5 19,423.5 16,541.5 13,659.5 费用率 在建工程 2,424.4 2,071.3 2,071.3 2,071.3 2,071.3 销售费用率 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 3,082.0 3,726.9 2,878.1 2,029.3 1,180.5 管理费用率 2.2% 2.2% 2.3% 2.4% 2.4% 其他非流动资产 4,286.2 4,839.4 4,019.7 4,273.5 4,185.7 研发费用率 5.6% 5.3% 5.7% 5.1% 5.0% 资产总额 77,176.4 73,744.4 74,865.3 74,796.9 90,591.4 财务费用率 0.1% 0.4% 0.1% -0.2% -0.3% 短期债务 7,120.8 5,214.5 1,638.5 - - 四费/营业收入 7.8% 7.9% 8.0% 7.3% 7.1% 应付帐款 25,827.7 17,669.7 29,179.1 24,327.4 37,149.1 偿债能力 应付票据 4,850.5 4,538.4 3,543.5 6,432.5 5,342.2 资产负债率 60.8% 57.2% 55.0% 50.9% 55.1% 其他流动负债 4,922.0 6,019.5 5,035.7 5,325.7 5,460.3 负债权益比 155.1% 133.9% 122.1% 103.5% 122.7% 长期借款 2,206.0 6,631.5 - - - 流动比率 1.07 1.20 1.16 1.36 1.43 其他非流动负债 1,991.5 2,143.3 1,758.4 1,964.4 1,955.4 速动比率 0.66 0.87 0.67 0.93 0.93 负债总额 46,918.5 42,216.8 41,155.2 38,049.9 49,907.0 利息保障倍数 9.62 2.53 24.06 -19.02 -12.88 少数股东权益 765.9 717.0 692.4 745.7 812.1 分红指标 股本 3,420.4 3,420.4 3,417.1 3,417.1 3,417.1 DPS(元) 0.10 - 0.07 0.10 0.09 留存收