B端贡献高增长，激励目标有望达成

业绩简评 3月27日公司发布2023年报，23年实现营收31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%；扣非归母净利润4.04亿元，同比增长38.63%。其中，Q4实现营收 9.15亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长39.90%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长64.39%。同期公告2024年员工持股计划（草案），解锁条件为以2023年营业收入为基数，2024/2025年营业收入增长率不低于10%/26.5%。激励对象为高管、核心骨干等114人，本员工持股计划持股规模不超过576万股，占公司目前总股本的0.54%。 经营分析 复调行业需求疲软，食萃并表贡献突出。分产品看，23Q4火锅调 料/中式复调/香肠腊肉调料收入分别为3.8/4.0/1.1亿元，分别同比-6.0%/+35.8%/+85.6%。分渠道看，23Q4经销/定制餐调/电商渠道实现收入6.5/0.9/1.6亿元，分别同比+6.3%/61.6%/80.3%。 人民币(元)成交金额(百万元) 23年电商渠道销售额3.9亿元（同比+93%），系食萃并表（电商小 B）贡献2亿元。定制餐调23年同比+32%，系公司聚焦餐饮用户拓展。经销渠道受消费环境疲软影响，收入增速放缓。 100 利率分别37.9%/40.3%，同比+3.6pct/+2.2pct。系1）原材料如油 12.00 50 脂、辣椒成本下行，智能化工厂投入使用。2）高端产品占比提升， 10.00 8 8 8 8 0 23年中式菜品、火锅底料、香肠腊肉调料吨价均实现5个点以上 23032 23062 23092 23122 产品结构优化，期间费率扰动，综合净利率提升。23年/23Q4毛 20.00 18.00 16.00 14.00 300 250 200 150 提升。3）食萃23年净利率19.5%，盈利能力优于公司大盘。23年销售/管理费率分别+1.0pct/0.7pct，最终23年/23Q4净利率分别为14.5%/14.9%，分别同比+1.8pct/2.4pct。 公司迎合细分化、多元化消费趋势，加快产品创新研发速度，将单 一产品打造成品类体系，全面覆盖细分市场。将优势经销体系赋能B、C两端，借助食萃线上运营优势，实现多方位、全渠道多场景触达。复调行业日趋成熟，但竞争格局分散，集中度较低，公司有望凭借品牌、规模等先发优势，实现市占率稳步提升。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年公司净利润分别为5.5/6.5/7.7亿元，分别同比增 长21%/18%/18%，对应PE分别为24/20/17x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 成交金额天味食品沪深300 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,691 3,149 3,630 4,190 4,807 营业收入增长率 32.84% 17.02% 15.30% 15.42% 14.71% 归母净利润(百万元) 342 457 550 652 767 归母净利润增长率 85.11% 33.65% 20.53% 18.36% 17.70% 摊薄每股收益(元) 0.448 0.429 0.517 0.612 0.720 每股经营性现金流净额 0.72 0.57 0.51 0.74 0.84 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.50% 10.55% 12.37% 14.09% 15.72% P/E 61.37 31.01 24.00 20.28 17.23 P/B 5.22 3.27 2.97 2.86 2.71 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,026 2,691 3,149 3,630 4,190 4,807 货币资金 1,345 450 467 772 886 1,016 增长率 32.8% 17.0% 15.3% 15.4% 14.7% 应收款项 32 32 33 43 48 51 主营业务成本 -1,373 -1,770 -1,956 -2,244 -2,573 -2,942 存货 108 147 159 160 176 185 %销售收入 67.8% 65.8% 62.1% 61.8% 61.4% 61.2% 其他流动资产 1,614 2,526 2,736 2,730 2,780 2,836 毛利 653 921 1,193 1,386 1,617 1,864 流动资产 3,098 3,153 3,394 3,705 3,891 4,089 %销售收入 32.2% 34.2% 37.9% 38.2% 38.6% 38.8% %总资产 73.2% 65.4% 64.4% 65.5% 65.6% 66.4% 营业税金及附加 -16 -22 -29 -36 -42 -48 长期投资 182 498 411 411 411 411 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 711 1,015 1,072 1,125 1,210 1,236 销售费用 -394 -388 -484 -519 -599 -687 %总资产 16.8% 21.0% 20.3% 19.9% 20.4% 20.1% %销售收入 19.5% 14.4% 15.4% 14.3% 14.3% 14.3% 无形资产 45 46 341 343 345 348 管理费用 -110 -150 -198 -229 -260 -298 非流动资产 1,132 1,668 1,879 1,950 2,038 2,067 %销售收入 5.4% 5.6% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% %总资产 26.8% 34.6% 35.6% 34.5% 34.4% 33.6% 研发费用 -26 -32 -32 -40 -42 -48 资产总计 4,230 4,822 5,274 5,655 5,929 6,156 %销售收入 1.3% 1.2% 1.0% 1.1% 1.0% 1.0% 短期借款 0 0 0 357 309 132 息税前利润（EBIT） 106 328 450 562 674 783 应付款项 279 517 629 527 632 731 %销售收入 5.2% 12.2% 14.3% 15.5% 16.1% 16.3% 其他流动负债 129 267 238 220 253 292 财务费用 35 18 12 1 -5 5 流动负债 409 784 866 1,104 1,195 1,155 %销售收入 -1.7% -0.7% -0.4% 0.0% 0.1% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -1 -2 0 0 0 其他长期负债 18 13 6 21 27 35 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 426 797 872 1,125 1,222 1,191 投资收益 38 54 70 88 100 120 普通股股东权益 3,804 4,020 4,327 4,451 4,623 4,879 %税前利润 17.5% 13.4% 13.1% 13.5% 13.0% 13.2% 其中：股本 754 763 1,065 1,065 1,065 1,065 营业利润 189 406 534 652 770 905 未分配利润 1,008 1,269 1,440 1,564 1,736 1,992 营业利润率 9.3% 15.1% 17.0% 18.0% 18.4% 18.8% 少数股东权益 0 5 74 79 83 86 营业外收支 27 -2 1 1 1 1 负债股东权益合计 4,230 4,822 5,274 5,655 5,929 6,156 税前利润利润率 21610.7% 40415.0% 53617.0% 65318.0% 77118.4% 90618.8% 比率分析 所得税 -32 -63 -70 -98 -116 -136 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.7% 15.6% 13.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 184 341 466 555 656 770 每股收益 0.245 0.448 0.429 0.517 0.612 0.720 少数股东损益 0 -1 9 5 4 3 每股净资产 5.044 5.268 4.061 4.178 4.340 4.579 归属于母公司的净利润 185 342 457 550 652 767 每股经营现金净流 0.319 0.716 0.566 0.507 0.740 0.836 净利率 9.1% 12.7% 14.5% 15.2% 15.5% 16.0% 每股股利 0.050 0.320 0.400 0.400 0.450 0.480 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.85% 8.50% 10.55% 12.37% 14.09% 15.72% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4.36% 7.09% 8.66% 9.73% 10.99% 12.46% 净利润 184 341 466 555 656 770 投入资本收益率 2.38% 6.88% 8.89% 9.77% 11.42% 13.05% 少数股东损益 0 -1 9 5 4 3 增长率 非现金支出 45 52 67 79 87 96 主营业务收入增长率 -14.3% 32.8% 17.0% 15.3% 15.4% 14.7% 非经营收益 -24 -53 -66 -83 -78 -102 EBIT增长率 -70.1% 209.2% 37.1% 24.8% 20.0% 16.1% 营运资金变动 35 206 136 -11 124 126 净利润增长率 -49.3% 85.1% 33.7% 20.5% 18.4% 17.7% 经营活动现金净流 240 546 603 540 789 891 总资产增长率 -1.4% 14.0% 9.4% 7.2% 4.8% 3.8% 资本开支 -316 -221 -94 -143 -175 -129 资产管理能力 投资 -1,131 -917 -303 -100 -50 -50 应收账款周转天数 2.2 2.1 2.1 2.1 2.0 1.9 其他 -271 52 61 88 100 120 存货周转天数 46.6 26.3 28.5 26.0 25.0 23.0 投资活动现金净流 -1,718 -1,086 -336 -155 -125 -59 应付账款周转天数 66.5 65.2 87.8 66.0 70.0 71.0 股权募资 0 105 8 0 0 0 固定资产周转天数 79.8 98.6 120.8 107.2 98.5 86.3 债权募资 0 0 0 358 -48 -176 偿债能力 其他 -209 -161 -253 -438 -501 -526 净负债/股东权益 -77.4% -73.3% -69.7% -68.7% -70.7% -74.2% 筹资活动现金净流 -209 -56 -245 -80 -550 -702 EBIT利息保障倍数 -3.1 -18.0 -38.9 -731.2 136.5 -157.6 现金净流量 -1,687 -595 22 305 114 130 资产负债率 10.08% 16.53% 16.54% 19.89% 20.61