年报点评：WPSAI即将商业化变现，2024继续发力B端AI

分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com021-50586737 WPSAI即将商业化变现，2024继续发 力B端AI ——金山办公(688111)年报点评 证券研究报告-年报点评增持(维持) 市场数据(2024-03-26) 收盘价(元)306.40 投资要点： 发布日期：2024年03月27日 一年内最高/最低(元)517.00/209.86 沪深300指数3,543.75 市净率(倍)14.22 流通市值(亿元)1,415.01 基础数据(2023-12-31) 每股净资产(元)21.55 每股经营现金流(元)4.46 毛利率(%)85.30 净资产收益率_摊薄(%)13.25 资产负债率(%)28.30 总股本/流通股(万股)46,181.72/46,181.72B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 金山办公沪深300 2% 1% 0% 1% 13% 24% 2023.03 2023.07 2023.11 2024.03 35% 46% 3 2 1 - - - - - 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《金山办公(688111)分析报告（非金融）：订阅业务保持良好增势，AI能力全面深入过程中》2023-11-02 《金山办公(688111)公司深度分析：积极拥抱AI，分享技术变革红利》2023-04-14 《金山办公(688111)公司点评报告：2023年具备较高的业绩弹性》2023-02-28 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司发布年报：2023年公司收入45.56亿元，同比增长17.27%；归母净利润13.18万元，同比增长17.92%；扣非净利润12.62亿元，同比增长34.45%。 面对经济形势的不确定性，公司仍然保持了相对稳定的增速水平，业务能力优势得到进一步凸显。2023年公司收入、净利润、扣非净利润增速分别较上一年增长了-1.17、10.59、22.74个百分点。在业内普遍缩减人员规模和加强控费力度的背景下，公司 2023年仍然新增7%的员工，达到4558人，彰显了对业务持续增长的信心。同时，公司人均业务指标也在持续增长，人均收入和净利润分别达到100万元和29万元。 季节性方面，2023年公司收入从逐季增长，变为在2、4季度处于相对旺季。因而公司在3季度处于业绩增速的低点，在Q4业绩增速明显回升。随着前期信创业务放量和疫情因素的影响的减 弱，个人订阅业务受到寒暑假影响，回归到原有季节性的节奏中。 分业务来看，2023年公司最看重的两大订阅业务保持了强劲的增长。个人和机构订阅分别增长了34.45%和29.42%；受到信创需求下滑的影响，公司机构授权业务下滑21.60%；在公司逐步收缩并主动关停互联网广告推广业务的背景下，公司互联网广告推广及其他业务（含海外业务）收入减少了6.05%。 在个人订阅业务方面，通过产品功能的打磨、云端活跃度的提升、用户精准功能推送，同时叠加了会员付费体系的变革，公司 用户的付费转换率得到进一步的提升。到2023年末公司月度活跃设备数5.98亿，同比增长4.36%，其中PC版活跃度增长更快，增速9.5%，基数更高的移动版仍然增长了0.61%。而与此同时，客户的付费意愿得到进一步增强，累计付费个人用户数量增长18.43%到3549万。 在机构订阅业务方面，2023年公司在4月上线了WPS365帮助企业客户进行数字化转型，加大了在B端的推广活动。截止2023年年底，公司W365客户累计签约17000家，公有云付费企业数增长达到83%。W365第一次将公司从文档类产品线，拓展到了内容创作、沟通协作、数字资产管理、开放生态为组合的一站式协同办公平台，产品能力得到了市场的认可。 2024年公司AI产品开发将逐步从C端产品向B端深入。 （1）2023年一季度，公司基于大语言模型的智能办公应用WPSAI项目正式启动，并在11月完成备案并开启公测。2024年，该产品将进入到收费阶段，公司将开启AI会员，有望进一步打开个人订阅业务的付费空间和增强用户的黏性。 （2）公司通过与大客户进行AI产品的共创，即将在2024年4月对外发布B端AI产品的新进展，也将在2024年探索出适合当前国情下企业级AI的商业模式。 公司在AI产品构建上，选择了开放的发展路径，集各家之所长。WPSAI接入了主流头部大模型，根据各家大模型的特点和长处，在不同的需求场景下，选择不同的大模型提供服务。目前与公司合作的大模型厂商包括了百度文心一言、智谱、阿里通义、讯飞星火、MiniMax等，公司还在与Kimi展开联调。 2023年公司毛利率和费用占比都呈现改善趋势。全年毛利率85.30%，较上年提升0.30个百分点。其中机构授权业务毛利率93.12%，略有下滑0.31个百分点，表明产品化程度仍然处于较高水平；个人订阅业务毛利率81.49%，较上年提升了0.74个百分点，会员体系调整效果得以显现。此外，公司研发、销售、管理三大费用合计增长13.48%，低于收入增速水平，表明AI领域投入对整体盈利能力影响有限，2024年有望继续维持业绩增长的稳定性。 Q4合同负债增幅明显，将对2024年业绩形成较强支撑。2023Q4公司合同负债达到18.91亿元，较Q3增长了1.81亿元，到达历史新高；其他非流动合同负债（主要为合同负债）6.13亿元，较Q3增长2.04亿元，长期用户付费金额的增幅更加明显。与此同时，公司Q4经营性现金流也得到了明显提升，从上年同期的 7.43亿提升到了11.18亿元。 维持对公司“增持”的投资评级。公司业务门槛较高，同时主要面向个人客户和企业客户，在当前经济形势下仍然保持了较好的稳定性。随着后续C端AI产品商业化落地和B端AI产品的完善及推广，公司有望率先享受到AI应用发展的红利。预计24-26年公司EPS分别为3.62元、4.69元、6.54元，按3月26日收盘价306.40元计算，对应PE为84.62倍、65.26倍、46.88倍。 风险提示：人工智能发展超预期，导致办公软件产业环节被上游取代；国际局势变化对公司海外业务的影响；新技术发展对竞争格局的影响。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 3,885 4,556 5,629 6,932 8,682 增长比率（%） 18.44 17.27 23.56 23.14 25.25 净利润（百万元） 1,118 1,318 1,672 2,168 3,018 增长比率（%） 7.33 17.92 26.90 29.66 39.21 每股收益(元) 2.42 2.85 3.62 4.69 6.54 市盈率(倍) 126.62 107.38 84.62 65.26 46.88 资料来源：中原证券，聚源，携宁 图1：2016-2023年公司收入、净利润及其增速图2：2020Q1-2023Q4公司收入、净利润及其增速 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图3：2016-2023年公司员工数量（人）图4：2016-2023年公司人均指标 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图5：2020Q1-2023Q4公司合同负债（百万元）图6：2020-2023公司季度收入占比 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图7：2023年公司收入结构图8：2021-2023公司分业务收入增速 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图9：2016Q1-2023Q4公司产品月度活跃设备数 资料来源：公司公告，中原证券 图10：WPSAI产品体系 资料来源：公司网站，中原证券 图11：WPS365产品体系 资料来源：公司公告，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 9,775 10,147 11,744 14,499 18,430 营业收入 3,885 4,556 5,629 6,932 8,682 现金 7,015 3,478 4,901 7,469 11,149 营业成本 583 670 1,013 1,386 1,736 应收票据及应收账款 500 569 714 879 1,095 营业税金及附加 35 37 52 61 76 其他应收款 27 50 54 63 86 营业费用 818 967 1,113 1,246 1,433 预付账款 28 22 47 59 70 管理费用 392 444 480 518 560 存货 1 1 0 1 1 研发费用 1,331 1,472 1,693 2,032 2,479 其他流动资产 2,204 6,027 6,028 6,029 6,029 财务费用 -13 -95 -70 -98 -149 非流动资产 2,282 3,827 4,589 5,204 5,884 资产减值损失 -27 -7 0 0 0 长期投资 444 1,094 1,764 2,311 2,933 其他收益 173 142 213 239 314 固定资产 82 69 46 12 -28 公允价值变动收益 -30 -3 0 0 0 无形资产 102 87 96 89 85 投资净收益 339 219 217 267 334 其他非流动资产 1,654 2,577 2,683 2,792 2,894 资产处置收益 0 5 3 6 6 资产总计 12,058 13,974 16,333 19,704 24,314 营业利润 1,197 1,401 1,781 2,299 3,203 流动负债 2,750 3,154 3,719 4,744 6,091 营业外收入 2 1 2 2 3 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 12 14 16 18 应付票据及应付账款 306 453 573 817 1,060 利润总额 1,198 1,390 1,769 2,286 3,187 其他流动负债 2,444 2,700 3,145 3,926 5,031 所得税 67 75 89 115 160 非流动负债 509 801 945 1,120 1,355 净利润 1,131 1,314 1,680 2,171 3,027 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 13 -3 8 2 9 其他非流动负债 509 801 945 1,120 1,355 归属母公司净利润 1,118 1,318 1,672 2,168 3,018 负债合计 3,259 3,954 4,664 5,864 7,447 EBITDA 1,031 1,216 1,822 2,309 3,160 少数股东权益 74 71 79 81 90 EPS（元） 2.42 2.85 3.62 4.69 6.54 股本 461 462 462 462 462 资本公积 4,942 5,178 5,178 5,178 5,178 主要财务比率 留存收益 3,310 4,294 5,966 8,134 11,153 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益8,724 9,949 11,591 13,759 16,777成长能力 负债和股东权益 12,058 13,974 16,333 19,704 24,314 营业收入（%） 18.44 17.27 23.56 23.14 25.25 营业利润（%） 6.71 17.05 27.18 29.06 39.31 归属母公司净利润（%） 7.33 17.92