经营效率持续优化，长期成长逻辑不改

2023年四季度公司业绩表现稳健。2023年全年营收2584.1亿元（同比-3.4%），归母净利润82.3亿元（同比+33.4%），扣非归母净利润71.3亿元（同比+33.7%）；2023年四季度单季营收694.0亿元（同比+1.5%），归母净利润19.7亿元（同比+15.8%），扣非归母净利润15.9亿元（同比+7.8%）。 时效快递收入增长稳健，公司盈利能力同比改善。1）收入方面，伴随国内经济平稳复苏，2023年度公司时效快递业务实现营业收入1154.6亿元，同比增长9.2%（2022年同比增速为6.8%）；供应链及国际业务收入大幅下滑主要因国际空海运需求及运价从2022上半年的历史高位大幅回落至2019年市场常态化下的水平，单四季度供应链及国际业务收入同比下降18.8%，降幅环比收窄（三季度同比降幅为32.6%）。2）盈利能力方面，公司23年二季度剥离了短期无法盈利的丰网业务，未来将回归且聚焦盈利能力强的中高端物流；同时，公司坚持精益化资源规划和成本管控，通过营运变革提升效率以及继续推进多网融通来降本（2021年、2022年和2023年四网融通降本分别超过6亿元、8亿元以及11亿元）；此外，快运业务和同城业务的经营也逐步成熟并进入盈利阶段，23年快运业务盈利能力继续提升、同城业务实现扭亏为盈。因此，我们看到公司23年全年和四季度的归母净利率分别为3.2%和2.8%，同比均有所提升（22年全年和四季度归母净利率分别为2.3%和2.5%）。 资本开支维持收缩趋势，看好鄂州机场和国际业务的发展潜力。23年全年公司资本开支为124.7亿元，同比减少了17.1亿元，资本开支的收入占比下有利于盈利能力提升，预计2024年资本开支的收入占比将继续下降。从中长期角度来看，首先公司的鄂州机场具有较大的发展潜力，鄂州机场航空转运中心已于今年三季度投入使用，中期将有利于提高时效快递、快运、供应链等业务收入的增速以及帮助航空运输成本下降；其次顺丰将可以依托鄂州机场以及国内网络资源去切入国际市场，截至2023年底鄂州枢纽累计开通45条国内航线及10条国际航线，国际市场将打开了顺丰长期的发展空间。 公司重视投资者回报，提高分红比例。2022-2023年公司回购金额合计约30亿元，并变更剩余库存股用途为注销。2023年公司分红比例为35%，同比提升15个百分点，对应股息率为1.6%，根据公司董事会最新制定的《未来五年（2024年-2028年）股东回报规划》，公司2024年度-2028年度现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高。 风险提示：宏观经济不及预期；市场拓展低于预期；鄂州机场成本控制不及预期。 投资建议：微幅调整盈利预测，维持“买入”评级。 微幅调整盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润分别为104.6/135.5/165.2亿元（24-25年调整幅度分别为-8.7%/-4.2%），分别同比增长27%/30%/22%。公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年四季度公司业绩表现稳健。2023年全年营收2584.1亿元（同比-3.4%），归母净利润82.3亿元（同比+33.4%），扣非归母净利润71.3亿元（同比+33.7%）；2023年四季度单季营收694.0亿元（同比+1.5%），归母净利润19.7亿元（同比+15.8%），扣非归母净利润15.9亿元（同比+7.8%）。 图1：顺丰控股累计营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：顺丰控股单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：顺丰控股单季归母净利润（单位：亿元） 图4：顺丰控股单季扣非归母净利润（单位：亿元） 时效快递收入增长稳健，公司盈利能力同比改善。1）收入方面，伴随国内经济平稳复苏，2023年度公司时效快递业务实现营业收入1154.6亿元，同比增长9.2%（2022年同比增速为6.8%）；供应链及国际业务收入大幅下滑主要因国际空海运需求及运价从2022上半年的历史高位大幅回落至2019年市场常态化下的水平，单四季度供应链及国际业务收入同比下降18.8%，降幅环比收窄（三季度降幅为32.6%）。2）盈利能力方面，公司23年二季度剥离了短期无法盈利的丰网业务，未来将回归且聚焦盈利能力强的中高端物流；同时，公司坚持精益化资源规划和成本管控，通过营运变革提升效率以及继续推进多网融通来降本（2021年、2022年和2023年四网融通降本分别超过6亿元、8亿元以及11亿元）；此外，快运业务和同城业务的经营也逐步成熟并进入盈利阶段，23年快运业务盈利能力继续提升、同城业务实现扭亏为盈。因此，我们看到公司23年全年和四季度的归母净利率分别为3.2%和2.8%，同比均有所提升（22年全年和四季度归母净利率分别为2.3%和2.5%）。 资本开支维持收缩趋势，看好鄂州机场和国际业务的发展潜力。23年全年公司资本开支为124.7亿元，同比减少了17.1亿元，资本开支的收入占比下有利于盈利能力提升，预计2024年资本开支的收入占比将继续下降。从中长期角度来看，首先公司的鄂州机场具有较大的发展潜力，鄂州机场航空转运中心已于今年三季度投入使用，中期将有利于提高时效快递、快运、供应链等业务收入的增速以及帮助航空运输成本下降；其次顺丰将可以依托鄂州机场以及国内网络资源去切入国际市场，截至2023年底鄂州枢纽累计开通45条国内航线及10条国际航线，国际市场将打开了顺丰长期的发展空间。 图5：顺丰控股单季费用率 图6：顺丰控股单季毛利率和扣非净利率 投资建议 ：微幅调整盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润分别为104.6/135.5/165.2亿元（24-25年调整幅度分别为-8.7%/-4.2%），分别同比增长27%/30%/22%。公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明