四季度收入转正，毛利率持续受新品拖累

2023年公司收入下滑，盈利水平下降。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供TPU材质为主的各类户外运动用品，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，2023年海外收入占比达79%。主要受海外宏观环境较差、下游客户库存较高、国内露营景气度下行等多重因素影响，2023年公司收入同比-13.0%至8.2亿元；归母净利润同比-38.6%至1.3亿元。 受收入下滑、海外子公司新产品产能爬坡阶段前期成本费用相对较高、汇率波动等负面因素影响，公司毛利率下降、费用率提升，整体盈利水平下降。 毛利率同比下降2.8百分点至33.8%；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比+0.9%/+1.9%/+0.6%；净利率同比下滑6.6百分点至15.9%。 四季度收入增速转正，毛利率持续下滑。在2022年同期低基数基础上，以及伴随下游客户去库逐渐完成，公司订单有所恢复，四季度收入增速转正，同比+6.7%至1.5亿元。毛利率预计仍受产品结构变化和产能爬坡影响，下滑8.5百分点至30.8%；由于2022Q4人民币贬值导致较大汇兑损失，2023Q4人民币升值使得财务费用率相比同期大幅改善。 新品拉动户外箱包收入增长，但对毛利率形成拖累。分产品看，2023年充气床垫、户外箱包、枕头坐垫收入分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%，箱包收入表现亮眼，预计主要由于柬埔寨保温箱产品放量，但同时由于保温箱业务本身毛利率较低且处于前期产能爬坡阶段，户外箱包业务毛利率同比下滑6.2百分点。分地区看，2023年外销、内销收入分别同比下滑7.6%/29.1%，毛利率分别下滑1.3和8.7百分点至35.6%和27.0%。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。 投资建议：负面因素有望逐渐缓解，看好需求向好及盈利改善。受多重负面因素影响，公司2023年业绩表现不及预期，我们下调对公司2024-2025年的盈利预测，预计2024-2026年净利润1.72、1.97和2.19亿元（2024-2025前值为2.11和2.32亿元），同比+31.3%、14.6%、11.3%。我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱，随下游品牌库存问题逐渐解决，公司四季度收入已恢复正向增长，未来有望逐季向好；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024年净利润弹性较大；结合当前估值已经消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈利预测下调，下调合理估值区间至21.8-24.2元（此前为28.3-29.8元），对应2024年18-20xPE。 盈利预测和财务指标 图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司毛利率/营业利润率/净利率 图4：公司期间费用率 图5：公司年度净资产收益率（ROE）情况 图6：公司年度主要流动资产周转情况 图7：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图8：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图9：公司季度毛利率/营业利润率/净利率 图10：公司季度费用率 投资建议：负面因素有望逐渐缓解，看好需求向好及盈利改善 考虑到2023年公司收入受到海外库存出清周期、国内精致露营景气度下行等负面因素影响，叠加产品结构变化、新产品产能爬坡、汇率波动等因素导致公司盈利水平下降，业绩表现不及预期，我们下调对公司2024-2025年的盈利预测，预计2024-2026年净利润为1.72、1.97和2.19亿元（2024-2025前值为2.11和2.32亿元），同比+31.3%、14.6%、11.3%。 我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱，随下游品牌库存问题逐渐解决，公司四季度收入已恢复正向增长，未来有望逐季向好；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024年净利润弹性较大；结合当前估值已经消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈利预测下调，下调合理估值区间至21.8-24.2元（此前为28.3-29.8元），对应2024年18-20xPE。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 风险提示 原材料价格波动风险、工厂爬坡不及预期、下游去库存进程不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）