四季度收入转正，毛利率持续受新品拖累

证券研究报告|2024年03月27日 核心观点公司研究·财报点评 2023年公司收入下滑，盈利水平下降。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供TPU材质为主的各类户外运动用品，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，2023年海外收入占比达79%。主要受海外宏观环境较差、下游客户库存较高、国内露营景气度下行等多重因素影响，2023年公司收入同比-13.0%至8.2亿元；归母净利润同比-38.6%至1.3亿元。 受收入下滑、海外子公司新产品产能爬坡阶段前期成本费用相对较高、汇率波动等负面因素影响，公司毛利率下降、费用率提升，整体盈利水平下降。毛利率同比下降2.8百分点至33.8%；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比+0.9%/+1.9%/+0.6%；净利率同比下滑6.6百分点至15.9%。 四季度收入增速转正，毛利率持续下滑。在2022年同期低基数基础上，以及伴随下游客户去库逐渐完成，公司订单有所恢复，四季度收入增速转正，同比+6.7%至1.5亿元。毛利率预计仍受产品结构变化和产能爬坡影响，下滑8.5百分点至30.8%；由于2022Q4人民币贬值导致较大汇兑损失，2023Q4人民币升值使得财务费用率相比同期大幅改善。 新品拉动户外箱包收入增长，但对毛利率形成拖累。分产品看，2023年充气床垫、户外箱包、枕头坐垫收入分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%，箱包收入表现亮眼，预计主要由于柬埔寨保温箱产品放量，但同时由于保温箱业务本身毛利率较低且处于前期产能爬坡阶段，户外箱包业务毛利率同比下滑6.2百分点。分地区看，2023年外销、内销收入分别同比下滑7.6%/29.1%，毛利率分别下滑1.3和8.7百分点至35.6%和27.0%。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。 投资建议：负面因素有望逐渐缓解，看好需求向好及盈利改善。受多重负面因素影响，公司2023年业绩表现不及预期，我们下调对公司2024-2025年的盈利预测，预计2024-2026年净利润1.72、1.97和2.19亿元（2024-2025前值为2.11和2.32亿元），同比+31.3%、14.6%、11.3%。我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱，随下游品牌库存问题逐渐解决，公司四季度收入已恢复正向增长，未来有望逐季向好；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024年净利润弹性较大；结合当前估值已经消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈利预测下调，下调合理估值区间至21.8-24.2元（此前为28.3-29.8元），对应2024年18-20xPE。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 946 823 943 1,059 1,176 (+/-%) 12.3% -13.0% 14.5% 12.3% 11.0% 净利润(百万元) 213 131 172 197 219 (+/-%) -3.0% -38.6% 31.3% 14.6% 11.3% 每股收益（元） 2.11 0.92 1.21 1.39 1.55 EBITMargin 25.2% 18.9% 20.4% 20.8% 20.9% 净资产收益率（ROE） 11.9% 7.0% 8.6% 9.1% 9.4% 市盈率（PE） 8.6 19.6 14.9 13.0 11.7 EV/EBITDA 7.5 14.5 11.5 10.1 9.5 市净率（PB） 1.02 1.37 1.28 1.18 1.09 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·纺织制造 证券分析师：丁诗洁证券分析师：关竣尹0755-819813910755-81982834 dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004S0980523110002 证券分析师：刘佳琪010-88005446 liujiaqi@guosen.com.cnS0980523070003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值21.80-24.20元 收盘价18.07元 总市值/流通市值2558/851百万元 52周最高价/最低价48.48/14.60元 近3个月日均成交额79.75百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《浙江自然（605080.SH）-二季度收入降幅收窄，汇率波动致净利润降幅较大》——2023-08-30 《浙江自然（605080.SH）-二季度收入降幅收窄，汇率波动致净利润降幅较大》——2023-08-27 《浙江自然（605080.SH）-海外需求短期扰动，关注长期成长韧性》——2023-04-27 《浙江自然（605080.SH）-出口与汇率短期冲击，期待长期成长兑现》——2022-10-26 《浙江自然（605080.SH）-扰动之下增长持续，看好户外产品拓展空间》——2022-08-12 浙江自然（605080.SH） 四季度收入转正，毛利率持续受新品拖累 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率/营业利润率/净利率图4：公司期间费用率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：公司年度净资产收益率（ROE）情况图6：公司年度主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图8：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图9：公司季度毛利率/营业利润率/净利率图10：公司季度费用率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议：负面因素有望逐渐缓解，看好需求向好及盈利改善 考虑到2023年公司收入受到海外库存出清周期、国内精致露营景气度下行等负面因素影响，叠加产品结构变化、新产品产能爬坡、汇率波动等因素导致公司盈利水平下降，业绩表现不及预期，我们下调对公司2024-2025年的盈利预测，预计 2024-2026年净利润为1.72、1.97和2.19亿元（2024-2025前值为2.11和2.32 亿元），同比+31.3%、14.6%、11.3%。 我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱，随下游品牌库存问题逐渐解决，公司四季度收入已恢复正向增长，未来有望逐季向好；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024年净利润弹性较大；结合当前估值已经消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈利预测下调，下调合理估值区间至21.8-24.2元（此前为28.3-29.8元），对应2024年18-20xPE。 表1：盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 946 823 943 1,059 1,176 (+/-%) 12.3% -13.0% 14.5% 12.3% 11.0% 净利润(百万元) 213 131 172 197 219 (+/-%) -3.0% -38.6% 31.3% 14.6% 11.3% 每股收益（元） 2.11 0.92 1.21 1.39 1.55 EBITMargin 25.2% 18.9% 20.4% 20.8% 20.9% 净资产收益率（ROE） 11.9% 7.0% 8.6% 9.1% 9.4% 市盈率（PE） 8.6 19.6 14.9 13.0 11.7 EV/EBITDA 7.5 14.5 11.5 10.1 9.5 市净率（PB） 1.02 1.37 1.28 1.18 1.09 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值表 公司名称 投资评级 收盘价人民币 2022A EPS 2023E 2024E 2025E 2022A PE 2023E 2024E 2025E g2023-2025 PEG 2024 浙江自然 买入 18.07 2.11 0.92 1.21 1.39 8.6 19.6 14.9 13.0 22.9% 0.65 可比公司牧高笛 增持 32.95 2.11 1.99 2.52 2.95 15.6 16.6 13.1 11.2 21.9% 0.60 伟星股份 买入 10.18 0.47 0.50 0.61 0.71 21.7 20.4 16.7 14.3 19.2% 0.87 开润股份 增持 16.47 0.20 0.67 0.92 1.09 82.4 24.6 17.9 15.1 27.5% 0.65 申洲国际 买入 60.71 3.04 3.08 3.68 4.38 20.0 19.7 16.5 13.9 19.2% 0.86 华利集团 买入 57.96 2.77 2.74 3.19 3.74 20.9 21.2 18.2 15.5 16.8% 1.08 资料来源：wind，彭博，国信证券经济研究所 风险提示 原材料价格波动风险、工厂爬坡不及预期、下游去库存进程不及预期。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 451 342 460 555 776 营业收入 946 823 943 1059 1176 应收款项 138 148 154 173 198 营业成本 600 545 629 707 786 存货净额 258 215 267 285 314 营业税金及附加 10 9 10 12 13 其他流动资产 8 17 11 14 18 销售费用 14 20 19 20 21 流动资产合计 1350 1315 1484 1620 1899 管理费用 53 64 65 69 75 固定资产 439 611 691 761 822 研发费用 34 36 34 38 41 无形资产及其他 172 174 167 160 153 财务费用 (16) (9) (11) (12) (13) 投资性房地产 29 57 57 57 57 投资收益 8 7 8 9 10 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (10) (24) (28) (20) (23) 资产总计 1990 2156 2398 2597 2931 其他收入 (30) (44) (37) (32) (36) 短期借款及交易性金融负债 2 4 100 100 200 营业利润 240 148 194 223 248 应付款项 116 167 155 170 204 营业外净收支 7 0 1 1 1 其他流动负债 66 63 66 75 83 利润总额 246 148 195 223 249 流动负债合计 184 234 321 345 487 所得税费用 38 20 26 30 33 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 (4) (2) (3) (3) (4) 其他长期负债 21 41 61 81 101 归属于母公司净利润 213 131 172 197 219 长期负债合计 21 41 61 81 101 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 205 275 382