2023年报点评：税率调整驱动业绩超预期，成本优势构建公司核心竞争力

事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收376.25亿元，同比下降11.89%；归母净利润59.05亿元，同比下降22.07%；扣非归母净利58.20亿元，同比下降25.16%。2023Q4，公司实现营收89.96亿元，同比下降14.90%、环比下降5.50%；归母净利润18.03亿元，同比上升5.07%、环比上升32.28%； 扣非归母净利17.72亿元，同比下降0.13%，环比上升35.73%。公司2023年每股派息0.8元（含税），现金分红总额18亿（含税），分红比例30.48%，按3月26日收盘价测算股息率4.05%。 煤铝价格下降，23年业绩下滑。量：2023年电解铝产量151.80万吨，同比下降7.16%，主要因为2023年云南电解铝复产较晚；煤炭产量716.96万吨，同比增加5.25%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量8.09万吨，同比增加0.76%。价：2023年公司煤炭售价1,087.14元/吨，同比-20.74%； 电解铝售价16,169.50元/吨，同比-5.52%。利：虽然电解铝原料有所回落，但仍难以抵消铝价下行，2023年公司吨铝毛利3977元，同比-637元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，煤炭吨毛利474元，同比下降292元。 所得税调整等因素使得Q4业绩同环比均实现增长。Q4煤铝价格环比回升，但由于云南电费上升，氧化铝价格上涨以及云南限产等因素影响，2023Q4毛利环比下滑。Q4业绩环比来看，主要增利项：所得税（+5.07亿，主要由于新疆煤电和新疆炭素2023年10月份获得高新技术企业，四季度所得税调整），少数股东损益（+2.51亿），费用和税金（+2.08亿），其他/投资收益（+1.53亿，主要是政府补助等增加）。主要减利项：毛利（-5.09亿元，主要由于云南神火吨铝利润下滑），减值损失等（-0.83亿元），营业外利润（-0.86亿元）。 未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司收购河南资产基金持有9.90%和商丘信发持有的4.95%云南神火股权。云南神火电解铝产能90万吨，收购资产对应权益产能13.4万吨，电解铝权益产能进一步扩大。 2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。3）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利62.82亿元、68.92亿元和76.34亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，铝箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期， 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报 公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收376.25亿元，同比下降11.89%；归母净利润59.05亿元，同比下降22.07%；扣非归母净利58.20亿元，同比下降25.16%。2023Q4，公司实现营收89.96亿元，同比下降14.90%、环比下降5.50%；归母净利润18.03亿元，同比上升5.07%、环比上升32.28%； 扣非归母净利17.72亿元，同比下降0.13%，环比上升35.73%。 图1：2023年，公司实现营收376.25亿元 图2：2023年，归母净利润59.05亿元 图3：2023Q4，公司实现营收89.96亿元 图4：2023Q4，公司归母净利润18.03亿元 22023年业绩：煤炭、铝价下跌，盈利下滑 从营收方面来看，2023年公司铝锭营收252.94亿元，同比下降10.49%，占总营收67.23%，煤炭营收80.12亿元，同比下降18.92%，占总营收比21.29%，铝箔营收21.85亿元，同比下降16.71%，占营收比重5.81%。 从毛利方面来看，2023年公司铝锭贡献毛利60.37亿元，同比减少19.98%，占总毛利比63.98%；公司煤炭贡献毛利33.99亿元，同比减少34.87%，占毛利总比36.02%。 图5：2023年，公司铝锭营收占比68.39% 图6：2023年公司铝锭毛利占比63.98%（单位：万元） 量：煤炭产量增加，电解铝产量下滑。2023年公司煤炭产量716.96万吨，同比增加35.74万吨，增幅5.25%；电解铝产量151.80万吨，同比减少11.70万吨，减幅7.16%；碳素产量54.49万吨，同比增加1.75万吨，增幅3.32%；铝箔产量8.09万吨，同比减少0.06万吨，减幅0.76%；电力产品全年发电121.81亿度，同比减少7.89亿度，减幅6.08%。 利：产品价格下跌，盈利能力下滑。2023年公司煤炭售价1,087.14元/吨，同比-20.74%；电解铝售价16,169.50元/吨，同比-5.52%。吨盈利看，虽然电解铝原料有所回落，但仍难以抵消铝价下行，2023年公司吨铝毛利3953元，同比-661元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，煤炭吨毛利469元，同比下降297元。 图7：2023年公司煤炭产量同比增加5.25%（单位：万吨） 图8：2023年公司电解铝产量同比下降7.2%（单位：万吨） 图9：2023年公司煤炭和电解铝吨毛利 三费费率下降1.11pct，净利率下降2.20pct。公司2023年三费费用12.24亿元，同比下降34.26%，三费费率3.25%，同比下降1.11pct，其中销售费用3.31亿元，同比上升0.79%，主要因为运输费用增加；管理费用为8.30亿元，同比下降8.67%，主要因为疫情结束，停工损失持续大幅下降；财务费用0.63亿元，同比下降91.81%，主要因为利率下行，且融资规模下降，利息费用下降。 公司毛利率、净利率为17.88%和26.36%，同比分别下降2.20pct和下降4.94pct。毛利率、净利率下降主要因为煤炭、电解铝产品价格大幅下降及公司子公司云南神火受到限产，公司盈利能力下降。 图10：2023年公司三费费率同比下降1.11pct 图11：2023年公司净利率同比下降2.20pct 经营性净现金流为111.90亿元，资产负债率同比下降7.0pct至57.9%。随着利润下行，经营性现金流减少，2023年公司经营性现金流净额111.9亿元，同比下降28.71亿元，资产负债率持续下降，2023年资产负债率下降7.0pct至57.95%。 图12：2023年公司经营性现金流净额111.9亿元 图13：2023年公司资产负债率同比下降7.0pct 铝价下行，新疆和云南神火吨净利下降。受铝价下跌影响，子公司云南神火和新疆神火盈利能力下降，2023年云南神火和新疆神火净利润为15.49亿元和22.37亿元，同比分别-11.21%和-2.40%，吨净利为2728元和2220元，同比分别下降67元和上涨55元。 表1：2023年主要子公司营收及净利润 图14：云南神火和新疆神火煤电净利润（单位：万元） 图15：云南神火和新疆神火吨净利（单位：元） 32023Q4业绩：所得税调整等因素使得Q4业绩同环比均实现增长 2023Q4，公司归母净利润同比环比均上升。环比来看，主要增利项：所得税（+5.07亿，主要由于新疆煤电和新疆炭素2023年10月份获得高新技术企业，四季度所得税调整），少数股东损益（+2.51亿），费用和税金（+2.08亿，主要是研发费用环比减少3.02亿），其他/投资收益（+1.53亿，主要是政府补助等增加）。主要减利项：毛利（-5.09亿元，主要由于云南神火吨铝利润下滑），减值损失等（-0.83亿元），营业外利润（-0.86亿元）；同比来看，主要增利项：所得税（+3.6亿），少数股东权益（+2.51亿），费用和税金（+5.4亿），营业外利润（+1.36亿元）。主要减利项：毛利（-7.64亿），少数股东损益（-1.55亿）。 图16：2023Q4，公司归母净利润环比上升4.4亿元（单位：亿元） 图17：2023Q4，公司归母净利润同比上升0.86亿元（单位：亿元） Q4铝价、无烟精煤和瘦精煤价格震荡上升。2023Q4铝价整体保持区间震荡，长江有色铝锭均价18965元/吨，环比上升126元/吨，云南电价季节性回升，电力基准均价为0.237元/度，环比上升0.09元/度，加上氧化铝价格较强，铝板块利润环比下滑。2023Q4无烟精煤和瘦精煤价格震荡上升，河南永城无烟精煤均价1495元/吨，环比上升61元/吨，煤炭板块吨利润有所回升。 图18：2023Q4铝均价环比增加126元/吨（单位：元/吨） 图19：2023Q4云南省电力交易基准价同比上升（单位：元/KWh） 图20：2023Q4襄垣瘦精煤均价环比上升（单位：元/吨） 图21：2023Q4，永城无烟精煤价格环比上升（单位：元/吨） 三费费率环比小幅上升0.13pct。从费用率来看，公司2023Q4三费费率表现相对平稳，2023Q4公司销售费用率环比下降0.15pct，管理费用率环比上升0.43pct，财务费用率环比下降0.15pct。 2023Q4净利率环比上升3.17pct，同比上升5.50pct。2023Q4公司毛利率、净利率为23.52%和21.60%，同比分别下降3.73pct、上升5.50pct，环比分别下降4.07pct、上升3.17pct。毛利率同比、环比大幅下降，主要受到电力成本上升，氧化铝价格走、以及子公司限产等因素的影响。 图22：2023Q4，三费费率环比上升0.13pct 图23：2022Q1-2023Q4公司毛利率和净利率 4电解铝成本优势明显，期待煤铝齐飞 电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆和云南因为电价较低，成本处于全国低位，并且费用较低，根据2022年数据，公司成本明显低于其他上市公司，成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。 焦煤需求韧性十足，顺周期或渐起，煤铝齐飞概率大。公司煤炭主要为无烟煤和贫瘦煤，产能855万吨，主要是高炉炼钢喷吹用。未来随着房地产政策支持力度加大，顺周期或将逐步起势，焦煤价格逐步上行，煤、铝齐飞概率较大，公司业绩弹性十足。 图24：2022年主要电解铝上市公司成本测算（单位：元/吨） 图25：我国铁水周度产量（单位：万吨） 收购云南神火股权，权益产能提升。2023年8月21日，公司公告收购云南神火14.85%股权的公告，公司出资9.66亿元和4.83亿元分别收购河南资产基金持有的9.90%股权和商丘新发持有的4.95%股权，云南神火电解铝产能90万吨，收购资产对应权益产能13.4万吨，折算吨铝产能折价为1.08万元，公司收购折价比较便宜。公司当前持有云南神火58.25%股权，权益产能进一步扩大。 图26：云南神火主要股东示意图 积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能8万吨，主要为电子电极箔、食品铝箔等，神火新材二期6万吨新能源电池铝箔项目，我们预计2024年投产，届时铝箔总产能14万吨，同时公司积极推进云南11万吨新能源铝箔项目，我们预计到2025年，公司铝箔产能将达25万吨，增长较快，有望成为公司新的增长点。 5盈利预测与投资建议 盈利预测与评级：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利62.82亿元、68.92亿元和76.34亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。 表2：公司盈