新业务战略调整，关注组织调整对核心本地经营效率的影响

证券研究报告|2024年03月27日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 收入增长稳健，调整后利润率5.9%。2023Q4，美团实现营业收入737亿元，同比增长23%。按收入类型划分，本季度即时配送服务/交易佣金/营销服务收入分别同比增长+11%/+33%/+41%。销售费率因竞争性投入而有所提升，毛利率、研发费率优化明显。23Q4，美团实现调整后净利润44亿元，同比增长428%；调整后净利润率5.9%，同比提升4.5pct。 核心本地：外卖单均盈利小幅下降，关注组织调整对经营效率的影响。2023Q4，核心本地商业实现收入551亿元，同比增长27%。我们测算，2023Q4餐饮外卖/闪购业务/到店酒旅业务收入同比分别增长18%/27%/65%。 1）即时配送总单量同比增长25%，单均利润小幅下降。23Q4餐饮外卖订单量同比增长25%，补贴提升使得单均盈利同比下降。闪购订单量同比增长27%，利润方面，23Q4闪购的单均亏损同比大幅改善，主要由于品牌营销预算降低。考虑春节消费复苏较好，预计24Q1即时配送单量增速为23%。 2)到店酒旅GTV增长超160%，竞争性投入致经营利润率为29%。我们测算，23Q4公司到店酒旅业务GTV增长超过160%。在竞争性投入下，到店酒旅经营利润率同比环比下降，主要系加大了营销力度和在低线城市的战略投资。考虑到春节投入，我们预计24Q1到店酒旅的经营利润率环比持平。 3)24年2月，美团对组织架构调整，将核心本地商业业务进行整合，向美团高级副总裁王莆中汇报。我们建议关注组织调整后带来的经营效率优化。 新业务：2024年优选将大幅减亏。23Q4，新业务收入同比增长11%至186亿元。增长主要是系商品零售业务的发展，部分被网约车自营业务收缩所抵销。23Q4，新业务经营亏损环比略收窄至48亿元。根据业绩会议，美团优选本季度经营亏损率有所缩窄，主要得益于经营效率改善。公司表示社区团购市场比预期更艰难，2024年将进行战略调整，目标是大幅减少经营亏损。我们预计24Q1新业务亏损收窄至30亿。 投资建议：考虑到公司调整社区团购战略，注重减亏，我们上调2024年盈利预测，预计24-26年调整后净利润363/493/643亿元（调整幅度 +14%/-3%/-）。维持目标价125-144港币，我们依旧看好公司核心业务的竞争优势，继续维持“买入”评级。 风险提示：竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 219,955 276,745 327,735 382,266 439,130 (+/-%) 22.8% 25.8% 18.4% 16.6% 14.9% 经调整净利润(百万元) 2,827 23,253 36,278 49,312 64,289 (+/-%) -118.2% 722.5% 56.0% 35.9% 30.4% 经调整EPS（元） 0.45 3.73 5.82 7.91 10.31 EBITMargin -2.6% 4.8% 8.5% 10.7% 12.6% 净资产收益率（ROE） -5.2% 9.1% 14.4% 17.3% 19.0% 市盈率（PE） 189.8 23.1 14.8 10.9 8.3 EV/EBITDA 568.7 45.2 23.0 15.7 12.3 市净率（PB） 3.53 3.53 3.02 2.50 2.02 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可证券分析师：曾光0755-819826510755-82150809 zhanglunke@guosen.com.cnzengguang@guosen.com.cnS0980521120004S0980511040003 证券分析师：钟潇联系人：陈淑媛 0755-82132098021-60375431 zhongxiao@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cn S0980513100003 联系人：王颖婕0755-81983057 wangyingjie1@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值125.00-144.00港元 收盘价93.30港元 总市值/流通市值581698/525693百万港元 52周最高价/最低价150.00/61.10港元 近3个月日均成交额3323.38百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《美团-W（03690.HK）-外卖盈利能力持续提升，到店竞争投入下利润承压》——2023-12-01 《美团-W（03690.HK）-外卖盈利能力持续提升，到店竞争投入成效显著》——2023-08-28 《美团-W（03690.HK）-预计核心本地主业复苏强劲，关注后续竞争投入》——2023-07-31 《美团-W（03690.HK）-到店酒旅业务将迎来强劲复苏，公司应对竞争主动出击》——2023-05-29 《美团-W（03690.HK）-外卖和闪购稳健，到店酒旅今年有望复苏》——2023-03-30 美团-W（03690.HK） 新业务战略调整，关注组织调整对核心本地经营效率的影响 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 总览：收入增长稳健，调整后利润率5.9% 收入同比增长23%，核心本地各业务均呈现稳健增长。2023Q4，美团实现营业收入737亿元，同比增长23%。按收入类型划分，本季度即时配送服务/交易佣金/营销服务收入分别同比增长+11%/+33%/+41%。与去年同期相比，营销服务收入增速回升明显，主要得益于到店酒旅需求复苏，以及外卖和闪购的货币化率提升，部分被到店酒旅的订阅相关营销产品降价所抵消。 销售费率因竞争性投入而有所提升，毛利率、研发费率优化明显。2023Q4，美团实现调整后净利润44亿元，同比增长428%；调整后净利润率5.9%，同比提升4.5pct。其中，销售费率的提升较为明显，同比提升4.8pct至22.7%，主要因公司在到店酒旅业务投入竞争，用户端补贴和进行营销推广活动增加。毛利率、研发费率同比均有优化。毛利率同比提升约6pct，得益于即时配送成本优化；研发费率同比下降1pct，反映经营杠杆作用下人效比提升。管理费率基本与去年同期持平。 图1：美团季度营业收入及增速（亿元、%）图2：美团调整后净利润及利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：美团收入构成，按类型划分（亿元）图4：美团各类型收入的同比增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：美团季度毛利率情况图6：美团季度期间费用率情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 核心本地：外卖单均盈利小幅下降，关注组织调整对经营效率的影响 核心本地商业收入增长27%，经营利润率同比下降2.1pct。2023Q4，核心本地商业实现收入551亿元，同比增长27%。我们测算，2023Q4餐饮外卖/闪购业务/到店酒旅业务收入同比分别增长18%/27%/65%。2023Q4，核心本地业务实现经营利润80亿元，同比增长11%，经营利润率为14.5%，同比降低2.1pct。利润增长主要来自餐饮外卖，部分被到店酒旅的同比下降所抵消。 图7：美团核心本地商业收入及增速（亿元、%）图8：美团核心本地商业经营利润及经营利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 即时配送总单量同比增长25% 餐饮外卖：订单量同比增长25%，补贴提升使得单均盈利同比下降。1）单量端，我们测算，本季度公司餐饮外卖订单量同比提升25%，受益于月度交易用户数和下单频次的稳步增长。2）收入端，由于客单价在高基数下同比下降，以及去年同期有增值税免征政策提升了收入。我们测算，本季度餐饮外卖收入增速慢于订单量增速。3）利润端，2023Q4，用户补贴提升带动餐饮外卖UE同比下降，部分被单均履约成本优化抵消。 闪购订单量同比增长27%，单均亏损同比有所改善。根据业绩会议，闪购全年单量增速超40%，商户规模和用户规模均稳步增长。收入方面，本季度闪购佣金广告收入增长约27%。利润方面，2023Q4，闪购的单均亏损同比大幅改善，主要由于品牌营销预算降低。 图9：美团餐饮外卖订单数及增速（亿笔、%）图10：美团闪购订单数及增速（亿笔、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 到店酒旅GTV增长超160%，竞争性投入致经营利润率为29% 消费需求复苏叠加公司竞争举措成效，23Q4到店酒旅GTV增长超160%。根据财报，2023年，公司到店酒旅业务GTV同比增长超过100%，年度交易用户及年度活跃商家同比增长分别超过30%和60%。我们测算，23Q4公司到店酒旅业务GTV增长超过160%。 图11：美团到店酒旅收入及增速（亿元、%）图12：美团到店酒旅经营利润及经营利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 在竞争性投入下，我们测算到店酒旅OPM为29%。23Q4，经营利润率同比环比下降，主要系加大了营销力度和在低线城市的战略投资，故营销服务收入的增长落后于佣金收入。2024年2月，美团对内部组织架构调整，将核心本地商业相关业务进行整合，并向美团高级副总裁王莆中汇报。考虑到春节投入，我们预计24Q1到店酒旅的经营利润率环比持平。除此以外，我们建议关注组织调整后带来的经营效率的优化。 新业务：2024年优选将大幅减亏 2023Q4，新业务收入同比增长11%至186亿元。该同比增长主要是由于商品零售业务的发展，部分被网约车自营业务收缩所抵销。 2023Q4，新业务经营亏损环比略收窄至48亿元。经营亏损率26%，同比收窄12pct，环比收窄1pct。根据业绩会议，美团优选本季度经营亏损率有所缩窄，主要得益于经营效率改善。公司表示社区团购市场比预期更艰难，2024年将进行战略调整，目标是大幅减少经营亏损。我们预计24Q1新业务亏损收窄至30亿。 图13：美团新业务收入及增速（亿元、%）图14：美团新业务经营利润及利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议 考虑到公司调整社区团购战略，注重减亏，我们上调2024年盈利预测，预计24-26年调整后净利润363/493/643亿元（调整幅度+14%/-3%/-）。维持目标价125-144港币，我们依旧看好公司核心业务的竞争优势，继续维持“买入”评级。 风险提示 本地生活行业新入局者的竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 33340 51454 74358 99860 营业收入 276745 327735 382266 439130 应收款项 17278 29631 34561 39702 营业成本 179554 208649 229623 255848 存货净额 1305 2732 3003 3346 其他流动资产 19373 49160 57340 65869 销售费用 58617 63746 76453 87826 流动资产合计 183116 244797 303447 369799 管理及研发费用 30573 33231 38991 44791 固定资产 25978