2023年派息比率有惊喜，今年增长点仍在清洁能源板块

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元7.16 目标价 港元9.04↓ 潜在涨幅 +26.3% 2024年3月27日 中集安瑞科(3899HK) 2023年派息比率有惊喜，今年增长点仍在清洁能源板块 2023年清洁能源板块支撑公司整体增长，派息比率有所提高。安瑞科2023年核心盈利同比增长4.4%至12.8亿元（人民币，下同），高于我们/市场预期5/8%。唯整体毛利较我们预期低3%，主要因为化工板块收入/毛利率低于我们预期13%/2.2个百分点，同时液态食品的毛利率亦低于我们预期约3个百分点。清洁能源板块支撑公司整体增长，收入/毛利分别大增41%/44%（高于我们预期13%/15%），抵消另外两个板块不如预期的部分影响。氢能产品销售继续高增，2023年收入增长59%至7亿元，合乎预期。公司同比提高末期息25%，全年分红比例由2022年41%增至49%。 海上清洁能源产品支持板块增长，化工板块收入有待回稳。我们预期清洁能源板块仍处于较快的增长期（2023-26收入复合增长19%），当中海上清洁能源在手订单仍同比上升1.1倍，整体在手订单同比增长54%至166 亿元，足以覆盖我们2024年预测收入的90%，预期2024年板块毛利率大致同比持平。氢能板块方面，管理层预期2024年收入将同比增长42%至10亿元左右，较去年指引约一倍的增长转保守，我们认为当中因素是部 分收入应分配在合营公司。至于去年化工板块在2022高基数下收入同比回落16%，我们认为2024年该板块的收入端仍将小幅下跌~4%，目前公司化工板块在手订单在2023年底仅为11亿元，为过去两年的谷值，虽然公 司接单至发货可以在1个月内完成，但目前我们并未有确定板块收入有反弹的讯号。 未来3年保持11%盈利复合増长，估值仍有提升空间。我们微调2024/25年每股盈利预测-0.1%/+0.9%，以反映化工/液态食品较保守的毛利率，以及氢能产品略为减慢的收入预期。目前预测公司未来3年盈利复合增长约 为11%。我们重新以12.3倍2024市盈率作为公司估值基准（过去5年平均），因过去两年的历史平均足以反映公司在氢能板块高速成长下市场所认同的估值。我们将目标价重订为9.04港元（前值为9.82港元），维持买入。目前我们认为公司的盈利仍依靠清洁能源板块的成长，年内催化剂预期是化工板块的收入转稳，或氢能板块新的产品/合作项目有所进展。 个股评级 买入 1年股价表现 3899HK恒生指数 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)7.83 52周低位(港元)6.03 市值(百万港元)14,448.81 日均成交量(百万)5.66 年初至今变化(%)1.42 200天平均价(港元)6.75 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 19,602 23,626 27,551 31,792 36,338 同比增长(%) 6.4 20.5 16.6 15.4 14.3 净利润(百万人民币) 1,055 1,114 1,365 1,545 1,760 每股盈利(人民币) 0.52 0.63 0.67 0.76 0.87 同比增长(%) 19.4 21.5 6.5 13.2 13.9 前EPS预测值(人民币) 0.67 0.75 调整幅度(%) -0.1 0.9 市盈率(倍) 12.7 10.4 9.8 8.7 7.6 每股账面净值(人民币) 4.51 5.54 5.94 6.38 6.88 市账率(倍) 1.46 1.19 1.11 1.03 0.96 股息率(%) 3.2 4.0 5.0 5.6 6.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年业绩概要 收入(人民币百万) FY22 FY23 FY23E 同比(%) 差異(%) 收益 19,602 23,626 22,443 20.5 5.3 销售成本 (16,200) (19,905) (18,604) 22.9 7.0 毛利 3,401 3,721 3,838 9.4 (3.1) 其他经营收入 263 332 287 26.2 15.5 其他收益净额 41 (137) 0 NM NM 减值亏损 (59) 36 0 NM NM 销售费用 (351) (467) (404) 33.1 15.6 行政费用 (1,824) (1,960) (2,087) 7.5 (6.1) 经营利润 1,472 1,525 1,634 3.6 (6.7) 融资成本 (80) (94) (82) 16.2 14.1 应占联营/合营业绩 6 26 35 300.9 (25.7) 除税前利润 1,398 1,457 1,587 4.2 (8.2) 所得税费用 (313) (294) (352) (6.3) (16.6) 少数股东权益 (30) (50) (12) 66.0 301.5 年度盈利 1,055 1,114 1,223 5.6 (8.9) 核心盈利 1,228 1,281 1,223 4.4 4.8 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:新签订单和在手订单情況 新签订单(人民币百万) 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 同比(%) 清洁能源设备 2,432 5,359 8,193 11,263 3,101 7,912 13,230 18,573 64.9 其中:氢能产品 105 230 434 608 169 345 582 831 36.7 化工设备 1,413 2,526 3,681 4,540 1,291 2,309 2,969 3,304 -27.2 液体食品设备 958 2,861 3,520 4,460 1,117 2,445 3,559 4,762 6.8 总计 4,803 10,746 15,394 20,258 5,509 12,666 19,758 26,639 31.5 在手訂单(人民币百万) 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 同比(%) 清洁能源设备 8,687 9,644 10,318 10,838 11,712 13,438 15,510 16,637 53.5 其中:氢能产品 209 170 269 299 365 373 419 335 12.0 化工设备 2,865 2,591 2,375 2,480 2,409 2,095 1,439 1,138 -54.1 液体食品设备 3,947 5,111 4,677 4,294 4,842 5,069 5,207 5,075 18.2 总计 15,499 17,346 17,370 17,604 18,963 20,602 22,156 22,850 29.8 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:分部收入、毛利和毛利率预测 年结12月31日(人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入清洁能源设备 10,591 14,907 18,226 21,622 25,021 化工设备 5,242 4,414 4,258 4,243 4,502 液体食品设备 3,620 4,293 5,066 5,927 6,816 其他 149 12 0 0 0 总计 19,602 23,626 27,551 31,792 36,338 增长(%)清洁能源设备 -5.5 40.8 22.3 18.6 15.7 化工设备 38.2 -15.8 -3.5 -0.4 6.1 液体食品设备 5.8 18.6 18.0 17.0 15.0 其他 NM -91.9 0 0 0 总计 6.4 20.5 16.6 15.4 14.3 毛利清洁能源设备 1,322 1,908 2,290 2,712 3,147 化工设备 1,194 927 866 866 890 液体食品设备 869 889 1,013 1,185 1,363 其他 16 -3 0 0 0 总计 3,401 3,721 4,169 4,764 5,400 毛利率(%)清洁能源设备 12.5 12.8 12.6 12.5 12.6 化工设备 22.8 21.0 20.3 20.4 19.8 液体食品设备 24.0 20.7 20.0 20.0 20.0 其他 11.0 -23.8 0 0 0 总计 17.4 15.7 15.1 15.0 14.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:预测市净率区间(倍)图表5:预测市盈率区间(倍) 2.5 2.0 1.5 1.0 +2SD +1SD 平均 -1SD 21.0 18.0 15.0 12.0 9.0 +2SD +1SD 平均 -1SD 0.5 -2SD 6.0 -2SD 19年3月20年1月20年11月21年9月22年7月23年5月24年2月 19年3月20年1月20年11月21年9月22年7月23年5月24年2月 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表6:中集安瑞科(3899HK)目标价及评级 HK$ 15.2014.68 12.33 11.72 10.02 9.82 8.37 9.04 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表7:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK昆仑能源买入 6.79 8.52 25.5% 2024年03月26日 分销商 2688HK新奧能源中性 60.45 66.30 9.7% 2024年03月25日 分销商 384HK中国燃气中性 7.35 6.92 -5.9% 2023年11月28日 分销商 1193HK华润燃气中性 25.05 25.40 1.4% 2023年08月28日 分销商 3899HK中集安瑞科买入 7.16 9.04 26.3% 2024年03月26日 能源设备 资料来源:FactSet,交银国际预测,收盘价截至2024年3月26日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 19,602 23,626 27,551 31,792 36,338 税前利润 1,398 1,457 1,782 2,018 2,299 主营业务成本 (16,200) (19,905) (23,382) (27,028) (30,939) 合资企业/联营公司收入调整 (6) (26) (32) (41) (51) 毛利 3,401 3,721 4,169 4,764 5,400 折旧及摊