稳健经营，等待拐点

公司点评 安琪酵母(600298.SH) 证券研究报告 食品饮料｜调味发酵品Ⅱ稳健经营，等待拐点 2024年03月26日 预测指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 10.66 11.60 12.63 13.82 15.25 当前价格（元） 28.93 P/E 19.02 19.79 18.29 15.91 13.22 52周价格区间（元） 28.93-41.75 P/B 2.71 2.49 2.29 2.09 1.90 主营收入（亿元） 128.43 135.81 152.43 171.15 191.47 归母净利润（亿元） 13.21 12.70 13.74 15.80 19.00 每股收益（元） 1.52 1.46 1.58 1.82 2.19 评级变动首次 总市值（百万） 25133.01 资料来源：Wind，财信证券 流通市值（百万） 24978.03 总股本（万股） 86875.30 投资要点： 流通股（万股） 86339.60 公司是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的国家重点高新技术企业， 涨跌幅比较 安琪酵母 调味发酵品Ⅱ 公司是亚洲第一、全球第二大的酵母供应商，也是全球最大的YE供应商。目前，公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母系列产品 12% 2% -8% -18% -28% 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 % 1M 3M 12M 安琪酵母 -14.10 -20.26 -26.91 调味发酵品Ⅱ -3.69 -0.81 -30.97 -38% 黄静分析师 执业证书编号:S0530524020001 huangjing48@hnchasing.com 相关报告 的总产能为37万吨，国内市场的占比为55%，全球市场的占比为18%。 年报业绩低于预期，国内需求较弱导致业绩承压。2023年，公司实现营业收入135.81亿元，同比增长5.74%，实现归母净利润12.70亿元， 同比下滑3.86%，未完成公司年初制定的经营目标。其中，Q4实现收入39.28亿元，同比增长1.76%，实现归母净利润3.58亿元，同比下滑15.48%。分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/+26.40%；分区域看，国内需求弱复苏，收入下滑1.20%，国外业务增长较为强劲，同比增长21.99%；分渠道看，线上销售下滑1.03%，线下销售增长9.61%。核心业务酵母及深加工产品量价分别同比+10.37%/-4.52%，其中C端家用小包装产品下滑幅度较大。利润端，毛利率和净利率分别为24.19%/9.66%，分别同比下滑0.61/0.84pct，主要原因在于产品结构变化、保健品业务亏损、折旧摊销增加和政府补助减少等影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.50/+0.35/+0.27pct。 2024年经营目标稳健，等待国内需求复苏和国外新产能爬坡带来增长。公司确定了实现营业收入156.69亿元，同比增长15.37%，归属于 母公司股东的净利润13.69亿元，同比增长7.80%的经营目标。我们预计2024年国内业务收入增长10%左右，国外业务收入增长20%左右。 2024年公司核心原材料糖蜜国内价格有所下降，但考虑到下游需求复 苏速率较慢，导致产品吨价有一定压力，新增产能带来较大折旧摊销，盈利能力修复受到压制。往后看，若产能快速爬坡，资本开支减缓，折旧摊销压力缓解，财务压力减轻，叠加原材料成本步入下行渠道且下降空间足，公司盈利能力修复的潜力较大。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入 152.43/171.15/191.47亿元，同比增长12.24%/12.28%/11.87%，实现归 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 母净利润13.74/15.80/19.00亿元，同比增长8.16%/14.99%/20.30%。当前股价对应2024-2026年估值为18/16/13倍。公司作为重资产行业龙头公司，护城河较深，行业竞争格局相对稳固，中长期盈利能力有望趋势性上行。我们给予2024年20-25倍估值，对应目标价为31.61-39.51元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。 报表预测（单位：百万元） 财务和估值数据摘要 利润表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主要指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 12843.30 13581.13 15243.46 17115.36 19146.95 营业收入 12843.30 13581.13 15243.46 17115.36 19146.95 减:营业成本 9657.73 10295.75 11467.66 12834.81 14274.05 增长率(%) 20.31% 5.74% 12.24% 12.28% 11.87% 营业税金及附加 93.34 106.54 118.23 132.74 148.50 归属母公司股东净利润 1321.22 1270.16 1373.84 1579.79 1900.47 营业费用 729.73 703.36 777.42 855.77 938.20 增长率(%) 0.97% -3.86% 8.16% 14.99% 20.30% 管理费用 389.66 458.92 518.28 573.36 631.85 每股收益(EPS) 1.52 1.46 1.58 1.82 2.19 研发费用 536.13 603.43 670.71 744.52 823.32 每股股利(DPS) 0.00 0.51 0.55 0.63 0.76 财务费用 5.85 15.79 91.46 94.13 61.27 每股经营现金流 1.23 1.52 2.50 2.60 2.97 减值损失 90.98 74.73 80.00 80.00 80.00 销售毛利率 24.80% 24.19% 24.77% 25.01% 25.45% 加:投资收益 6.25 -2.04 0.00 0.00 0.00 销售净利率 10.50% 9.66% 9.31% 9.54% 10.25% 公允价值变动损益 0.00 -0.01 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 14.27% 12.61% 12.52% 13.16% 14.35% 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 10.52% 8.28% 8.55% 9.53% 11.06% 营业利润 1346.14 1320.57 1599.71 1880.02 2269.76 市盈率(P/E) 19.02 19.79 18.29 15.91 13.22 加:其他非经营损益 248.86 205.87 150.00 120.00 120.00 市净率(P/B) 2.71 2.49 2.29 2.09 1.90 利润总额 1595.00 1526.45 1749.71 2000.02 2389.76 股息率(分红/股价) 0.00% 1.75% 1.89% 2.18% 2.62% 减:所得税 246.13 214.75 250.46 288.00 346.46 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 1348.87 1311.69 1499.26 1712.02 2043.30 收益率 减:少数股东损益 27.65 41.53 45.42 52.22 62.83 毛利率 24.80% 24.19% 24.77% 25.01% 25.45% 归属母公司股东净利润 1321.22 1270.16 1373.84 1579.79 1900.47 三费/销售收入 12.89% 13.00% 12.90% 12.70% 12.50% 资产负债表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EBIT/销售收入 12.46% 11.36% 11.55% 11.77% 12.38% 货币资金 1290.51 1543.07 2286.52 2567.30 2872.04 EBITDA/销售收入 17.14% 16.81% 17.79% 17.67% 17.91% 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 10.50% 9.66% 9.31% 9.54% 10.25% 应收和预付款项 1841.63 2163.42 2348.00 2596.32 2993.10 资产获利率 其他应收款（合计） 25.09 194.99 32.38 0.00 32.89 ROE 14.27% 12.61% 12.52% 13.16% 14.35% 存货 3007.11 3817.82 4373.37 4633.52 5210.66 ROA 9.46% 8.00% 8.63% 9.58% 10.76% 其他流动资产 345.73 466.05 500.00 600.00 700.00 ROIC 10.52% 8.28% 8.55% 9.53% 11.06% 长期股权投资 24.88 21.98 21.98 21.98 21.98 资本结构 金融资产投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 43.24% 45.01% 42.79% 38.98% 35.60% 投资性房地产 4.36 4.23 3.73 3.24 2.75 投资资本/总资产 82.02% 83.13% 82.84% 82.28% 80.14% 固定资产和在建工程 8469.66 9373.00 9366.69 9150.39 8834.08 带息债务/总负债 58.42% 62.53% 61.39% 57.04% 47.61% 无形资产和开发支出 645.96 699.37 657.24 615.12 573.00 流动比率 99.44% 131.61% 141.80% 168.40% 202.13% 其他非流动资产 1142.70 984.63 5960.52 5371.96 4303.00 速动比率 49.43% 62.93% 69.12% 83.63% 100.67% 资产总计 16929.63 19270.41 20266.46 20820.26 21777.02 股利支付率 0.00% 34.64% 34.64% 34.64% 34.64% 短期借款 3966.95 3403.52 3337.03 2654.82 1716.25 收益留存率 100.00% 65.36% 65.36% 65.36% 65.36% 交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和预收款项 2725.72 2813.47 3342.98 3491.28 4079.71 总资产周转率 0.76 0.70 0.75 0.81 0.87 长期借款 309.51 2020.22 2020.22 2020.22 2020.22 固定资产周转率 1.82 1.58 1.80 2.04 2.35 其他负债 4285.56 3840.42 3363.66 2684.44 1747.87 应收账款周转率 8.11 8.78 8.28 8.72 8.35 负债合计 7320.79 8674.11 8726.86 8195.95 7847.81 存货周转率 3.45 3.21 2.70 2.62 2.77 股本 868.97 868.75 868.75 868.75 868.75 估值指标 2022