国开又到换券窗口，240205VS230210

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月26日 【债券日报】 国开又到换券窗口，240205VS230210 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：01066500905 邮箱：xuhongbohcyjscom执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】新一轮地产放松，快来了吗？》 20240325 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240325》 20240325 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240322》 20240322 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240321》 20240321 《【华创固收】降息迟早会到来美联储3月议息会议点评》 20240321 3月25日，票息较低的国开新券240205表现不佳，推动国开230210240205利差压缩至极低水平，但后续国开换券在即，240205有望成为活跃券获得流动性溢价，市场对换券行情下的套息策略较为关注。 近期国开230210240205利差压缩至极低水平。2024年3月25日，国开新券240205的经纪商收盘价上行25bp至245，国开活跃券230210的经纪商收盘价小幅上行125bp至24575，24020与230210利差压缩至075bp的极低 水平，主要原因或是230210为活跃券具备流动性溢价并且票息（282）大幅 高于240205（263），更受到投资者的青睐，而240205为目前10年国开债中票息最低个券，当日收益率调整幅度也最大。 国开换券规律：短期240205或成为活跃券，新券发行或仍需等待近1个月。规律一：通常国开债单券规模在1400亿2000亿区间会成为活跃券。目前在流动性均衡的环境下，240205以每周一期、每期150亿200亿左右的频率增发，3月26日增发后规模已达1900亿，预计在短期内可成为活跃券。 规律二：通常国开债在2500亿左右停止增发并发行新券。以当前240205的 发行频率和单次规模推测或还有34次增发规模可达到2500亿附近，因此距 离新券发行或仍有近1个月左右的时间。 国开换券行情规律：新券表现改善，关注套息策略带来的交易机会。 规律一：随着流动性的逐步获得（成为活跃券）和丧失（停止增发），新券与老券利差经历“先走扩、再压缩”的过程。通常在新券成为活跃券后可以获得流动性溢价，表现好于老券，迎来新券和老券利差走扩的行情；后续随着活跃 券停止增发、配置盘不断进场导致流动性逐步丧失后，与老券的利差逐步收窄，流动性逐步转移至更新的国开债上，并经历周而复始的换券过程。 规律二：由于学习效应以及低利率环境下机构偏积极的利差挖掘策略，近年来国开换券带来的套息空间不断收窄。2022年发行的国开220205在成为活跃券后与老券的利差最高走扩至69bp，存在较高套息空间，但之后发行的220210 220215、220220的新老券利差走扩幅度缩小至5bp以内，近两期发行的230205 和230210换券后的套息空间进一步缩小至12bp区间。 因此，当240205成为活跃券后表现或好于230210，与230210的利差有望重新走扩，可以关注“卖空230210、买入240205”的套息策略，近期230210的借贷集中度已快速上行至28附近，3月26日240205收益率下行075bp、但230210收益率上行05bp，均反应部分机构的操作思路。由于距离新券发行或仍有近1个月左右的时间，国开换券后短期或仍有行情演绎，可以关注套息策略的节奏，当利差再次压缩时把握交易机会，但基于市场学习效应以及230210具备偏高的票息优势、卖空情绪或受到制约，套息空间整体或较为有限。 风险提示：国开债增发速率偏慢，换券行情不及预期。 目录 一、国开又到换券窗口，240205VS2302104 （一）国开新老券利差压至历史低点4 （二）历史规律显示国开或即将换券，新券发行可能仍需等待近1个月4 （三）国开换券行情启动，关注套息策略带来的交易机会5 二、风险提示6 图表目录 图表13月25日，10y国开中240205调整幅度最大4 图表2近期国开230210240205利差压缩至极低水平4 图表3历年国开发行规模与换券情况5 图表4新券成为活跃券后获得流动性溢价，通常迎来与老券利差的走扩5 图表5近期国开230210的借贷集中度快速上行6 3月25日，票息较低的国开新券240205表现不佳，推动国开230210240205利差压缩至极低水平，但后续国开换券在即，240205有望成为活跃券获得流动性溢价，市场对换券行情下的套息策略较为关注。 一、国开又到换券窗口，240205VS230210 （一）国开新老券利差压至历史低点 近期国开230210240205利差压缩至极低水平。2024年3月25日，国开新券240205的经纪商收盘价上行25bp至245，国开活跃券230210的经纪商收盘价小幅上行125bp至24575，24020与230210利差压缩至075bp的极低水平；如果看外汇交易中心的收盘价，240205上行145bp至24345，与230210利差甚至出现倒挂。近期国开230210240205利差压缩至极低水平，主要原因或是230210为活跃券具备流动性溢价并且票息 （282）大幅高于240205（263），更受到投资者的青睐，而240205为目前10年国开债中票息最低个券，当日收益率调整幅度也最大。 图表13月25日，10y国开中240205调整幅度最大图表2近期国开230210240205利差压缩至极低水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）历史规律显示国开或即将换券，新券发行可能仍需等待近1个月 往后看即将面临国开债换券，短期内240205或成为活跃券。回顾2022年以来国开债换券历史： 规律一：通常国开债单券规模在1400亿2000亿区间会成为活跃券。个别例外是在流动性极度宽松的时间窗口，例如2022年4月留抵退税时期发行的国开220210在发行 后的第17个工作日、规模仅为600亿时便成为活跃券。目前在流动性均衡的环境下，240205以每周一期、每期150亿200亿左右的频率增发，3月26日增发后规模已达1900亿，预计在短期内可成为活跃券。而230210由于230215增发规模较小（仅760亿）也 成为了历史上“在位”时间最久的国开活跃券，已经超过215个工作日。 规律二：通常国开债在2500亿左右停止增发并发行新券。以当前240205的发行频 率和单次规模推测或还有34次增发规模可达到2500亿附近，因此距离新券发行或仍有 近1个月左右的时间。 图表3历年国开发行规模与换券情况 资料来源：Wind，华创证券注：T日是发行起始日 （三）国开换券行情启动，关注套息策略带来的交易机会 国开债存在换券行情，即新券成为活跃券通常表现好于老券，迎来与老券利差的走扩。回顾2022年以来历轮国开换券后的新券与老券利差走势，可以发现以下规律： 规律一：随着流动性的逐步获得（成为活跃券）和丧失（停止增发），新券与老券利差经历“先走扩、再压缩”的过程。通常在新券成为活跃券后可以获得流动性溢价，表现好于老券，迎来新券和老券利差走扩的行情；后续随着活跃券停止增发、配置盘不断进场导致流动性逐步丧失后，与老券的利差逐步收窄，流动性逐步转移至更新的国开 债上，并经历周而复始的换券过程。 规律二：由于学习效应以及低利率环境下机构偏积极的利差挖掘策略，近年来国开换券带来的套息空间不断收窄。2022年发行的国开220205在成为活跃券后与老券的利差最高走扩至69bp，存在较高套息空间，但之后发行的220210、220215、220220的新 老券利差走扩幅度缩小至5bp以内，近两期发行的230205和230210换券后的套息空间进一步缩小至12bp区间。 图表4新券成为活跃券后获得流动性溢价，通常迎来与老券利差的走扩 资料来源：Wind，华创证券 注：以国开活跃券切券日为T日，纵坐标为新券老券中债估价收益率的利差相较T日的变动幅度 因此，当240205成为活跃券后表现或好于230210，与230210的利差有望重新走扩，可以关注“卖空230210、买入240205”的套息策略，近期230210的借贷集中度已快速上行至28附近，3月26日240205收益率下行075bp、但230210收益率上行05bp，均反应部分机构的操作思路。由于距离新券发行或仍有近1个月左右的时间，国开换券后短期或仍有行情演绎，可以关注套息策略的节奏，当利差再次压缩时把握交易机会，但基于市场学习效应以及230210具备偏高的票息优势、卖空情绪或受到制约，套息空间整体或较为有限。 图表5近期国开230210的借贷集中度快速上行 资料来源：Wind，外汇交易中心，华创证券 二、风险提示 国开债增发速率偏慢，换券行情不及预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。 研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：李阳 中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：少华 西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：李宗阳 上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 01063214682 zhangyujiehcyjscom 张菲菲 北京机构副总监 01063214682 zhangfeifeihcyjscom 刘懿 副总监 01063214682 liuyihcyjscom 侯春钰 资深销售经理 01063214682 houchunyuhcyjscom 过云龙 高级销售经理 01063214682 guoyunlonghcyjscom 蔡依林 资深销售经理 01066500808 caiyilinhcyjscom 刘颖 资深销售经理 01066500821 liuying5hcyjscom 顾翎蓝 资深销售经理 01063214682 gulinglanhcyjscom 车一哲 销售经理 cheyizhehcyjscom 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 075582828570 zhangjuanhcyjscom 汪丽燕 高级销售经理 075583715428 wangliyanhcyjscom 张嘉慧 高级销售经理 075582756804 zhangjiahui1hcyjscom 董姝彤 销售经理 075582871425 dongshutonghcyjscom 春丽 高级销售经理 075582871425 wangchunlihcyjscom 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 02120572536 x