【债券日报】国开又到换券窗口，240205 VS 230210

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月26日 【债券日报】 国开又到换券窗口，240205VS230210 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】新一轮地产放松，快来了吗？》 2024-03-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240325》 2024-03-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240322》 2024-03-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240321》 2024-03-21 《【华创固收】降息迟早会到来——美联储3月议息会议点评》 2024-03-21 3月25日，票息较低的国开新券240205表现不佳，推动国开230210-240205利差压缩至极低水平，但后续国开换券在即，240205有望成为活跃券获得流动性溢价，市场对换券行情下的套息策略较为关注。 近期国开230210-240205利差压缩至极低水平。2024年3月25日，国开新券240205的经纪商收盘价上行2.5bp至2.45%，国开活跃券230210的经纪商收盘价小幅上行1.25bp至2.4575%，24020与230210利差压缩至0.75bp的极低 水平，主要原因或是230210为活跃券具备流动性溢价并且票息（2.82%）大幅 高于240205（2.63%），更受到投资者的青睐，而240205为目前10年国开债中票息最低个券，当日收益率调整幅度也最大。 国开换券规律：短期240205或成为活跃券，新券发行或仍需等待近1个月。规律一：通常国开债单券规模在1400亿-2000亿区间会成为活跃券。目前在流动性均衡的环境下，240205以每周一期、每期150亿-200亿左右的频率增发，3月26日增发后规模已达1900亿，预计在短期内可成为活跃券。 规律二：通常国开债在2500亿左右停止增发并发行新券。以当前240205的 发行频率和单次规模推测或还有3-4次增发规模可达到2500亿附近，因此距 离新券发行或仍有近1个月左右的时间。 国开换券行情规律：新券表现改善，关注套息策略带来的交易机会。 规律一：随着流动性的逐步获得（成为活跃券）和丧失（停止增发），新券与老券利差经历“先走扩、再压缩”的过程。通常在新券成为活跃券后可以获得流动性溢价，表现好于老券，迎来新券和老券利差走扩的行情；后续随着活跃 券停止增发、配置盘不断进场导致流动性逐步丧失后，与老券的利差逐步收窄，流动性逐步转移至更新的国开债上，并经历周而复始的换券过程。 规律二：由于学习效应以及低利率环境下机构偏积极的利差挖掘策略，近年来国开换券带来的套息空间不断收窄。2022年发行的国开220205在成为活跃券后与老券的利差最高走扩至6.9bp，存在较高套息空间，但之后发行的220210 220215、220220的新老券利差走扩幅度缩小至5bp以内，近两期发行的230205 和230210换券后的套息空间进一步缩小至1-2bp区间。 因此，当240205成为活跃券后表现或好于230210，与230210的利差有望重新走扩，可以关注“卖空230210、买入240205”的套息策略，近期230210的借贷集中度已快速上行至28%附近，3月26日240205收益率下行0.75bp、但230210收益率上行0.5bp，均反应部分机构的操作思路。由于距离新券发行或仍有近1个月左右的时间，国开换券后短期或仍有行情演绎，可以关注套息策略的节奏，当利差再次压缩时把握交易机会，但基于市场学习效应以及230210具备偏高的票息优势、卖空情绪或受到制约，套息空间整体或较为有限。 风险提示：国开债增发速率偏慢，换券行情不及预期。 目录 一、国开又到换券窗口，240205VS2302104 （一）国开新老券利差压至历史低点4 （二）历史规律显示国开或即将换券，新券发行可能仍需等待近1个月4 （三）国开换券行情启动，关注套息策略带来的交易机会5 二、风险提示6 图表目录 图表13月25日，10y国开中240205调整幅度最大4 图表2近期国开230210-240205利差压缩至极低水平4 图表3历年国开发行规模与换券情况5 图表4新券成为活跃券后获得流动性溢价，通常迎来与老券利差的走扩5 图表5近期国开230210的借贷集中度快速上行6 3月25日，票息较低的国开新券240205表现不佳，推动国开230210-240205利差压缩至极低水平，但后续国开换券在即，240205有望成为活跃券获得流动性溢价，市场对换券行情下的套息策略较为关注。 一、国开又到换券窗口，240205VS230210 （一）国开新老券利差压至历史低点 近期国开230210-240205利差压缩至极低水平。2024年3月25日，国开新券240205的经纪商收盘价上行2.5bp至2.45%，国开活跃券230210的经纪商收盘价小幅上行1.25bp至2.4575%，24020与230210利差压缩至0.75bp的极低水平；如果看外汇交易中心的收盘价，240205上行1.45bp至2.4345%，与230210利差甚至出现倒挂。近期国开230210-240205利差压缩至极低水平，主要原因或是230210为活跃券具备流动性溢价并且票息 （2.82%）大幅高于240205（2.63%），更受到投资者的青睐，而240205为目前10年国开债中票息最低个券，当日收益率调整幅度也最大。 图表13月25日，10y国开中240205调整幅度最大图表2近期国开230210-240205利差压缩至极低水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）历史规律显示国开或即将换券，新券发行可能仍需等待近1个月 往后看即将面临国开债换券，短期内240205或成为活跃券。回顾2022年以来国开债换券历史： 规律一：通常国开债单券规模在1400亿-2000亿区间会成为活跃券。个别例外是在流动性极度宽松的时间窗口，例如2022年4月留抵退税时期发行的国开220210在发行 后的第17个工作日、规模仅为600亿时便成为活跃券。目前在流动性均衡的环境下，240205以每周一期、每期150亿-200亿左右的频率增发，3月26日增发后规模已达1900亿，预计在短期内可成为活跃券。而230210由于230215增发规模较小（仅760亿）也 成为了历史上“在位”时间最久的国开活跃券，已经超过215个工作日。 规律二：通常国开债在2500亿左右停止增发并发行新券。以当前240205的发行频 率和单次规模推测或还有3-4次增发规模可达到2500亿附近，因此距离新券发行或仍有 近1个月左右的时间。 图表3历年国开发行规模与换券情况 资料来源：Wind，华创证券注：T日是发行起始日 （三）国开换券行情启动，关注套息策略带来的交易机会 国开债存在换券行情，即新券成为活跃券通常表现好于老券，迎来与老券利差的走扩。回顾2022年以来历轮国开换券后的新券与老券利差走势，可以发现以下规律： 规律一：随着流动性的逐步获得（成为活跃券）和丧失（停止增发），新券与老券利差经历“先走扩、再压缩”的过程。通常在新券成为活跃券后可以获得流动性溢价，表现好于老券，迎来新券和老券利差走扩的行情；后续随着活跃券停止增发、配置盘不断进场导致流动性逐步丧失后，与老券的利差逐步收窄，流动性逐步转移至更新的国开 债上，并经历周而复始的换券过程。 规律二：由于学习效应以及低利率环境下机构偏积极的利差挖掘策略，近年来国开换券带来的套息空间不断收窄。2022年发行的国开220205在成为活跃券后与老券的利差最高走扩至6.9bp，存在较高套息空间，但之后发行的220210、220215、220220的新 老券利差走扩幅度缩小至5bp以内，近两期发行的230205和230210换券后的套息空间进一步缩小至1-2bp区间。 图表4新券成为活跃券后获得流动性溢价，通常迎来与老券利差的走扩 资料来源：Wind，华创证券 注：以国开活跃券切券日为T日，纵坐标为新券-老券中债估价收益率的利差相较T日的变动幅度 因此，当240205成为活跃券后表现或好于230210，与230210的利差有望重新走扩，可以关注“卖空230210、买入240205”的套息策略，近期230210的借贷集中度已快速上行至28%附近，3月26日240205收益率下行0.75bp、但230210收益率上行0.5bp，均反应部分机构的操作思路。由于距离新券发行或仍有近1个月左右的时间，国开换券后短期或仍有行情演绎，可以关注套息策略的节奏，当利差再次压缩时把握交易机会，但基于市场学习效应以及230210具备偏高的票息优势、卖空情绪或受到制约，套息空间整体或较为有限。 图表5近期国开230210的借贷集中度快速上行 资料来源：Wind，外汇交易中心，华创证券 二、风险提示 国开债增发速率偏慢，换券行情不及预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：�紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。 研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：李阳 中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：�少华 西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：李宗阳 上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-