一次改革红利喜人，二次改革添新动能

速冻食品行业先行者，三十余载行稳致远。三全食品是中国速冻食品行业的开创者和领导者，创业伊始以速冻汤圆、水饺、粽子开启行业工业化大门，深耕速冻米面三十余载，系国内的速冻米面龙头企业。 公司当前主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的研发、生产和销售。公司管理层经验丰富，实控人为陈氏家族，股权结构持续保持稳定。 基础条件完备，与时偕行强力改革，一阶段成效显著。公司基础条件完备——生产布局领先、供应链成熟、品牌美誉度高、现代渠道先发优势，但渠道结构和管理一度陷入被动，且B端机遇把握不足。自2019年公司开启一轮改革调整，通过组织架构调整，市场化业务团队奖金激发内部活力。渠道端，红标事业部通过产品升级叠加收缩亏损渠道，C端得以大幅减亏，盈利能力显著改善；绿标事业部以大包装产品发力餐饮渠道，打开B端市场。产品端，推出“涮烤汇”、微波系列、空气炸锅系列等新品实现产品矩阵多元化。一阶段改革成效显著，2018-2022年公司归母净利率从1.84%提升至10.77%，ROE从6.6%提升至20.6%，财务指标大幅改善，渠道实现BC兼顾，产品矩阵得以拓展。 二阶段新渠道新品类齐发力，助力收入新增长。渠道端，公司精细化组织架构，进一步拓展连锁餐饮大B、会员超市等细分渠道，通过定制化匹配产品与渠道需求，寻求新渠道增长。产品端，公司力求在成熟品类（汤圆、水饺、粽子等）之外打造爆品，新式米面业务占比不断提升，小油条、馅饼等单品实现爆款，当前公司战略重视牛羊肉调理制品业务，并以此实现渠道拓展与加固。国内牛羊肉市场规模大，缺乏品牌企业，公司携手JBS、Minerva等巨头企业，构建优质原料与采购优势，以强品牌力赋能，在农贸、小B渠道寻求新突破。 盈利预测与投资评级：三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净利率、ROE等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共同发力，助力收入增速再上一个台阶。我们预计2023-2025年公司营业收入71.5/76.4/82.7亿元，同比增速-3.8%/+6.8%/+8.3%，预计归母净利润7.4/8.1/9.0亿元 ， 同比-7.6%/+9.7%/+11.2%，EPS分别为0.84/0.92/1.03元，对应PE分别为14x、13x、12x，估值位于历史底部区间，横向对比可比公司，同样具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险，行业竞争加剧风险。 1.速冻食品行业先行者，三十余载行稳致远 1.1.速冻米面龙头，三十余载行稳致远 速冻米面行业龙头，三十余载行稳致远。1990年，三全创始人陈泽民先生发明中国第一颗速冻汤圆，开启三全步入速冻食品行业的序幕。1999年，三全建设国内第一条大规模的速冻汤圆自动化流水线。2008年，公司登陆A股上市。2013年收购美国亨氏旗下龙凤食品。近年来，三全不断拓宽销售渠道，包括便利店7-Eleven、餐饮连锁企业海底捞、百胜中国等，寻求新增长。 图1：三全食品发展历程 1.2.股权结构稳定集中，管理层从业经验丰富 股权结构稳定，陈氏家族为实控人。三全食品实际控制人为创始人陈氏家族，包括陈泽民夫妇及其子陈南先生、陈希先生，家族企业经营稳定。截至2023Q3，陈氏家族合计持股约64.8%。 图2：三全食品股权结构（截至2023Q3） 管理层从业经验丰富，团队协作良好。三全管理团队人员深耕速冻行业多年，具备丰富的从业经验，在三全任职多年，对公司了解深入，良好协作带领三全稳健发展。 目前，陈南先生任董事长一职，陈希先生任总经理，贾岭达女士任副董事长。 图3：三全食品管理团队 1.3.收入利润增长稳健，盈利能力强 公司营收稳中有升，归母净利润增速亮眼。2017-2022年，营业收入/归母净利润CAGR分别达7.2%/61.9%。2023年前三季度，公司实现营收54.15亿元，归母净利润5.52亿元，分别同比增长1.5%/5.1%，毛利率/净利率分别为26.8%/10.2%。 图4：三全食品营业收入及yoy 图5：三全食品归母净利润及yoy 2.与时偕行构建二轮改革，突飞猛进业绩表现提升 2.1.双重因素限制发展，大力改革释放活力 公司自2018年开始先后开启两轮改革，分别如下： 改革一阶段——考核机制从市占率导向转变为利润导向。2018年起公司对事业部实行“3+1”考核机制，3是创造绩效的部门生产（考核制造费用），渠道（考核收入及销售费用率），市场（考核产品研发和推广速度、市场费用效率），1是中后台服务部门（控费提效）。新的机制以激发员工能动性为主，考核目标由收入转变为利润，通过控费提效，解决之前费用浪费和渠道不合理的问题。 改革二阶段——扩品类+渠道并行。公司进一步将零售、餐饮两个部门细化为五个事业部。2023年4月，公司在原有红标绿标事业部的基础上，细分调整组织架构，设立5个事业部：红标零售经销、红标零售直营、社会餐饮、电商、新业态（包括出口、餐饮大客户、会员超市等）。 图6：三全食品改革时间轴 改革原因一：渠道品类结构单一，收入增长遇瓶颈。从产品结构看，2017年水饺、汤圆粽子三大单品在公司收入中占比超72%，品类结构过于集中；从渠道结构来看，公司收入中超90%来源于零售市场，尤其是直营商超，渠道结构单一。2013年收购龙凤以后，公司收入增速放缓，2013-2018年收入CAGR9%。 图7：三全食品营业收入及yoy 图8：三全食品2017年营业收入产品结构 图9：三全食品2017年营业收入渠道结构 改革原因二：过去考核导向为市场份额，盈利能力大幅下降至0%左右。公司过去以市场份额为导向，费效比低，归母净利率自2010年的6%+大幅下滑，最低时2015年归母净利率仅0.8%，亟待改革改善公司盈利水平。 图10：三全食品归母净利率和毛销差 2.2.改革阶段一：减亏C端、突破B端，盈利水平大幅修复 2.2.1.拆分红绿标事业部，业务团队市场化改革 红标主攻零售，绿标深耕餐饮。2018年，为顺应市场趋势，三全食品开始在B端市场发力。2019年，公司开始推行事业部制改革，全面调整组织架构，将零售和餐饮两个部门独立运营，分别称为“绿标餐饮部门”和“红标零售部门”。 绩效奖金市场化，激发员工活力。三全食品在改革前以销量和收入为导向，致使盲目投放费用，忽视经营效益。2019年，三全食品实行“3+1”模式，供应链、渠道、产品中心三个经营部门和一个中后台采用不同的绩效考核模型，员工薪资与公司利润挂钩，绩效奖励机制更加市场化，优化了内部管理，充分调动了员工积极性。2019年，销售人员平均薪酬大幅提升至16.05万元。 图11：三全食品销售人员平均薪酬变化 2.2.2.推陈出新，C端减亏、B端新突破 产品升级+收缩亏损渠道，C端焕发新活力。2018年之后，公司坚持利润导向。 一方面，公司收缩部分亏损直营商超渠道，同时加大对经销渠道的投入，减少了高昂的商超进场费、条码费等。另一方面，公司推出升级产品，提升整体盈利能力。以水饺品类为例，三全现推出生水饺、饺子王等升级新品，相较于传统素水饺等产品，新产品价格稍高，但品质更好，差异化更明显，可以满足不同人群的需求。 图12：三全食品在原有品类中推新品：从普通饺子到生饺子、饺子王 以绿标大包装产品发力餐饮市场。公司以绿标品来积极开拓餐饮市场，推出大包装的面点、火锅料等产品，突破社会餐饮小B端；同时以部分定制化产品开拓连锁餐饮大B端。 图13：三全绿标产品 2.2.3.改革成效：B端收入快速增长，各项财务指标转优 实现多元化产品矩阵。2020年，三全推出了“三全涮烤汇”，开启涮烤产品新赛道，其中包括丸滑类、牛羊肉卷、毛肚、黄喉、豆皮、腐竹、蘸料、底料等产品。此外，三全也在面点食品上发力，推出了上海风味葱油饼、薄皮馅饼、糯米烧卖等产品。从传统老三样到新产品百花齐放，三全逐步形成适用于多消费场景、渠道的多元化的产品矩阵。 图14：三全食品新品类拓展：涮烤产品、面点产品等 业务团队活力激发，B端市场快速增长。自2019年红绿标事业部拆分后，B端市场收入占比快速提升，2022年B端市场实现营收12.1亿元，占比从2017年的7%提升至16%，增长势头强。 图15：三全食品餐饮、零售端收入及yoy 图16：三全食品B端和C端市场收入占比 零售市场净利率稳步提升带动整体盈利能力修复。在三全“利润导向”方针的指引下，推新品、收缩亏损渠道、费用精细化投放。2018-2022年，公司归母净利率从1.84%提升至10.77%，实现快速提升；带动ROE从2018年的6.6%提升至2022年的20.6%。从渠道端看，2018-2022年零售市场净利率从0.64%到10.41%，新品和直营渠道收缩改革的效果显著；餐饮市场净利率稳定在5%-8%之间，相对稳定。 图17：三全食品零售、餐饮净利率和整体归母净利率 图18：三全食品ROE（单位：%） 2.3.改革阶段二：新渠道新品类共同发力，持续改革助力收入增长 2.3.1.新渠道：重视细分渠道扩展，精细化组织架构 重视细分渠道扩展，组织架构持续完善。2023年4月，公司在原有红标绿标的基础上，细分调整组织架构，设立5个事业部：红标零售经销、红标零售直营、社会餐饮、电商、新业态（出口、大B、会员超市），对大B端，公司加大对大客户的开拓力度。2023年以来，公司与百胜中国、海底捞、巴奴、永和大王等优质连锁餐饮客户合作关系进一步加强。与百胜中国合作上新糍粑、饼汉堡；与海底捞合作奶酪鱼条等产品，大B端发展势头足。 图19：公司合作大B客户推出的部分新品 2.3.2.新品类：产品端接续扩品类，牛羊肉类助力收入新增长 积极开拓社会餐饮新品类，牛羊肉调理制品带来新增长。公司以牛肉类产品为抓手，探索出收入增长的“第二曲线”。2023年7月，三全食品郑州总部举办品鉴会，邀请全国近300名核心经销商和肉类产业专业用户到场，并在会上推出了最新的牛羊肉调理产品，标志着三全食品在牛羊肉类赛道上正式发力。在中国冷冻食品千商大会上，公司明确表示将扩展肉类作为业绩增长来源之一。 图20：三全牛羊肉调理制品新品 国内牛羊肉市场规模大，消费场景丰富。从2011-2022年，我国肉类消费结构呈现出猪肉占比高，牛羊肉消费量占比较低趋势。2022年，我国人均肉类消费量达约69千克，其中猪肉类占比高达58.6%，牛羊肉类合计约占总消费量的16%，需求空间大。 且2011-2022年牛、羊肉消费量CAGR分别为4.1%和2.6%，增长较为稳健。我国牛羊肉BC端消费场景丰富。据北京顺鑫鑫源集团2021年发表的论文《中国肉牛产业链分析及肉牛企业发展探讨》显示，我国牛肉类消费80%来自于B端餐饮及食品加工，其余20%消费量直接进入家庭。而B端餐饮消费场景涵盖了中餐（火锅、烧烤、川湘菜等）以及西餐（牛排、牛肉汉堡等），C端消费主要来源于农贸市场渠道的分切鲜肉和商超电商渠道的冷鲜、冷冻牛肉，消费端涵盖场景丰富。据新食材数据统计，2021年我国牛羊肉预制菜规模近220亿元，占全国预制菜市场的7%；且我国预制菜市场规模近年持续扩大。未来，我国牛羊肉行业前景广阔，发展空间大。 图21：我国各肉类消费结构图 图22：牛肉类BC端消费占比 图23：2021年牛羊肉预制菜规模占比 图24：我国预制菜市场规模及yoy 牛羊肉类行业格局分散，品牌集中度低。我国牛羊肉行业中小企业规模较多，行业竞争度较低。2015年，我国牛羊肉行业的CR5仅为8.6%，CR10为11.3%。近年来牛羊肉行业市场集中度略有提升，但整体行业集中度仍然较低。目前牛羊肉产量主要集中在河南、山东、内蒙、新疆、四川等地，牛羊肉企业主要集中在华北、华中、西北等地区。未来，随着居民收入的提升以及消费水平的提高，牛羊肉类制品的质量、品质等品牌属性竞争将越来越重要，牛羊肉行业将逐步发展到新一轮的竞争阶段。 图25：目前我国牛羊肉优势企业表 携手