盈利能力再创新高，看好海外迈入全面加速期

更新报告 买入 盈利能力再创新高，看好海外迈入全面加速期 名创优品(MNSO.N/9896.HK) 2024-3-26星期二 目标价：28.60美元 现价：20.83美元 预计升幅:37.3% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 叶国富和杨云云夫妇62.5% 相关报告 名创优品(MNSO)深度报告：全球化新零售引领者，后疫情时代优秀标的-20211229 名创优品（MNSO.N）更新报告：五年规划雄心勃勃，向全球化IP设计零售集团进化-20240208 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 投资要点 名创优品公布2023/12/31季度业绩，盈利能力再创新高，指引乐观： CY23Q4营收同比+54%至38.4亿元(国内+56%，海外+52%)，毛利率同比 +3.2pp至43.1%至单季新高，除汇兑外的经调整净利润率达新高（17.4%），经调整NPM同比+2.5pp至17.2%。经调整归母净利润同比+80%至6.6亿。24年指引为收入同增20-30%（较20-25%的原指引上调），利润好于收入。 重要数据日期 2024/3/25 收盘价（美元） 20.83 总股本（亿股） 12.64 总市值（亿美元） 65.8 净资产（亿美元） 12.9 总资产（亿美元） 20.4 52周高低（美元） 29.92/14.46 每股净资产（美元） 4.08 24年开店目标为国内350-450个，海外550-650个，海外直营/代理各一半。 国内:季内营收同增56%，其中门店数+18%/单店+39%，1-2月GMV增13%；海外:季内营收同增52%，其中门店数+18%/单店+31%，1-2月GMV增40%。 国内改扩店有充足空间，迈入加速期的海外业务确定性与成长性兼备：展望未来，观点：(1)对国内同店可乐观些，原因是国内改扩店有充足空间。 24年1-2月国内同店为同期的95%，市场担忧门店加密和购物中心客流承 压影响同店。目前国内约4,000门店，其中有2/3即约2,600个为低于200平 的店。考虑到面积及点位优化对店效有显著帮助，门店租约一般为3年，未 来3-4年随着加盟商旗下门店租约陆续到期，加盟商有动力改扩店。测算对 SSSG有单位数的帮助，预计能弥补门店加密的负面效应。我们预计未来3年国内业务CAGR为10-15%。(2)海外业务全面加速，空间广阔且具备增长确定性，美国直营静待飞轮转动。23年恢复跨国出差后，管理层及员工对海外运作把控力增强。23年底海外门店约2,500个，我们测算中期海外门店空间约7,000（其中直营美国1,000/印度1,000/印尼1,500，代理欧洲1,000/拉美1,000/东亚其他1,500）。北美初步成型，测算得23年美国店效为12- 14万美元/月，门店层面利润率双位数。北美点位已不再是制约因素，人才和组织效能是重点。(3)盈利能力方面，随着国内终端定价毛利率已达此前目标（60-65%），结构上海外占比/IP产品占比提升会略微带动毛利率表现。 维持买入评级，给予目标价28.60美元： 预计2024/3/31季度营收及Non-IFRS归母净利润分别为36.7/6.0亿元。预计公司24E至26E(新财年以12/31为结算日)营收为171/208/251亿元，同比+24%/+21%/+21%；Non-IFRS归母净利润为28.9/35.2/42.7亿元，同比 +24%/+22%/+21%。现价/目标价对应Non-IFRS24EPE分别约16倍/23倍。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,926 13,839 17,111 20,783 25,074 同比增长(%) -2.0% 39.4% 23.6% 21.5% 20.6% 毛利率 34.9% 41.2% 42.0% 42.2% 42.3% 归母净利润(Non-IFRS) 1,124 2,336 2,890 3,524 4,269 同比增长(%) 61.0% 107.7% 23.7% 21.9% 21.1% 每ADS净利润(Non-IFRS) 3.73 7.52 9.13 11.13 13.48 PE@20.83USD(Non-IFRS) 40.1 19.9 16.4 13.4 11.1 注：公司财年结算日已由6月30日改为12月31日，该盈利预测基于12/31财年。 数据来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理；每ADS净利润单位为人民币元。 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 名创优品公布2023/12/31季度业绩，盈利能力再创新高，指引乐观： 于CY23Q4，营收同比+54%至38.4亿元(国内+56%，海外+52%)，毛利率同比 +3.2pp至43.1%至单季新高，除汇兑外的经调整净利润率达新高（17.4%），经调整NPM同比+2.5pp至17.2%。经调整归母净利润同比+80%至6.6亿。24年指引为收入同增20-30%（较20-25%的原指引上调），利润好于收入。24年开店目标为国内350-450个，海外550-650个，海外直营/代理各一半。 于2023自然年全年，集团营收同比+39%至138.4亿元，其中国内同比+36.0%至 91.3亿元，海外同比+47%至47.1亿元，海外GMV同比增42%。国内收入驱动力中，MINISO线下收入同比+42%，国内门店数同比+18%/国内MINISO线下单店同比+27%。海外收入驱动力中，海外门店数同比+18%，海外代理收入同比 +24%至24.6亿元，海外直营收入同比+84%至22.4亿元，海外直营占海外收入之比达到48%。 国内业务稳健：CY23Q4国内业务收入同比+56%至23.5亿元，其中MINISO线下收入+63%至19.6亿元，线下高增原因是22Q4疫情下低基数。(1)拆分驱动力，MINISO国内门店数同比+18%至3,926个，线下单店收入同比+39%，SSSG为32%。(2)1-2月MINISO国内线下GMV同比+13%，考虑到去年3月基数正常化以及Toptoy高增，我们预计24Q1国内业务收入同增15-16%。 海外业务高增：CY23Q4海外业务GMV同比+38%至35.7亿，海外业务收入同比+51.5%至14.9亿元（代理/直营收入分别+26%/+86%至7.2/7.7亿元），其中门店数/单店收入同比+18%/+31%。 (1)分市场，23Q4季度代理市场GMV与收入增速趋于一致，代理/直营市场GMV 分别+27%/+76%。其中，海外直营市场门店数/单店平均店效分别+31%/+50%。 (2)海外各市场同店表现出色，重视欧洲区域。北美/欧洲/拉美/亚洲地区的SSSG为同比+49%/+5%/+23%/+12%。管理层表示将加大欧洲地区扶持力度，采取参控股、开设大型旗舰店等方式支持欧洲市场发展。 对国内同店无需悲观，迈入加速期的海外业务确定性与成长性兼备： 展望未来，观点：(1)国内改扩店仍有充足空间，对国内同店可乐观些。24年1-2月国内同店为同期的95%，市场担忧门店加密和购物中心客流承压影响同店。 目前国内约4,000门店，其中有2/3即约2,600个为低于200平的店。考虑到面 积及点位优化对店效有显著帮助，门店租约一般为3年，未来3-4年随着加盟商 旗下门店租约陆续到期，加盟商有动力改扩店。测算对SSSG有单位数的帮助，预计能弥补门店加密的负面效应。我们预计未来3年国内业务CAGR为10-15%。 (2)海外业务全面加速，空间广阔且具备增长确定性，美国直营静待飞轮转动。23年恢复跨国出差后，管理层及员工对海外运作把控力增强。23年底海外门店约2,500个，我们测算中期海外门店空间约7,000（其中直营美国1,000/印度1,000/印尼1,500，代理欧洲1,000/拉美1,000/东亚其他1,500）。北美初步成型，测算得23年美国店效为12-14万美元/月，门店层面利润率双位数。北美点位已不再是制约因素，人才和组织效能是重点。 (3)盈利能力方面，随着国内终端定价毛利率已达此前目标（60-65%），结构上预计海外占比提升、IP产品占比提升会略微带动毛利率表现。 表1：名创优品公司季度财务要点及测算 日期 22/3/31 22/6/30 22/9/30 22/12/31 23/3/31 23/6/30 23/9/30 23/12/31 24Q1E 总收入(百万元) 2,341 2,318 2,772 2,494 2,954 3,252 3,791 3,841 3,671 YOY 5% -6% 4% -10% 26% 40% 37% 54% 24% 国内收入 1,823 1,533 1,852 1,508 2,153 2,137 2,496 2,347 2,487 YOY 2% -21% -9% -27% 18% 39% 35% 56% 16% 海外收入 518 785 920 986 801 1,115 1,295 1,494 1,184 海外收入占比 22% 34% 33% 40% 27% 34% 34% 39% 32% YOY 17% 49% 48% 38% 55% 42% 41% 52% 48% MINISO单店收入及门店数同比变动（MINISO单店收入单位：万元） MINISO单店收入 43.4 42.6 49.9 44.2 51.2 54.3 60.5 58.3 53.1 YOY -8% -16% -4% -16% 18% 27% 21% 32% 4% 总门店数YOY 13% 11% 9% 8% 8% 12% 15% 18% 18% 毛利(百万元) 707 772 989 997 1,162 1,296 1,584 1,657 1,564 销售费用 -362 -355 -381 -417 -439 -479 -641 -722 -694 管理费用 -199 -185 -168 -146 -155 -164 -171 -187 -180 营业利润 141 272 510 448 576 690 788 765 710 经调整归母净利 115 219 425 366 478 564 636 658 602 YOY -26% 50% 134% 70% 317% 157% 50% 80% 26% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：名创优品公司季度财报及测算 22/3/31 22/6/30 22/9/30 22/12/31 23/3/31 23/6/30 23/9/30 23/12/31 24Q1E 毛利率 30.2% 33.3% 35.7% 40.0% 39.3% 39.8% 41.8% 43.1% 42.6% 销售费用率 15.5% 15.3% 13.8% 16.7% 14.9% 14.7% 16.9% 18.8% 18.9% 管理费用率 8.5% 8.0% 6.0% 5.9% 5.3% 5.1% 4.5% 4.9% 4.9% 营业利润率 6.0% 11.7% 18.4% 17.9% 19.5% 21.2% 20.8% 19.9% 19.3% 归母净利润率 4.1% 8.8% 14.8% 14.1% 15.8% 16.6% 16.2% 16.6% 15.8% 经调整净利润率 4.7% 9.6% 15.1% 15.0% 16.4% 17.6% 16.9% 17.2% 16.4% 经调整归母净利率 4.9% 9.5% 15.3% 14.7% 16.2% 17.3% 16.8% 17.1% 16.4% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表3：名创优品公司季度门店数量变动（截至2023/12/31） 日期22/3/3122/6/3022/9