银发产业战略引领，深耕精品国药与三七产业链

投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入77亿元，同比下降-6.99%； 归母净利润4.4亿元，同比增加16.1%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增加33.5%。 血塞通持续增长，创新研发稳步推进。2023年1月，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，百日融合、一年融合顺利推进，力争打造三七标杆。2023年，公司财务费用同比下降73.2%，管理费用下降17.3%，毛利率保持在45.41%，同比增长1.31%，主要在于昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，整体经营稳定。2023年，公司血塞通口服系列产品同比增长19.44%，其中血塞通软胶囊销量同比增长33.04%，血塞通片增长15.09%；公司针剂同比增长11.09%，其中注射用血塞通（冻干）同比增长22.65%，随着公司院外市场的进一步打开，血塞通有望进一步扩张。2023年公司研发投入共计1.3亿元，研发费用同比增长2.3%，公司研发创新取得较大进展。自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期试验正有序推进，入组进度顺利。 适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。 优质精品国药平台，“昆中药”稳健增长。公司充分挖掘“昆中药1381”六百年老字号品牌价值和历史文化价值，依托华润三九的终端运营管理能力、品牌运作能力和战略规划能力，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品。2023年昆中药实现9.5亿元，利润实现1.4亿元。昆中药核心品种舒肝颗粒在稳住院内销售的同时，加速院外渠道布局，实现11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。 公司发布五年规划，工业百亿收入可期。公司未来将坚持做“银发健康产业的引领者”，紧紧围绕着“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略核心，通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 盈利预测与投资建议:考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道销售后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2024-2026年利润分别为6亿元、7.6亿元和9.3亿元，对应PE为27倍、21倍和17倍，建议保持关注。 风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到我国社会深度老龄化进程加速，急剧增多的疾病尤其是慢性病的治疗、康复、预防需求增加，加上公司品牌效应，假设血塞通软胶囊2024-2026年销量增速分别为20%、20%和20%。以及随着血塞通软胶囊生产工艺的改进，口服制剂的毛利率会持续提升； 假设2：考虑到华润入主，对于昆中药产品渠道进行拓宽，产品重新定位，昆中药核心产品、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒2024-2026年销量增速分别为20%、20%和20%。考虑到公司昆中药核心产品的提价，毛利率有望持续提升。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：昆药集团收入及毛利分拆 相对估值 选取华润集团旗下三家中药公司作为可比公司，2024-206年平均PE分别为21倍、18倍和15倍。 表2： 可比公司估值