盈利构成开始稳定，估值修复拐点有待观察

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元61.45 目标价 港元66.30↓ 潜在涨幅 +7.9% 2024年3月25日 新奧能源(2688HK) 盈利构成开始稳定，估值修复拐点有待观察 2023年核心盈利略好于预期，派息比率提高幅度较大。新奥2023年核心盈利同比下跌4.7%，略高于我们/市场预期5%，我们认为主要原因是来自商品套保的获利。分板块表现，燃气批发毛利低于我们预期约25%，因公司未计及对冲所得的LNG贸易利润应比预期为低。另外，泛能销售量同比上升56%至347亿千瓦时，但单位售价低于预期，板块毛利同比只增长21%。零售气量同比下降3.1%，与我们预期及管理层之前的指引相符。虽 个股评级 中性 1年股价表现 然盈利同比下跌，公司仍提高全年派息比率6个百分点至39%。2688HK恒生指数 20% 增长重心转为非LNG贸易业务有必要性。我们认为公司自2022年盈利构成的变动限制了盈利的复苏。我们一直关心公司的LNG贸易利润，原因是2022年公司把这部份定为核心利润，加大了2023年至今的盈利波动性。目前管理层把“海外LNG销售相关业务”及“国内基础业务”的利润从核心利润中分开列出，我们估计是为日后把LNG贸易重新定义为非核心业务作准备。我们认为这是目前必须的，应能大幅改善投资者对公司增长能力及盈利低点的理解。 预期盈利构成在2024年开始稳定。另一重要的改变是管理层在2024年首次不给予零售气毛差的指引，而是给出零售气板块毛利增长10%的目标。目前，公司仍预期在供暖期后门站价的变动有利于降低总体采气成本，目前我们预期在零售气量按年增长~5%和民用气顺价比例上升等因素下，2024年零售气毛利同比增长9%。预期年內仍未扭转弱势的业务包括：1）LNG贸易利润进一步下降，2024年燃气批发毛利将同比下跌44%；2）预期居民新增接驳量同比下降24%至159万户，板块毛利将同比下跌21%。虽然如此，泛能及智家板块毛利预期在2024同比增长24%/16%，毛利占比将达到16%/20%，成为公司第二/三大的毛利贡献。这意味着公司盈利构成将在今年稳定下来，2025年及以后的盈利增长将更有可见度。 盈利有望2024年触底，是否上调评级须观察年內经营情況。我们下调 2024/25年每股盈利6.6%/1.1%，主要反映LNG贸易利润及居民新增接驳量 /毛利预测的下调。因预期LNG贸易及接驳工程的毛利同比下降，我们估计公司2024年整体核心利润仍同比下跌9%。目前我们预期在泛能/智家业务稳定增长推动下，公司盈利有望在2024年触底，2025年将有~11%的增长。基于10倍远期市盈率的估值标准不变（较历史平均14倍低1.5个标 准差），我们以2024年每股盈利得出目标价66.3港元（原70.3港元）， 维持中性评级。我们认为新奧2024年中期业绩将对公司估值修复，以及我们是否上调评级有关键启示，有待进一步观察。 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 114.10 52周低位(港元) 49.70 市值(百万港元) 69,099.91 日均成交量(百万) 2.81 年初至今变化(%) 6.87 200天平均价(港元) 59.00 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 110,051 113,858 119,411 129,571 139,605 同比增长(%) 18.2 3.5 4.9 8.5 7.7 净利润(百万人民币) 5,865 6,816 6,882 7,668 8,502 每股盈利(人民币) 7.04 6.71 6.08 6.78 7.52 同比增长(%) -4.8 -9.3 11.4 10.9 前EPS预测值(人民币) 6.51 6.85 调整幅度(%) -6.6 -1.1 市盈率(倍) 8.1 8.5 9.3 8.4 7.6 每股账面净值(人民币) 34.52 37.71 41.14 45.10 49.49 市账率(倍) 1.64 1.51 1.38 1.26 1.15 股息率(%) 4.1 4.6 4.8 5.4 6.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023业绩概要 12月年结/百万人民币 FY22 FY23 FY23E 同比(%) 差異(%) 营业额 110,051 113,858 111,119 3.5 2.5 销售成本 (94,295) (99,520) (95,554) 5.5 4.2 毛利 15,756 14,338 15,566 (9.0) (7.9) 其他收入 953 1,023 970 7.3 5.5 其他收益及亏损 (1,569) 267 0 NM NM 分销及销售开支 (1,180) (1,171) (1,178) (0.8) (0.6) 行政开支 (4,261) (4,144) (4,111) (2.7) 0.8 经营利润 9,699 10,313 11,246 6.3 (8.3) 应占联营公司业绩 68 14 120 (79.4) (88.3) 应占合营企业业绩 (43) 464 338 NM 37.2 融资成本 (672) (786) (772) 17.0 1.8 除税前溢利 9,052 10,005 10,933 10.5 (8.5) 所得税开支 (2,388) (2,273) (2,733) (4.8) (16.8) 年度溢利 6,664 7,732 8,200 16.0 (5.7) 非控股权益 (799) (916) (984) 14.6 (6.9) 年度纯利 5,865 6,816 7,216 16.2 (5.5) 核心盈利 7,964 7,586 7,216 (4.7) 5.1 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:公司2024年经营指引 项目年度目标 泛能业务用能规模增长20%-30% 智家业务毛利增长20%-30% 天然气零售气量增长超过5% 天然气零售业务毛利增长超过10% 年度新开发工商业用户1,200~1,400万方/日 年度新开发居民用户140~160万户 年度资本性支出80亿元左右 年度核心利润国内基础业务增长超过10% 资料来源：公司资料 图表3:核心经营数据预测12月年结 2022 2023 2024E 2025E 2025E 居民售气量（百万立方米） 5,151 5,348 5,562 5,784 6,016 工商售气量（百万立方米） 20,375 19,486 20,499 21,504 22,536 加气站销量（百万立方米） 415 311 295 281 267 零售天然气销量（百万立方米） 25,941 25,145 26,357 27,569 28,818 增长（%） 2.66 (3.07) 4.82 4.60 4.53 泛能销售（十亿千瓦时） 22.2 34.7 43.4 54.2 65.1 售气毛差（元/立方米） 0.48 0.50 0.51 0.52 0.52 新增居民接驳（百万戶） 2.09 1.85 1.59 1.56 1.53 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:分部业绩预测 12月年结(百万元人民币) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入天然气接驳 5,950 5,337 4,480 4,790 4,707 天然气零售 60,082 60,611 62,975 65,932 68,905 燃气批发 29,954 29,695 29,373 30,841 32,384 泛能业务 10,951 14,513 18,141 22,677 27,212 智家业务 3,114 3,702 4,442 5,331 6,397 总收入 110,051 227,716 119,411 129,571 139,605 毛利天然气接驳 2,941 2,770 2,200 2,334 2,236 天然气零售 6,445 6,049 6,604 7,066 7,287 燃气批发 2,736 1,095 619 463 486 泛能业务 1,556 1,907 2,373 3,014 3,656 智家业务 2,078 2,517 2,974 3,463 4,156 总毛利 15,756 14,338 14,770 16,340 17,821 毛利增长(%)天然气接驳 (33.9) (5.8) (20.6) 6.1 (4.2) 天然气零售 4.6 (6.1) 9.2 7.0 3.1 燃气批发 664.2 (60.0) (43.5) (25.2) 5.0 泛能业务 14.0 22.6 24.4 27.0 21.3 智家业务 20.6 21.1 18.2 16.4 20.0 总毛利 12.1 (9.0) 3.0 10.6 9.1 毛利占比(%)天然气零售+燃气批发 58.3 49.8 48.9 46.1 43.6 天然气接驳 18.7 19.3 14.9 14.3 12.5 泛能业务 9.9 13.3 16.1 18.4 20.5 智家业务 13.2 17.6 20.1 21.2 23.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:预测市净率区间(倍)图表6:预测市盈率区间(倍) 4.5 4.0 3.5 3.0 +2SD +1SD 22.0 20.0+2SD18.0 16.0+1SD 2.5 2.0 1.5 1.0 平均 -1SD -2SD 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 平均 -1SD -2SD 2019-032020-032021-032022-032023-032024-022019-032020-032021-032022-032023-032024-02 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表7:新奧能源(2688HK)目标价及评级 HK$ 145.80 115.10 72.1070.30 66.30 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2021-03 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源:交银国际预测 图表8:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 现价较目标价上升空间 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK 昆仑能源 买入 7.08 8.32 17.5% 2023年08月30日 分销商 2688HK 新奧能源 中性 61.45 66.30 7.9% 2024年03月25日 分销商 384HK 中国燃气 中性 7.36 6.92 -6.0% 2023年11月28日 分销商 1193HK 华润燃气 中性 25.15 25.40 1.0% 2023年08月28日 分销商 3899HK 中集安瑞科 买入 7.28 9.82 34.9% 2023年08月25日 能源设备 资料来源:FactS