美团优选开启减亏，2024年下半年利润或将优化，维持买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元93.30 目标价 港元111.00↑ 潜在涨幅 +19.0% 2024年3月25日 美团(3690HK) 美团优选开启减亏，2024年下半年利润或将优化，维持买入 2023年4季度利润超预期。收入同比增23%至737亿元（人民币，下同），小幅高于我们/彭博市场预期，其中核心商业/新业务增27%/11%。调整后净利润44亿元，净利率5.9%，较去年同期大幅提升4.6个百分点。核心商业调整后运营利润率15%，同比下降2.1个百分点，主要因外卖及闪购AOV下降、用户补贴及营销支出上升；新业务运营亏损48亿元，运营效率改善下亏损率同环比收窄。 外卖业务维持领先市占。AOV受高基数影响仍维持下降趋势，但我们认为2024年下降幅度将小于2023年。预计2024年外卖单量增13%，收入增13%，AOV下降导致佣金收入增速低于单量增长，但预计将被广告变现部分抵消 。UE层面也同样受到AOV影响，预计单均配送成本维持2023年的6.7元，但考虑到2024年补贴策略优化，UE或仍可维持2023年的1.2元/单，对应5970万日单，估计该分部利润258亿元。1季度，我们预计单量同比增20%，收入增15%，UE1.18元。我们对外卖行业竞争情况持乐观态度，美团仍维持领先市占以及最优配送效率，详见我们此前报告。 及用户下单频次。预计2024年平均日单870万，占整体单量13%，维持微亏 52周低位(港元) 62.55 （经调整运营利润率-2%）。维持2025年1000万日单、长期达到外卖UE预 市值(百万港元) 525,693.25 期不变。 日均成交量(百万) 87.06 年初至今变化(%) 13.92 2023年到店GTV超7000亿元（同比100%+），预计2024年增速超40%+。 200天平均价(港元) 93.12 闪购单量增长好于外卖，短期仍不以盈利为目标，通过投入提升品类覆盖 个股评级 买入 1年股价表现 3690HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)146.30  2024年虽然行业竞争仍然激烈，我们认为市场格局或将稳定，核销后美团GTV仍为竞对3倍，维持2025年到店利润率或恢复35%的预期。 估值：考虑2024年到店业务的投入和社区团购刚开始减亏，我们认为2025 年公司业绩或能反映美团实际价值，我们给予2025年本地商业15倍市盈率 ，并考虑新业务0.5倍市销率，保守原则不考虑社区团购业务，折现2024年目标价为111港元（原93港元），维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 219,955 276,745 327,865 375,962 412,167 同比增长(%) 22.8 25.8 18.5 14.7 9.6 净利润(百万人民币) 2,827 23,253 32,614 46,868 55,101 每股盈利(人民币) 0.45 3.71 5.18 7.44 8.75 同比增长(%) -117.6 715.5 39.6 43.7 17.6 前EPS预测值(人民币) 5.07 6.56 调整幅度(%) 2.1 13.4 市盈率(倍) 189.5 23.2 16.6 11.6 9.9 每股账面净值(人民币) 47.27 52.75 55.23 64.02 85.22 市账率(倍) 1.82 1.63 1.56 1.35 1.01 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年4季度财务状况摘要 年结12月31日(百万人民币) 4Q22 3Q23 4Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入 60,129 76,467 73,696 -4 23 72,244 2 彭博一致预期 72,696 核心本地商业 43,473 57,691 55,131 -4 27 54,137 2 餐饮外卖 32,165 40,064 37,954 -5 18 37,440 1 单量同比增25% 到店酒旅 8,553 13,379 11,980 -6 50 11,228 7 GTV同比增170%+ 闪购 3,755 4,874 4,236 -13 30 4,200 1 日单约830万，同比增28%，核心用户交易频次增20% 新业务 16,656 18,776 18,565 -1 11 18,107 3 收入成本 43,196 49,485 48,703 -2 13 48,410 1 毛利 16,933 26,982 24,993 -7 48 23,834 5 营销开支 10,767 16,905 16,725 -1 55 15,878 5 研发开支 5,243 5,321 5,425 2 3 5,194 4 一般和行政开支 2,451 2,538 2,700 6 10 2,395 13 其他收益 796 1,141 1,616 42 103 (255) -734 运营利润/亏损 (732) 3,359 1,758 -48 -340 112 1,467 其他亏损/收益和财务相关成本 (354) 285 555 95 -257 (200) -377 所得税 2 (50) (96) 92 -5,754 0 -21,977 期内利润/亏损 (1,084) 3,593 2,217 -38 -305 (87) -2,637 经调整运营利润(不含SBC) 850 4,984 3,187 -36 275 2,387 33 核心本地商业 7,215 10,096 8,019 -21 11 7,427 8 利润率同比下降因外卖及闪购AOV下降、用户补贴及营销支出上升 餐饮外卖 4,507 6,248 4,728 -24 5 4,566 4 到店酒旅 4,169 4,440 3,429 -15 -11 3,270 5 闪购 (1,699) (128) (141) 10 -86 (613) -77 新业务 (6,365) (5,112) (4,833) -5 -24 (5,039) -4 运营效率改善下亏损率同环比收窄 未分配亏损 (1,582) (1,625) (1,429) -12 -10 (1,976) -28 毛利率(%) 28.2 35.3 33.9 33.0 经调整运营利润率(%) 6.5 4.3 3.3 经调整净利润/亏损 829 5,727 4,375 -24 428 3,318 32 经调整净利率(%) 1.4 7.5 5.9 4.6 经调整EBITDA 2,961 6,189 3,744 -40 26 4,642 -19 经调整EBITDA利润率(%) 4.9 8.1 5.1 6.4 经调整摊薄每股盈利(元) 0.13 0.91 0.69 -24 416 0.53 31 彭博一致预期 0.42 资料来源：公司资料，交银国际 2023年4季度业绩点评 核心本地商业 外卖 日单估算5770万，同比增25%，对比收入增约18%，收入增速慢于单量，主要因 AOV在高基数和中小餐厅恢复下同比下降。 UE在AOV压力下同环比下降，估算约0.9元/单。 闪购 日单830万，收入（+30%）增速快于单量（+28%），核心用户交易频次增20% 。尽管AOV因高基数同比下降，但线下商户和品牌将更多营销预算投入平台，带动广告收入大幅提升。 UE同比改善，得益于广告变现提升、商户供给增加及规模效应。 到店酒旅 2023年GTV同比翻倍，交易用户/活跃商户增30%/60%。4季度收入（+58%）增速慢于GTV（+170%），主要因商户补贴增加及下沉市场年费调整。 低线城市到店业务代理转向直营模式，估算到店酒旅整体运营利润率约29%，同环比下降，因低线城市投入及营销支出增加获取商家和用户心智。 新业务 美团优选 2023年累计交易用户500亿，收入增速放缓主要因宏观及线下消费恢复下，社区团购行业整体增速放缓。 2023年亏损率仍然较高，由于1）规模增长慢于预期，采购成本难以下降；2）竞争压力下加价率和补贴率难以优化。预计2024年将通过下降用户补贴、提升件均价、关闭部分低效网点大幅降低亏损。 其他 2023年，餐厅管理SaaS业务实现正现金流，快驴实现现金流收支平衡。 图表2:损益表预测 (百万人民币) 1Q24 原预测 1Q24E 更新预测 变动 (%) 环比(%) 同比(%) 2Q24E 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 70,245 70,877 1 -4 21 78,899 276,745 327,865 375,962 412,167 核心本地商业 52,639 52,920 1 -4 23 59,200 206,907 246,601 287,970 319,429 餐饮外卖 36,026 34,072 -5 -10 15 39,519 143,095 162,377 183,876 204,910 到店酒旅 10,450 11,950 14 0 49 12,936 43,070 55,267 70,595 76,350 闪购 4,714 5,449 16 29 47 5,382 17,376 23,405 27,933 32,560 新业务 17,606 17,957 2 -3 14 19,698 69,838 81,265 87,993 92,738 彭博一致预测 68,650 78,607 327,180 383,398 428,530 收入成本 47,033 44,434 -6 -9 15 45,964 179,554 197,426 217,128 236,063 毛利 23,212 26,443 14 6 33 32,935 97,191 130,439 158,834 176,105 营销开支 13,336 14,274 7 -15 37 16,996 58,617 68,669 76,816 81,583 研发开支 5,729 5,722 0 5 13 6,096 21,201 25,489 27,311 29,322 一般和行政开支 2,295 2,781 21 3 39 3,145 9,372 12,709 14,272 15,745 其他收益/亏损 (375) (375) 0 -123 -130 (396) 5,414 (1,483) (1,463) (1,461) 运营利润/亏损 1,476 3,290 123 87 -8 6,302 13,415 22,088 38,972 47,993 其他亏损/收益和财务相关成本 (150) (150) 0 -127 -31 (150) 606 (600) (600) (600) 所得税抵免/(开支) (199) (471) 137 390 5,501 (923) (165) (3,223) (5,756) (7,109) 期内利润/亏损 1