产销同增一体化经营稳健，分红率提高夯实投资价值

公司研究/公司快报 2024年3月25日 产销同增一体化经营稳健，分红率提高夯实投资价值 买入-A(维持) 中国神华（601088.SH） 动力煤 公司近一年市场表现 市场数据：2024年3月22日 收盘价（元）：37.94 年内最高/最低（元）：41.00/27.00流通A股/总股本（亿）：164.91/198.69流通A股市值（亿）：6,256.70 总市值（亿）：7,538.12 基础数据：2023年12月31日 基本每股收益： 3.00 摊薄每股收益： 3.00 每股净资产(元)： 24.08 净资产收益率： 14.55 资料来源：最闻 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 事件描述 公司发布2023年度报告：2023年度实现营业收入3430.74亿元，同比 -0.42%；实现归母净利润596.94亿元，同比-14.29%；扣非后归母净利润 628.68亿元，同比-10.6%；基本每股收益3.0元/股，加权平均净资产收益率14.88%，同比减少3.2个百分点。经营活动产生的现金流量净额896.87亿元，同比-18.3%。截至2023年12月31日，公司总资产6301.31亿元，同比+1.3%，净资产4086.92亿元，同比+3.8%。 事件点评 四季度煤炭产销同增，助力全年产销增长。根据公司《2023年12月份主要运营数据公告》，煤炭销售量为4.5亿吨，同比+7.7%。其中四季度商品煤产量为0.83亿吨，环比+1.5%，同比5.8%；煤炭销售量为1.18亿吨，环比+2.5%，同比8.2%。价格方面，根据wind数据，四季度秦皇岛长协价格均价710.67元/吨，环比+1.33%；广州港神混一号库提价均价1014元/吨，环比+5.34%。公司煤炭售价四季度均价587元/吨，同比+6.93%。 全年归母符合预期，扣非略超预期。2023年三季度以来受安监、环保等影响煤炭供应增速明显放缓，叠加特别国债等稳经济政策陆续出台，国内煤电需求有所恢复，煤炭价格回升。全年来看，煤炭价格中枢有所回落，秦港动力煤/年度长协均价分别变化-23.99%/-1.09%；公司全年煤炭平均售价584元/吨，同比-9.32%；归母利润有所下滑符合预期，但下滑幅度预计远低于行业平均水平，体现了公司全产业链运营的优势。此外，考虑2023年公司会计政策变更等因素，扣非净利略超市场预期。 航运及电力业务增幅较大，产业链协同效应继续。公司2023全年实现发电量2122.6亿千瓦时，同比+11%；售电量1997.5亿千瓦时，同比+11.1%；航运货运量累计1.53亿吨，同比+12.2%；周转量1647亿吨海里，同比+23.3%；航运货运量及航运周转量同比增长的主要原因是，煤炭销量增加导致航运需求增加，以及长航线业务量增加；发电量、售电量同比增长的主要原因是，全社会用电需求增长，以及新投运机组带来电量增长。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 央企市值管理纳入考核，利率下行提升公司股息配置价值，公司投资价值有望继续提升。国务院国资委近期新闻发布会上表示，将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，并及时通过增持、回购等手段传递信心。公司作为煤炭板块核心央企标的，市值管理考核预计将进一步推动公司采取加强投资效益管理、完善信息披露、注重股东回报等措施。年报股息预案，预计2023年度派发2.26元/股（含税），共计人民币44903百万元（含税）， 为中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的75.2%，比2022年提高 2.4个百分点；按照3月22日收盘价37.94元测算，股息率约5.96%，结合无风险利率低位，当前股息率仍具备较强吸引力。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为3.08\3.09\3.22元，对应公司3月22日收盘价37.94元，2024-2026年PE分别为12.3\12.3\11.8倍，考虑公司股息率具备较高吸引力并且未来或将市值管理纳入考核，具备估值提升预期，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 344,533 343,074 341,853 348,800 355,943 YoY(%) 2.8 -0.4 -0.4 2.0 2.0 净利润(百万元) 69,626 59,694 61,150 61,336 63,915 YoY(%) 38.5 -14.3 2.4 0.3 4.2 毛利率(%) 39.0 35.9 35.0 35.2 35.3 EPS(摊薄/元) 3.50 3.00 3.08 3.09 3.22 ROE(%) 17.8 14.5 13.0 12.8 13.1 P/E(倍) 10.8 12.6 12.3 12.3 11.8 P/B(倍) 1.9 1.8 1.6 1.6 1.6 净利率(%) 20.2 17.4 17.9 17.6 18.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 图1：2012-2023年公司分季度毛利率和净利率图2：2018-2023年公司分季度EPS 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图3：2021-2023年分季度不同销售模式销量（单位：百万吨） 图4：2021-2023年分季度不同销售模式售价（单位：元/吨） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图5：2009-2023年分板块收入（单位：亿元）图6：2009-2023年分板块毛利（单位：亿元） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 表1：公司煤炭分季度煤炭销量、价格、成本（单位：百万吨、元/吨） 单季度销量 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 QoQ 2022 2023 YoY 一、国内销售 105.9 108.2 112.1 116.3 3.75% 412.2 442.5 7.35% （一）自产煤及采购煤 102.1 103.9 106.3 111.2 4.61% 394.8 423.5 7.27% 1、直达 50.8 48.6 47.7 50.5 5.87% 188.1 197.6 5.05% 2、下水 51.3 55.3 58.6 60.7 3.58% 206.7 225.9 9.29% （二）国内贸易煤销售 2.4 3.1 3.7 4.1 10.81% 11.9 13.3 11.76% （三）进口煤销售 1.4 1.2 2.1 1 -52.38% 5.5 5.7 3.64% 二、出口销售 0 0 0 0 / 0.4 0.0 -100.00% 三、境外销售 1.7 2.1 2.5 1.2 -52.00% 5.2 7.5 44.23% 销售量合计 107.6 110.3 114.6 117.5 2.53% 417.8 450 7.71% 吨煤售价/成本(不含税) 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 QoQ 2022 2023 YoY 一、国内销售 615 579 545 587 7.71% 638 581 -8.93% （一）自产煤及采购煤 611 577 544 592 8.86% 632 581 -8.07% 1、直达 463 447 433 456 5.17% 475 450 -5.26% 2、下水 758 692 634 703 10.95% 775 695 -10.32% （二）国内贸易煤销售 631 574 524 527 0.46% 725 556 -23.31% （三）进口煤销售 875 743 646 551 -14.74% 920 706 -23.26% 二、出口销售 / / / / / 1191 / / 三、境外销售 967 730 707 648 -8.48% 1035 763 -26.28% 平均销售价格 621 581 549 587 6.93% 644 584 -9.32% 自产煤单位生产成本 169.4 206 197 144 -26.79% 176.3 179 1.53% 资料来源：公司2022年度报告；2023年第一、三季度公告；2023年半年度、年度报告；山西证券研究所 表2：公司分板块分季度收入、成本与毛利（合并抵消前）（单位：百万元） 煤炭 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 QoQ 2022 2023 YoY 收入 68925 131210 64891 73171 12.76% 277474 273306 -1.50% 成本 45672 93555 47044 46525 -1.10% 177821 185752 4.46% 毛利 23253 37655 17847 26646 49.30% 99653 87554 -12.14% 毛利率(%) 33.74 28.70 27.50 36.42 32.41% 35.91 32.04 -10.80% 发电 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 QoQ 2022 2023 YoY 收入 22873 45176 23859 24358 2.09% 84525 92407 9.33% 成本 19183 36695 19108 20907 9.41% 72432 76785 6.01% 毛利 3690 8481 4751 3451 -27.36% 12093 15622 29.18% 毛利率(%) 16.13 18.77 19.91 14.17 -28.85% 14.31 16.91 18.16% 铁路 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 QoQ 2022 2023 YoY 收入 11109 21879 10865 9973 -8.21% 42197 42961 1.81% 成本 7106 13261 6619 6692 1.10% 24710 27059 9.51% 毛利 4003 8618 4246 3281 -22.73% 17487 15902 -9.06% 毛利率(%) 36.03 39.39 39.08 32.90 -15.82% 41.44 37.01 -10.68% 港口 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 QoQ 2022 2023 YoY 收入 1608 3370 1691 1771 4.73% 6441 6749 4.78% 成本 914 1755 864 1085 25.58% 3481 3754 7.84% 毛利 694 1615 827 686 -17.05% 2960 2995 1.18% 毛利率(%) 43.16 47.92 48.91 38.74 -20.80% 45.96 44.38 -3.44% 航运 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 QoQ 2022 2023 YoY 收入 1130 2500 1051 1206 14.75% 6051 4836 -20.08% 成本 1027 2343 1024 1224 19.53% 5203 4594 -11.70% 毛利 103 157 27 -18 -166.67% 848 242 -71.46% 毛利率(%) 9.12 6.28 2.57 -1.49 -158.10% 14.01 5.00 -64.29% 煤化工 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 QoQ 2022 2023 YoY 收入 1522 3028 1548 1548 0.00% 6379 6098 -4.4