深耕重点城市，权益销售稳步增长

2024年03月25日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：14.02港元 建发国际集团（1908.HK）房地产目标价：17.60港元 深耕重点城市，权益销售稳步增长 1 投资要点 营收增长显著，现金与负债状况良好。2023年公司实现营业收入1344.3亿元，同比增长34.9%；归母净利润为50.3亿元，同比增长2.0%；实现毛利149.2亿元，同比下降2.0%；毛利率从15.3%下降为11.1%，主要由于房地产市场显 著下行，部分已交付项目毛利率下降并录得结转收入；每股盈利2.61元，派付末期股息每股1.3港元，分红率同比提升6个百分点至52%，股息率约10%。公司现金流充足，2023年实现物业开发现金回款金额1843亿元，回款比例提升2个百分点至98%。期末银行及手头现金达541.6亿元。三条红线仍维持绿 档水平，负债权益比率降低22.7个百分点至93.2%，净负债权益比率降低19 个百分点至33.6%，存量有息负债平均融资成本，同比下降58BP至3.75%。 深耕重点城市，开发业务稳健增长。2023年公司物业开发业务收入1301.3亿元，同比增长34.6%，占总收入的96.8%。期内交付的物业总建筑面积852万 平，同比增加388万平；实现权益销售金额1379.6亿元，权益销售总建面666.4万平，同比分别增长13.5%及9.3%。公司重点布局三大城市群，坚持重点城市深耕策略，TOP5城市合约销售金额占比超45%，TOP10城市合约销售金额占比超65%。土地储备方面，全年新增地块78宗，全口径拿地金额同比增长42%至1169亿元，货值同比增长48%至2180亿元，权益比例为73%；期末共有311个项目在手，可供销售总建筑面积达1552万平；土储货值为2668亿元，其中一二线城市土储占比为84%，2022年及以后新增项目占比为70%。 物业管理维持高增，协同优势凸显。2023年公司物业管理及其他相关服务实现营收43.0亿元，同比增长43.9%，占总收入的3.2%，增幅主要来自在管建筑面积快速增长以及成功交付房屋硬装业务。分类型看，物业管理收入同比上升 56.8%至26亿元；建设管理及代建服务收入同比上升8.1%至11.5亿元；物业租赁租金收入同比上升22.5%至0.8亿元。 盈利预测与评级：预计公司2024-2026年归母净利润复合增速为9.3%。考虑到公司销售韧性强，土储优质且多元化业务稳步发展，给予2024年目标价16.23 元（17.60港元），维持“买入”评级。 风险提示：销售及回款或不及预期，建发物业利润或不及预期，行业调控风险等。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 134430 155024 174057 191978 增长率 35% 15% 12% 10% 归属母公司净利润（百万元） 5035 5599 6104 6582 增长率 2% 11% 9% 8% 每股收益EPS（元） 2.66 2.95 3.22 3.47 PE 5.79 4.39 4.02 3.73 PB 0.87 0.63 0.54 0.47 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn 相对指数表现 建发国际集团恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60%23/323/523/723/923/1124/124/3 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)11.4-27.6 3个月平均成交量(百万)1.97 流通股数(亿)18.96 市值(亿)265.77 相关研究 1.建发国际集团（1908.HK）：坚持城市深耕策略，销售逆势增长(2023-08-27) 2.建发国际集团（1908.HK）：业绩保持高增长，坚持重点城市深耕 (2023-04-02) 盈利预测 关键假设： 假设1：公司销售表现稳健，跌幅小于行业平均水平，可结算资源充足，预计公司 2024-2026年物业开发结算金额预计增速分别为15%/12%/10%； 假设2：公司预计公司2024-2026年其他业务（主要为物业管理）收入预计增速分别为 25%/20%/18%。 基于以上假设，我们预测公司预计公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 物业开发销售 营业收入 130,132 149,652 167,610 184,371 增速 35% 15% 12% 10% 其它业务 营业收入 4,298 5,373 6,447 7,607 增速 44% 25% 20% 18% 合计 营业收入 134,430.0 155,024.3 174,057.0 191,978.5 增速 34.9% 15.3% 12.3% 10.3% 营业成本 119,514 138,282 155,781 172,397 毛利率 11.1% 10.8% 10.5% 10.2% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 预计公司2024-2026年EPS分别为2.95/3.22/3.47元。我们选取绿城中国、越秀地产、中国海外发展、华润置地作为可比公司，可比公司2024年平均PE为4.7倍。考虑到公司销售韧性强，土储优质且多元化业务稳步发展，给予2024年5.5倍PE，对应目标价16.23元（17.60港元），维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 市值（亿元） 归母净利润(百万元) 市盈率PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 3900.HK 绿城中国 163.3 2,584 3,092 3,867 4,592 6.32 5.28 4.22 3.56 0960.HK 龙湖集团 688.9 24,362 12,850 13,371 13,909 2.83 5.36 5.15 4.95 0688.HK 中国海外发展 1,164.5 23,265 26,480 29,298 33,685 5.01 4.40 3.97 3.46 1109.HK 华润置地 1,729.3 28,092 29,334 31,957 34,412 6.16 5.89 5.41 5.03 平均值 5.08 5.23 4.69 4.25 数据来源：Wind，西南证券整理（截止2024年3月22日） 附：财务报表 资产负债表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 391,260 410,661 436,317 451,570 营业总收入 134,430 155,024 174,057 191,978 现金 54,161 51,394 51,188 45,280 营业成本 119,514 138,282 155,781 172,397 应收账款 2,558 2,609 2,746 2,818 销售费用 4,308 4,961 5,222 5,375 存货 269,331 283,796 304,057 322,840 管理费用 2,851 3,100 3,481 3,840 其他 65,210 72,861 78,326 80,631 研发费用 0 0 0 0 非流动资产 36,017 36,591 37,163 37,734 财务费用 -649 -712 -687 -713 固定资产 391 420 448 474 除税前溢利 8,583 9,708 10,584 11,414 无形资产 1,089 1,083 1,078 1,072 所得税 2,247 2,621 2,858 3,082 其他 34,537 35,087 35,637 36,187 净利润 6,335 7,087 7,727 8,332 资产总计 427,278 447,251 473,480 489,304 少数股东损益 1,301 1,488 1,623 1,750 流动负债 260,860 268,747 282,250 284,741 归属母公司净利润 5,035 5,599 6,104 6,582 短期借款 5,922 6,422 6,922 7,422 EBITDA 7,761 8,758 9,651 10,446 应付账款 26,851 23,433 33,215 29,475 EPS（元） 2.66 2.95 3.22 3.47 其他 228,087 238,892 242,113 247,844 非流动负债 75,478 80,478 85,478 90,478 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 73,984 78,984 83,984 88,984 成长能力 其他 1,495 1,495 1,495 1,495 营业收入 34.92% 15.32% 12.28% 10.30% 负债合计 336,339 349,226 367,728 375,219 归属母公司净利润 2.04% 11.20% 9.03% 7.84% 普通股股本 163 163 163 163 获利能力 储备 33,293 38,892 44,996 51,578 毛利率 11.10% 10.80% 10.50% 10.20% 归属母公司股东权益 33,456 39,055 45,159 51,741 销售净利率 3.75% 3.61% 3.51% 3.43% 少数股东权益 57,482 58,971 60,593 62,343 ROE 15.05% 14.33% 13.52% 12.72% 股东权益合计 90,939 98,026 105,752 114,084 ROIC 3.35% 3.45% 3.55% 3.60% 负债和股东权益 427,278 447,251 473,480 489,304 偿债能力资产负债率 78.72% 78.08% 77.66% 76.68% 现金流量表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率 28.31% 34.70% 37.56% 44.81% 经营活动现金流 13,681 -7,561 -5,039 -10,781 流动比率 1.50 1.53 1.55 1.59 净利润 5,035 5,599 6,104 6,582 速动比率 0.46 0.46 0.46 0.44 少数股东权益 1,301 1,488 1,623 1,750 营运能力 折旧摊销 0 76 78 79 总资产周转率 0.33 0.35 0.38 0.40 营运资金变动及其他 7,346 -14,724 -12,843 -19,192 应收账款周转率 68.95 60.00 65.00 69.00 投资活动现金流 -783 -336 -326 -316 应付账款周转率 5.26 5.50 5.50 5.50 资本支出 -50 -100 -100 -100 每股指标（元） 其他投资 -733 -236 -226 -216 每股收益 2.66 2.95 3.22 3.47 筹资活动现金流 -6,105 5,129 5,159 5,189 每股经营现金流 0.00 -3.99 -2.66 -5.69 借款增加 -9,432 5,500 5,500 5,500 每股净资产 17.65 20.60 23.82 27.29 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利 -387