风格思辨（1）：增量和存量的十字路口

证券研究报告：策略报告 2024年3月25日 大盘指数 策略观点 4000 3000 2000 8000 3000 7000 6000 2000 5000 4000 1000 上证指数深证成指 中小100创业板指 12000 11000 10000 9000 8000 7000 风格思辨(1)：增量和存量的十字路口 投资要点 红利风格是成长性缺失下的妥协。科技赛道和大消费更易产生季度级别投资机会，分别代表着产业发展和经济发展带来的需求增量，二者涌现出更多赚钱机会的本质原因在于A股长期对成长性的不懈追求和定价偏好。在此我们提出两个基本假设：①相对收益是A股投资者追求的最大效用目标；②投资者不会主动改变既有行之有效的投资模式。基于上述两个基本假设，我们在此做出如下判断：从2023下半年开始的红利占优行情其本质原因是产业发展和经济发展对应的行业成长性缺失，从而导致投资者在成长性资产荒的情况下开始下沉至价值资产。 人口总量、城镇化进程和居民杠杆率使需求端转向存量环境。2023年新冠防控措施全面放开后市场所期待的社零复苏和地产企稳并没有如期发生，国内经济复苏节奏整体偏慢。“疫情防控结束后一切都会回到从前”的预期破灭是2023年A股承压的重要原因。此时此 研究所 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 近期研究报告 Email:huangziyin@cnpsec.com 《全球市场观察：“鹰派”的经济预测，“鸽派”的发布会》-2024.03.21 刻我们再审视A股投资的大环境，必须意识到随着人口总量、城镇 化进程和居民杠杆率已经达到或逼近顶点，这三点相互印证又相互影响，A股在未来或将面临一个整体偏向存量而局部存在增量的投资环境。 产能过剩是当下增量叙事的掣肘。代表最终消费需求端的社零总额累计同比在2023年疫情扰动消散之后趋势向下，而代表生产端的工业增加值则保持了回升势头，生产强而消费弱的格局也就顺势导致PPI整体下行，反应的是我国在工业生产环节整体的供给过剩格局。虽然新能源转型、产业升级和设备更新等需求增量叙事仍然成立，但是供给过剩将是无法回避的掣肘。 一般“宏观经济-中观行业-微观企业”策略框架下每一次从大到小的跳跃中都会不可避免地损失一些颗粒度，而这也就意味着偏差的产生。如果在一个增量环境中，这些被忽视的细节往往是可以容忍的，而在一个偏向存量的环境中，一个产业链的上下游行业或一个行业内的不同企业又往往会因为自己所处的竞争格局不同感受相差甚远，故在目前时点单纯自上而下的分析框架显得颇为无力。因此我们认为相比执着于苦苦寻求一个稀缺的需求增量逻辑，不如从 供给的角度看待未来一段时间的配置问题。在此我们提出一个可行的配置思路：①从红利资产向质量资产做切换；②供给能力追赶需 求的国产算力产业链；③供给出清视角下的伏击战，如光伏和生猪养殖。 风险提示： 经济复苏进度预期、产业政策变化、中美关系超预期缓和等。 目录 1红利风格行情是成长性缺失下的妥协5 1.1需求增量叙事下的成长性是A股的永恒追求5 1.2本次价值占优的本质原因是成长性缺位8 2存量和增量的十字路口，增量叙事与产能过剩10 2.1人口总量、城镇化进程和居民杠杆率使需求端转向存量环境10 2.2产能过剩是当下增量叙事的掣肘14 3供给视角下的配置思路，质量风格、国产算力和供给出清逻辑18 3.1定价供给优势，从红利资产向质量资产做切换18 3.2供给能力追赶需求的国产算力产业链21 3.3供给出清视角下的伏击战23 4风险提示25 图表目录 图表1：A股季度赚钱机会以成长赛道和大消费为主6 图表2：科技赛道赚钱机会是市场对产业成长性追求的体现7 图表3：大消费行业赚钱机会主要来自食品饮料7 图表4：食品饮料赚钱机会及营收同比(%)8 图表5：汽车、家电赚钱机会及营收同比(%)8 图表6：银行、建筑、建材、机械营收增速(%)8 图表7：有色金属、钢铁、煤炭营收增速(%)8 图表8：能源资源品、中端制造和大金融赚钱机会主要集中在在2017年之前9 图表9：我国总人口和出生人数(万人)10 图表10：我国育龄期女性数(万人)和20-35年龄段占比10 图表11：中日韩三国65岁及以上人口占比(%)11 图表12：中美日三国劳动力人口占比(%)11 图表13：我国城镇化率变动情况(%)11 图表14：土地使用权出让收入及成交面积累计同比(%)11 图表15：建筑业新签合同额和新开工面积累计同比(%)12 图表16：水泥和水泥专用设备产量(万吨)12 图表17：我国和部分发达国家/地区居民杠杆率(%)13 图表18：个人住房贷款余额(亿元)及同比增速(%)13 图表19：我国居民消费性贷款(亿元)及同比增速13 图表20：我国汽车销量(万量)及智能手机出货量(万部)13 图表21：汽车、家电行业营收同比增速(%)14 图表22：纺织服装、食品饮料行业营收同比增速(%)14 图表23：风光发电量增速及火电发电量占比15 图表24：海内外互联网厂商资本开支(百万美元)15 图表25：社零和工业增加值累计同比(%)15 图表26：PPI同比和工业产能利用率(%)15 图表27：A股资本开支和净利润同比增速16 图表28：A股部分行业资本开支同比增速16 图表29：光伏产业链上下游整体价格指数17 图表30：聚乙烯、聚氯乙烯、原油价格走势17 图表31：单纯高红利条件无法实现稳定上涨19 图表32：双5%个股行业分布19 图表33：双5%个股详细名单19 图表34：红利指数和红利质量指数走势21 图表35：截至3月22日AI算力指数筹码分布22 图表36：AI算力指数及其PEG22 图表37：AI应用指数及其PEG22 图表38：光伏指数及其PEG23 图表39：储能指数及其PEG23 图表40：国内光伏产业链毛利润分配情况（元/w）24 图表41：能繁母猪存栏数(万头)及同环比增速(%)24 图表42：猪肉平均价(元/公斤)和生猪养殖指数24 图表43：碳酸锂价格(元/吨)及锂矿指数24 1红利风格行情是成长性缺失下的妥协 1.1需求增量叙事下的成长性是A股的永恒追求 由于目前市场上成长和价值风格的指数划分过于粗放，因此我们在本篇报告中就不选择成长或者价值的指数来进行论证，更多将从行业层面来进行展开。我们在此将中信一级行业分为能源资源品（石油石化、煤炭、有色金属、电力及公用事业）、中游制造（建筑、建材、轻工制造、交通运输、钢铁、基础化工）、大消费（汽车、商贸零售、消费者服务、家电、纺织服装、食品饮料、农林牧渔）、科技赛道（电子、通信、计算机、传媒、电力设备及新能源、国防军工、医药）和大金融（银行、非银行金融、房地产）五类。 科技赛道和消费行业更易产生赚钱机会，背后是A股对成长性的不懈追求。如图1所示为中信一级行业的以周为频率计算的后3个月收益率，此处我们在 各时间截面选择了持续性排名前5的行业进行展示，并按照上文所提及的分类方法进行了行业的归类和划分，以此直观地展现各时间段A股有持续相对优势的行业，可以理解为在当时最有季度赚钱机会的行业。在图1中，科技赛道类的行业出现次数最多，占2010年至今全时间样本的41.3%，其次是大消费的28.5%，其余能源资源品、中游制造和大金融之间的差距不大，分别为17.4%， 13.5%和17.7%。并且从时间跨度上来看，科技赛道和大消费从2010年至今在多数年份均有分布，而其他三个分类则明显间隔更大。科技赛道和大消费分别代表着产业发展和经济发展带来的需求增量，二者涌现出更多赚钱机会的本质原因在于A股长期对成长性的不懈追求和定价偏好。 图表1：A股季度赚钱机会以成长赛道和大消费为主 能源资源品中游制造大消费大金融科技赛道 200% 150% 100% 50% 0% 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 2012/12 2013/05 2013/10 2014/03 2014/08 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2023/10 -50% 资料来源：wind，中邮证券研究所 科技赛道赚钱机会是市场对产业成长性追求的体现。纵观2010年至今的科技赛道行情，最明显的特点是其和产业发展从无到有从微至盛的时间点相契合。如图2所示，A股2010年至今的成长赛道的赚钱机会大致可分为两类：①随着 产业发展而建立的能够连绵数年的长期机会，主要有2010-2015年的消费电子和移动互联网带动TMT、2018-2021年的新能源以及2023年至今可能的AI。②由事件或政策变动催生的阶段性机会，主要包括资产重组和十四五军费开支预期带动国防军工行业、美国断供卡脖子催生电子和计算机的自主可控机会和TWS耳机销量高景气带动电子等。除了在2015年之前狂飙岁月中出现的国防军工重组概念外，其余无不是基于产业发展的预期。 135% 电子(中信)通信(中信)计算机(中信) 传媒(中信)电力设备及新能源(中信)国防军工(中信) 医药(中信)万得全A 8500 115% ①智能手机渗透率提高叠加4G移动互联网浪潮，催生TMT的多轮赚钱机会。 ②2018年政策推动光伏产业发展，并随着双碳目标逐渐 ③AI接棒第7500 三轮产业长 95% 75% 55% 35% 15% -5% -25% 业绩兑现 期机会？ 6500 5500 4500 3500 2500 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 1500 资料来源：wind，中邮证券研究所 大消费行业赚钱机会背后是经济增长带来的业绩兑现。如图3所示，大消费行业的赚钱机会主要来自食品饮料，其次家电、汽车和农林牧渔也有阶段性的表现，其他行业则相对欠缺持续的赚钱机会。相较于成长赛道博弈产业发展趋势，大消费行业中的赚钱机会更多来自业绩兑现。如图4-5所示，食品饮料、家电和汽车行业在出现持续性赚钱机会时都处在营收同比高增时期，并且有明显的提前交易倾向。 图表3：大消费行业赚钱机会主要来自食品饮料 汽车(中信)消费者服务(中信)家电(中信)纺织服装(中信)食品饮料(中信)农林牧渔(中信)商贸零售(中信) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 2012/12 2013/05 2013/10 2014/03 2014/08 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2023/10 -20% 资料来源：wind，中邮证券研究所 图表4：食品饮料赚钱机会及营收同比(%)图表5：汽车、家电赚钱机会及营收同比(%) 50% 40% 30% 20% 1