布局高端，走向全球

2024年03月25日春风动力(603129.SH) 布局高端，走向全球 深耕全地形车与中大排摩托车，全球化助力公司高成长。公司是国内全地形车和中大排摩托车龙头，其中：1）全地形车主要外销欧美市场，公司已成为欧洲市占率第一，并深挖美国市场，U/Z系列在美国市场的销量快速提升；2）中大排摩托车从内销为主转向内外销并重，公司于2022年重返美国市场，逐步完善海外产品及渠道布局，有望打造公司全新增长曲线。公司发力高端全地形车产品，打开长期成长空间。2023年，全球全地形车销量约为95.5万台，其中UTV&SSV销量约为65万台，我们预计到2030年，全地形车全球规模有望达144亿美元（其中UTV&SSV规模占比约81%），2023~2030年期间的CAGR约为4.7%。全地形车行业的主要参与者包括北极星、庞巴迪、本田等，行业集中度较高，CR2超过60%，2023年公司市占率在9.3%左右。公司深耕全地形车行业近二十年，在发动机、车架等领域形成了较强的技术积累，并持续完善产品、渠道布局。公司ATV产品已成为欧洲市占率第一，未来公司将加速高端产品领域的布局，并加快新产品的投放速度，这些新产品与竞品相比，动力更强、配置更高，具有很强的竞争优势，未来高端产品市占率有望持续提升。我们预计到2030年，公司全地形车的全球市占率有望达15%。 深耕中大排摩托车，产品出海打造全新增长曲线。过去几年国内中大排摩托车渗透率快速提升，2023年销量达52.4万台（内销32.6万+出口19.8万台）。参考日本摩托车行业成长历史，我们预计我国中大排摩托车销量2030年有望达150万台，其中内销约80万台。中大排摩托车行业的主要壁垒在于技术、品牌、设计等综合实力，目前国内主要参与者是钱江、春 风和隆鑫，三家份额合计超过50%。公司深耕中大排摩托车多年，积累深厚，强大的产品打磨能力是公司的核心特质，过往推出的新产品成功率很高。2023年公司中大排内销销量达3.9万台，市占率达11.8%，同比提升6pct。未来，公司将推出更多有竞争力的车型，市占率有望持续提升。公司中大排摩托车产品力强，全球化已取得优异成绩，2023年出口销量达4.1万台，同比增长28.2%。全球中大排摩托车市场空间大，公司全球市占率相对较低，仍有较大成长空间，随着公司逐步完善海外产品与渠道布局，出口销量有望维持高速增长。 投资建议：首次覆盖，给予“买入-A”评级。公司加速布局高端U/Z系列、积极推动中大排摩托出海，未来有望持续高增长。我们预计公司2023-2025年净利润分别为10.3/11.6/15.2亿元，对应当前市值，PE分别为 17.1/15.3/11.6倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级,给予2024年20倍 PE，对应6个月目标价154元/股。 风险提示：新车上市节奏不及预期、汇率及运费等外部环境变化风险、中美贸易环境变化风险、盈利预测及假设不及预期的风险。 (亿元)2021A2022A2023E2024E2025E主营收入78.6113.8122.7151.7187.4 净利润4.17.010.311.615.2 每股收益(元)2.744.666.887.7110.14 每股净资产(元)24.1728.0032.7538.1345.21 交易数据总市值(百万元)17,723.50流通市值(百万元)17,723.50总股本(百万股)150.45流通股本(百万股)150.4512个月价格区间81.1/169.31元 股价表现 春风动力 沪深300 36%26%16% 6% -4% -14%-24%-34% 2023-03 2023-07 2023-112024-03 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 23.1 11.5 8.4 绝对收益 24.1 16.9 -4.0 徐慧雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 公司深度分析 证券研究报告 摩托车及其他Ⅱ 投资评级买入-A首次评级6个月目标价154元股价(2024-03-25)117.80元 盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E 相关报告 市盈率(倍)43.125.317.115.311.6 市净率(倍)4.94.23.63.12.6 净利润率5.2%6.2%8.4%7.6%8.1% 净资产收益率11.3%16.7%21.0%20.2%22.4% 股息收益率0.7%1.2%1.8%2.0%2.6% ROIC-75.9%-61.9%-152.0%-215.3%-245.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.全地形车及中大排摩托车龙头，全球化助力公司高成长5 1.1.深耕全地形车及中大排摩托车，积极推进全球化布局5 1.2.实控人家族持股比例较高，公司多次实施股权激励7 1.3.盈利能力持续修复，营收有望恢复高增长8 2.公司发力高端全地形车产品，打开长期成长空间8 2.1.总量增长+结构升级，2030年全地形车行业规模有望超千亿8 2.1.1.全地形车行业结构升级，UTV&SSV销量占比持续提升8 2.1.2.全球总量稳中有增，2030年行业规模有望达144亿美元9 2.2.全地形车行业格局有望进一步向头部集中11 2.3.多年深耕全地形车行业，实现厚积薄发12 2.3.1.历史复盘：深耕行业多年，实现全球化布局12 2.3.2.公司在品牌、技术、渠道领域积累深厚14 2.4.积极拓展U/Z系列，2030年全球市占率有望达15%16 2.4.1.加速布局中高端产品，市占率有望持续提升16 2.4.2.2024年新品&改款竞争力强，销量有望迎来拐点20 2.5.全地形车小结22 3.深耕中大排摩托车，产品出海打造全新增长曲线22 3.1.中大排摩托车：以欧美市场为鉴，国内市场正处于快速成长期23 3.1.1.欧美日：中大排摩托车已成为市场主流23 3.1.2.国内：中大排摩托车加速渗透，2030年销量有望达150万台23 3.2.国内中大排摩托车行业格局有望进一步向头部集中25 3.3.公司摩托车产品竞争力强，市占率有望持续提升27 3.3.1.公司品牌认可度高，产品打磨能力强27 3.3.2.持续推出潜力爆款，国内业务有望持续增长30 3.4.公司积极推动中大排出海，有望打造全新增长曲线32 3.5.纯电品牌ZEEHO极核有望迎来成长拐点34 3.6.中大排摩托车小结36 4.盈利预测及估值分析36 5.风险提示37 图表目录 图1.公司近五年主营业务收入结构（亿元）5 图2.公司近五年主营业务收入占比5 图3.春风动力成长历程6 图4.春风动力的全球布局6 图5.春风动力股权结构图7 图6.公司近五年营收及同比增速8 图7.公司近五年综合毛利率与净利率8 图8.2006~2023年全球ATV、UTV&SSV销量9 图9.2006~2023年全球UTV&SSV销量占比持续提升9 图10.2006~2023年全球全地形车总销量10 图11.近五年北美全地形车销量占全球的比例超过80%10 图12.2030年全球全地形车行业规模有望达144亿美元10 图13.2018年全球UTV&SSV行业格局（销量口径）11 图14.2018年全球ATV行业格局（销量口径）11 图15.2018~2023年部分厂商市占率测算（规模口径）11 图16.春风动力全地形车在全球多地均有布局13 图17.春风动力全地形车总销量及同比增速14 图18.公司及行业内其他竞争对手的研发费用率对比15 图19.公司历年新增专利数量变化15 图20.春风动力及北极星在UTV领域的产品布局对比（1000cc排量段）19 图21.春风动力及北极星在SSV领域的布局对比（900~1000cc排量段）19 图22.公司2018年至2023年全地形车业务的全球市占率20 图23.欧洲2016年500cc以上摩托车占比超过30%23 图24.北美2019年250cc以上摩托车占比超过90%23 图25.日本1980~2022年摩托车销量结构23 图26.日本1980~2022年中大排摩托车销量及渗透率23 图27.中国2019~2023年两轮摩托车销量24 图28.中国2019~2023年中大排（排量＞250cc）摩托车销量24 图29.国内及日本每1万15~64岁人口对应中大排销量25 图30.国内及日本15~64岁人口占比25 图31.2021年全球摩托车行业市场份额分布（销售规模口径）26 图32.2022年国内中大排摩托车行业格局26 图33.2023M1-11国内中大排摩托车行业格局26 图34.公司国内在售及发布的两轮车产品矩阵31 图35.春风动力2024年将推出的新车型500SR31 图36.春风动力2024年将推出的新车型675SR31 图37.公司2019~2023年中大排内销销量32 图38.国内2019~2023年中大排内销销量32 图39.公司2019~2023年中大排出口销量34 图40.国内2019~2023年中大排出口销量34 图41.2024极核品牌战略发布会34 图42.极核品牌在售车型及细分种类35 图43.极核终端门店布局情况36 表1：公司主要产品5 表2：公司2018年~2022年的股权激励计划7 表3：ATV、UTV&SSV的产品介绍及对比9 表4：全地形车行业的主要参与者及相关背景12 表5：公司过往成长历程中的重要事件13 表6：春风动力与北极星、庞巴迪等部分竞品的发动机参数对比15 表7：春风动力与北极星的全地形车经销商数量对比16 表8：公司2017年至2024年每年在美国市场投放的新产品16 表9：美国市场春风UFROCE1000和北极星RANGE1000部分型号配置对比17 表10：美国市场春风ZFORCE950H.O.EX和北极星RZRTRAIL配置对比18 表11：美国市场春风ZFORCE950SPORT4和北极星RZRXP41000配置对比20 表12：美国市场春风CFORCE1000TOURING和北极星SPORTSMANTOURINGXP1000TRAIL配置对比21 表13：UFORCE1000XL2022款和2024款配置信息对比22 表14：国内主要中大排品牌在产品、技术、品牌与渠道的对比27 表15：摩托车品牌排行榜榜单（2024.2.6）27 表16：公司历年来的两轮车新品上市时间整理28 表17：250cc排量仿赛代表车型配置对比29 表18：400~450cc排量仿赛代表车型配置对比30 表19：公司中大排摩托车内销成长空间测算32 表20：春风动力在美国两轮车市场上的主要产品布局及相关参数32 表21：春风动力及本田、雅马哈、哈雷戴维森在北美燃油摩托车产品对比33 表22：极核品牌在售车型及相关信息35 表23：春风动力分产品拆分及预测37 表24：春风动力可比公司估值表（截止2024年3月20日收盘价）37 1.全地形车及中大排摩托车龙头，全球化助力公司高成长 1.1.深耕全地形车及中大排摩托车，积极推进全球化布局 公司是国内全地形车及中大排摩托车行业龙头，其中：1）全地形车产品包括ATV以及中高端U/Z系列，主要外销欧美市场，公司目前在欧洲市场的市占率已成为第一，并深入挖掘美国市场，U/Z系列在美国市场的销量快速提升； 2）摩托车产品覆盖各排量段及类型，公司主攻250cc以上中大排量细分赛道，市占率长期处于国内前三，品牌优势显著。公司持续推出具备爆款潜力的新品，并积极推动中大排摩托车出海，有望打造全新增长曲线。 图1.公司近五年主营业务收入结构（亿元）图2.公司近五年主营业务收入占比 120 100 80 60 40 20 0 全地形车摩托车配件及其他其他业务 33.7 23.0 18.6 68.4 7.9 15.4 11.5 18.3 48.8 22.5 20182019202