布局高端，走向全球

2024年03月25日春风动力(603129.SH) 布局高端，走向全球 深耕全地形车与中大排摩托车，全球化助力公司高成长。公司是国内全地形车和中大排摩托车龙头，其中：1）全地形车主要外销欧美市场，公司已成为欧洲市占率第一，并深挖美国市场，U/Z系列在美国市场的销量快速提升；2）中大排摩托车从内销为主转向内外销并重，公司于2022年重返美国市场，逐步完善海外产品及渠道布局，有望打造公司全新增长曲线。公司发力高端全地形车产品，打开长期成长空间。2023年，全球全地形 车销量约为95.5万台，其中UTV &SSV销量约为65万台，我们预计到2030年，全地形车全球规模有望达144亿美元（其中UTV&SSV规模占比约81%），2023~2030年期间的CAGR约为4.7%。全地形车行业的主要参与者包括北极星、庞巴迪、本田等，行业集中度较高，CR2超过60%，2023年公司市占率在9.3%左右。公司深耕全地形车行业近二十年，在发动机、车架等领域形成了较强的技术积累，并持续完善产品、渠道布局。公司ATV产品已成为欧洲市占率第一，未来公司将加速高端产品领域的布局，并加快新产品的投放速度，这些新产品与竞品相比，动力更强、配置更高，具有很强的竞争优势，未来高端产品市占率有望持续提升。我们预计到2030年，公司全地形车的全球市占率有望达15%。 深耕中大排摩托车，产品出海打造全新增长曲线。过去几年国内中大排摩托车渗透率快速提升，2023年销量达52.4万台（内销32.6万+出口19.8万台）。参考日本摩托车行业成长历史，我们预计我国中大排摩托车销量2030年有望达150万台，其中内销约80万台。中大排摩托车行业的主要壁垒在于技术、品牌、设计等综合实力，目前国内主要参与者是钱江、春风和隆鑫，三家份额合计超过50%。公司深耕中大排摩托车多年，积累深厚，强大的产品打磨能力是公司的核心特质，过往推出的新产品成功率很高。2023年公司中大排内销销量达3.9万台，市占率达11.8%，同比提升6pct。未来，公司将推出更多有竞争力的车型，市占率有望持续提升。公司中大排摩托车产品力强，全球化已取得优异成绩，2023年出口销量达4.1万台，同比增长28.2%。全球中大排摩托车市场空间大，公司全球市占率相对较低，仍有较大成长空间，随着公司逐步完善海外产品与渠道布局，出口销量有望维持高速增长。 投资建议：首次覆盖，给予“买入-A”评级。公司加速布局高端U/Z系列、积极推动中大排摩托出海，未来有望持续高增长。我们预计公司2023-2025年净利润分别为10.3/11.6/15.2亿元，对应当前市值，PE分别为17.1/15.3/11.6倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级,给予2024年20倍PE，对应6个月目标价154元/股。 徐慧雄分析师SAC执业证书编号：S1450520040002xuhx@essence.com.cn 风险提示：新车上市节奏不及预期、汇率及运费等外部环境变化风险、中美贸易环境变化风险、盈利预测及假设不及预期的风险。 相关报告 内容目录 1.全地形车及中大排摩托车龙头，全球化助力公司高成长...........................51.1.深耕全地形车及中大排摩托车，积极推进全球化布局.......................51.2.实控人家族持股比例较高，公司多次实施股权激励.........................71.3.盈利能力持续修复，营收有望恢复高增长.................................82.公司发力高端全地形车产品，打开长期成长空间.................................82.1.总量增长+结构升级，2030年全地形车行业规模有望超千亿..................82.1.1.全地形车行业结构升级，UTV & SSV销量占比持续提升................82.1.2.全球总量稳中有增，2030年行业规模有望达144亿美元...............92.2.全地形车行业格局有望进一步向头部集中................................112.3.多年深耕全地形车行业，实现厚积薄发..................................122.3.1.历史复盘：深耕行业多年，实现全球化布局.........................122.3.2.公司在品牌、技术、渠道领域积累深厚.............................142.4.积极拓展U/Z系列，2030年全球市占率有望达15%........................162.4.1.加速布局中高端产品，市占率有望持续提升.........................162.4.2. 2024年新品&改款竞争力强，销量有望迎来拐点.....................202.5.全地形车小结........................................................223.深耕中大排摩托车，产品出海打造全新增长曲线................................223.1.中大排摩托车：以欧美市场为鉴，国内市场正处于快速成长期..............233.1.1.欧美日：中大排摩托车已成为市场主流.............................233.1.2.国内：中大排摩托车加速渗透，2030年销量有望达150万台..........233.2.国内中大排摩托车行业格局有望进一步向头部集中........................253.3.公司摩托车产品竞争力强，市占率有望持续提升..........................273.3.1.公司品牌认可度高，产品打磨能力强...............................273.3.2.持续推出潜力爆款，国内业务有望持续增长.........................303.4.公司积极推动中大排出海，有望打造全新增长曲线........................323.5.纯电品牌ZEEHO极核有望迎来成长拐点..................................343.6.中大排摩托车小结....................................................364.盈利预测及估值分析........................................................365.风险提示..................................................................37 图表目录 图1.公司近五年主营业务收入结构（亿元）......................................5图2.公司近五年主营业务收入占比..............................................5图3.春风动力成长历程........................................................6图4.春风动力的全球布局......................................................6图5.春风动力股权结构图......................................................7图6.公司近五年营收及同比增速................................................8图7.公司近五年综合毛利率与净利率............................................8图8.2006~2023年全球ATV、UTV & SSV销量......................................9图9.2006~2023年全球UTV & SSV销量占比持续提升...............................9图10.2006~2023年全球全地形车总销量.........................................10图11.近五年北美全地形车销量占全球的比例超过80%.............................10图12.2030年全球全地形车行业规模有望达144亿美元............................10图13.2018年全球UTV & SSV行业格局（销量口径）..............................11 图14.2018年全球ATV行业格局（销量口径）....................................11图15.2018~2023年部分厂商市占率测算（规模口径）.............................11图16.春风动力全地形车在全球多地均有布局....................................13图17.春风动力全地形车总销量及同比增速......................................14图18.公司及行业内其他竞争对手的研发费用率对比..............................15图19.公司历年新增专利数量变化..............................................15图20.春风动力及北极星在UTV领域的产品布局对比（1000cc排量段）..............19图21.春风动力及北极星在SSV领域的布局对比（900~1000cc排量段）..............19图22.公司2018年至2023年全地形车业务的全球市占率..........................20图23.欧洲2016年500cc以上摩托车占比超过30%................................23图24.北美2019年250cc以上摩托车占比超过90%................................23图25.日本1980~2022年摩托车销量结构........................................23图26.日本1980~2022年中大排摩托车销量及渗透率..............................23图27.中国2019~2023年两轮摩托车销量........................................24图28.中国2019~2023年中大排（排量＞250cc）摩托车销量.......................24图29.国内及日本每1万15~64岁人口对应中大排销量............................25图30.国内及日本15~64岁人口占比............................................25图31.2021年全球摩托车行业市场份额分布（销售规模口径）......................26图32.2022年国内中大排摩托车行业格局........................................26图33.2023M1-11国内中大排摩托车行业格局.....................................26图34.公司国内在售及发布的两轮车产品矩阵....................................31图35.春风动