产品高端化成效良好，电商+外围市场持续扩张

投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收21.4亿元，同比+33%； 实现归母净利润2.4亿元，同比+27.2%；实现扣非净利润2.2亿元，同比+20.3%。 单季度来看，2023Q4公司实现营收6.7亿元，同比+38.4％；实现归母净利润0.6亿元，同比-8.6%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比-25.2%。 高毛利产品放量拉动毛利率结构性优化，费用保持较高投入加快市场扩张。 2023年公司整体毛利率为50.3%，同比+5.2pp；其中2023Q4毛利率为53.2%，同比+6.2pp，毛利率显著提升主要由于高毛利的大健康产品占比提升，及原材料价格下降。费用率方面，2023年公司总费用率为36.9%，同比+6.1pp，其中销售费用率为31.2%，同比+6.7pp；23Q4销售费用率为38.8%，为历史较高水平，主要由于公司在四季度销售旺季追加品牌宣传费用，提升品牌竞争力。 2023年公司管理费用率为3.4%，同比-0.5pp；财务费用率为-0.2%，同比0pp； 研发费用率为2.5%，同比-0.2pp。此外，公司Q4对部分应收款和部分老旧设备计提减值，金额合计约2390万元。综合来看，2023年公司净利率为11.1%，同比-0.5pp；2023Q4实现净利率8.4%，同比-4.3pp。 电商延续高增长，线下核心五省增长稳健，外围省季度增长环比提速。2023年公司电商渠道收入7.5亿元，同比增长101.5%，其中直播电商渠道收入增速更快，自由点卫生巾销售额连续多月在抖音平台卫生巾品牌排名第一，逐步向全国性品牌迈进。线下渠道方面，2023年公司核心五省实现收入10.4亿元，同比增长13.5%，增长稳健；外围省份加快市场拓展节奏，锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域，线下外围省份实现收入2.4亿元，同比增长21.2%，其中单Q4增长60%以上，下半年加大外围省份渠道投入以来增长显著提速。 益生菌大单品助力用户拉新，片单价持续提升。2023年公司自由点品牌收入18.9亿元，同比增长41.2%；以有机纯棉、敏感肌、益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，全年大健康系列产品收入占卫生巾比重达26.2%，占比逐季提升。23年5月益生菌系列面市，产品差异化优势突出，为公司获取新客户和区域扩张提供有效抓手。2023年公司卫生巾产品片单价持续提升，平均出厂价0.5元，同比增长约8%，产品结构不断优化。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.7元、0.88元、1.1元，对应PE分别为23倍、18倍、15倍。考虑到公司产品结构持续优化，区域扩张步伐稳健，电商渠道保持高增，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：随着公司产品结构优化，中高端产品占比提升，2024-2026年卫生巾产品毛利率稳步增长，分别为54%、54.2%、54.4%； 假设2：电商渠道立足抖音、天猫等核心平台，加深猫超、京东等渠道建设，整体保持较快增速，2024-2026年分别同比增长45%、35%、30%； 假设3：随着收入规模扩大，营销活动效率提升，销售费用率回落，2024-2026年分别为30%、29.8%、29.5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率