城投公司融资常见增信方式
城投行业 大公国际：城投公司融资常见增信方式 公用二部|李菲|010-674133002024年2月7日 近年来，城投公司在发行债券等日常融资活动中普遍引入增信措施，在降低违约风险、加速债券审核和销售的同时，也收到显著降低融资成本的效果。另一方面，保证担保、抵质押担保、差额补偿、共同债务人、流动性支持等不同增信方式最终效果存在一定差异，甚至随着监管政策的调整，部分增信措施已不被使用。本文结合评级实践，针对城投公司在境内融资过程中常见的增信方式展开讨论，维好承诺、跨境担保等方式不在讨论范围。 一、保证担保 根据保证人承担责任的不同，可以将保证分为一般保证和连带责任保证。这两种保证之间最大的区别在于保证人是否享有先诉抗辩权，一般保证的保证人享有先诉抗辩权，连带责任保证的保证人则不享有，因此连带责任保证担保效力明显高于一般保证担保。从城投公司债券发行实践来看，一般保证担保从未被采用过；连带责任保证担保，尤其是专业担保公司提供的不可撤销连带责任保证担保最被广泛使用。目前，尽管个别地级市担保公司在信用级别上有所突破，但AAA最高信用级别的专业担保公司多集中在省级层面，对于相对数量庞大的待发债企业，担保资源非常稀缺，因此区域内高级别城投公司为资信水平相对较低的城投公司发债提供保证担保也较为常见。 总结评级实践经验，涉及担保函的以下问题尤其需要关注：①担保期间，评级实践中大部分担保人承担保证责任的期间为债券存续期及债券到期之日起两年，但也存在担保期间为债券存续期及债券到期日起六个月、一年、三年等情形，若发行人自身资信水平不高，担保期间较短或不利于投资人。②担保责任免除情形，例如部分担保函中约定“本次公司债券资金用途变更未经担保人同意的，担保人不承担担保责任”。③担保代偿时点，部分担保函将担保代偿时点设置在债券到期日之后，若债券已发生违约，则该情形或对投资人造成重大不利影响。④另外，担保函中被担保债券名称、债券种类和金额与募集说明书、评级报告等中介机构材料表述是否一致等细节问题也需关注。 二、资产抵押质押担保 抵押担保是指债务人或者第三人不转移财产的占有，将该财产抵押给债权人，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就该财产优先受偿。质押担保是指债务人或者第三人将其动产或权利出质给债权人占有，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形时，债权人有权就该动产或权利优先受偿。抵押担保和质押担保最大的区别在于是否转移担保财产的占有：抵押担保不转移抵押物的占有，不影响使用，债权人不必为保管抵押物付出成本，债权不能实现时能通过抵押权的行使确保债权的安全，堪称 最理想的担保物权；而质押担保以交付质押物的占有为前提，出质人交付质押物后，即失去使用该质押物的机会，而负有保管义务的质权人又不得使用。 城投公司用于抵质押的资产类型主要涉及土地使用权和房产、应收账款、停车场收费权等，其中最常见的为土地使用权和房产抵押担保，例如某城投公司发行公司债券披露“以其合法拥有的面积共计253,531.59平方米的土地使用权作为抵押物为本期债券设定抵押担保”。应收账款质押担保则多应用于城投公司非标融资中，但财预【2012】463号文出台之前，大量城投公司曾采用应收账款质押担保方式公开发行企业债券并实现债项增级，即城投公司将其与地方政府签订的BT协议项下应收账款作为质押财产，专门设立监管账户，地方财政局按照BT协议约定将项目回购款支付至此账户，从而为企业债券兑付提供增信作用。 资产抵押质押担保中存在如下问题需要关注：①部分抵押行为通常伴随债项增级的发生，即“抵押物价值/债券发行金额”达到一定倍数时可在发行人主体级别基础上实现债项增级，因此获取公允的抵押物市场价值尤为重要。实践中往往通过调取近期相似地块、相似楼盘交易价格数据来检验土地使用权或房屋评估价值的合理性，同时划拨用地转让时需优先补缴土地出让金，计算抵押物价值时需相应将土地出让金进行扣减。另一方面，在经济下行、房地产行业低迷的环境下，土地价格通常因供需关系等因素而波动，抵押时间越长，抵押物价值发生变化的可能性越大，因此土地使用权和房屋等抵押物需要每年重新进行评估。②土地使用权或房屋可能存在重复抵押情形，需要关注抵押权的顺位问题，先设定抵押权的债券优先清偿，后设定抵押权的债券只能对前位抵押权人获得补偿后的余额享有优先受偿权。③物权法规定，以建筑物和其他地上附着物、建设用地使用权、海域使用权和正在建造的建筑物抵押的，应当办理抵押登记，抵押权自登记时设立。近年来金融监管机构曾就抵押登记办理存在法律瑕疵对部分中介机构进行处罚，因此务必需关注抵押物后续登记备案情况。 本文讨论了城投公司融资使用最广泛的两类增信方式，但客观现实需求也催生出诸如差额补偿、共同债务人、流动性支持等增信措施，并被广泛运用于城投公司发行的资产证券化等结构化产品中。此类增信方式相较保证担保、抵质押担保等传统增信措施在条款设计上更为复杂，且实际增信效果争议性亦较多，实践中对于差额补足义务人是否真正构成债务加入、流动性支持触发条件等协议条款应给予更多关注。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
