下半年重在落实已出台政策——2022年第二季度货币政策执行报告解读

宏观经济 政策解读 大公国际：下半年重在落实已出台政策——2022年第二季度货币政策执行报告解读 陆思南|技术研究员|010-67413371|research@dagongcredit.com2022年8月15日 2022年8月10日，人民银行发布了2022年第二季度中国货币政策执行报告（以下简称“二季度报告”）。该报告中对于国内、国际经济形势的判断相比2022年第一季度有所明显变化，即外部更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需 稳固。在此基础上，货币政策重在加大实施力度，以巩固6月份以来经济回升的向好趋势，力争经济运行实现最好结果。 货币政策在基调上强调抓好政策落实，加大实施力度，巩固经济回升向好趋势。相比2022年第一季度，第二季度报告在国内、国际经济形势的判断上更加严峻复杂，其中对于全球经济，报告直指“高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战；主要发达经济体增长动能放缓，货币政策面临两难；新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的‘完美’风暴风险；世界经济增长动能转弱，金融市场震荡和部分经济体‘硬着陆’风险值得关注”；国内经济方面，“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大，稳经济还需付出艰苦努力；国内经济恢复基础尚需稳固”。在这样的背景下，货币政策的基调从第一季度的“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”调整为“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，这一调整更加强调了对前期出台一系列货币政策的积极落实是下半年货币政策实施的关键所在。实际上，二季度报告中已经充分总结了上半年以来已经实施了的货币政策，包括灵活开展货币市场操作、开展中期借贷便利和常备借贷便利操作、降准、充分发挥LPR制造作用，促进企业成本稳中有降、丰富和完善结构性货币政策工具箱等措施。同时，央行4月出台了23条政策措施加大对实体经济的支持力度，5月国务院发布的 33项稳经济一揽子政策中也有多个方面涉及货币政策或金融政策，外加上国常 会中将政策性银行信贷额度上调至8000亿，新增3000亿政策性开发性金融工具等，都将持续对经济产生正向的拉动作用。因此在二季度报告中并没有提出增量的货币政策工具，而更加强调货币政策的落实和实施，确保上述政策能够有效弥补社会需求不足，从而力争经济运行实现最好结果。 从下一步货币政策的思路上来看，信贷投放强调平稳适度增长，为确保信贷结构的优化，信贷增速可能会出现临时性的回落。相比2022年第一季度的措辞， 在货币信贷方向上，将“保持货币信贷和社会融资规模稳定增长”的措辞调整为“保持货币信贷平稳适度增长”，此外不再提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，而是改为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现最好结果”。这种措辞上的变化一方面体现了728中央政治局会议中不再强调要实现全年经济增长目标，而改为“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，因此二季度报告中的提法也与之相统一，不再将货币供应量和社融规模增速与经济增长相挂钩。另一方面，二季度报告中用一个专栏，即专栏3《近年来信贷结构的演变和趋势》来展现2010年以来我国信贷结构的演变，以及对实体经济发展的促进作用。目前我国信贷结构已经呈现出“制造业筑底企稳、普惠小微稳步提升、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的变化特征，在展望未来方面明确提出，“信贷增速在新旧动能换挡和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映”，“信贷增长将与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应，更加重视总量稳、结构优”。由此，我们预计信贷投放在重视总量稳的同时，将更重结构、质量，同时从信贷结构的变化趋势上来看，未来经济增长过程中预计房地产的拉动作用预计会逐渐减弱，制造业中的高技术制造业将成为经济增长点，基建对于经济企稳的作用将更加突出。 受结构性、输入性因素影响，年内国内通胀压力仍较高，或有多个月份突破3%，但预计不会对货币政策造成实质性影响。二季度报告中用专栏4《全年物价仍可实现预期目标但应警惕结构性通胀压力》来对目前中国通胀压力进行系统性的阐述和研判，其中在对短期内通胀的判断方面，强调“短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹”，“一些月份涨幅可能阶段性突破3%”。结构性通胀主要体现在食品价格的上涨，特别是新一轮的“猪周期”已开启，猪肉价格以及鲜菜价格等方面上涨均会拉动CPI中食品分项涨幅走高。事实上，7月CPI的数据已经出现了明显迹象，从同比情况来看，CPI中食品价格上涨6.3%，涨幅比上个月扩大了3.4个百分点，远超过CPI（2.7%）的上涨幅度。输入性通胀主要体现在国际能源价格上涨，特别是石油、天然气等价格上涨对国内CPI的影响。从7月CPI数据中也可见一斑，其中汽油、柴油和液化石油气价格分别同比上涨24.6%、26.7%和22.4%，涨幅虽环比有所回落，但同比仍保持较高水平，继而导致CPI分项中的交通通信同比上涨6.1%，远超过CPI的同比增幅。下半年预计这两大因素仍会持续影响总体CPI的运行，但预计需求的回暖对CPI的拉动作用有限，这一方面体现在扣除食品和能源后的核心CPI仍处于较低水平，且有不断回落的迹象；另一方面从目前居民可支配收入的增幅较低，失业率仍处于较高水平以及储蓄意愿上升，消 费意愿不足，消费场景受限等多个因素来看，消费仍在修复过程中。因此预计下半年通胀可能会有多个月份突破3%，特别是如果国际能源价格上升，通胀压力可能会随之加剧，这将会抑制货币政策进一步放松，二季度报告中已经明确“坚持稳健取向，坚持不搞‘大水漫灌’、不超发货币”。同时，由于需求恢复所带来的通胀压力不大，且超过3%仅为阶段性，因此预计货币政策也不会收紧。在二季度报告中提到“二季度以来，公开市场7天期逆回购和MLF中标利率均保持不变，这有助于在全国主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”，从二季度利率“以我为主，兼顾内外平衡”的方向来看，预计下半年MLF利率将主要根据国内需求的修复程度来进行调整，或将基本保持稳定，当然也不能排除在经济及金融数据不及预期的情况下，为了刺激需求，实现稳就业、稳经济目标采取降息等手段。当然，时间窗口期预计会选择在通胀压力相对不大的月份。鉴于二季度报告中删除了一季度中“引导市场利率围绕政策利率波动”的提法，且根据报告，二季度DR007的均值为1.72%，低于2.1%的政策利率，因此预计下半年DR007仍将保持低于政策利率的较低水平。 结构性货币政策工具将进一步聚焦重点，精准滴灌，通过用好各种工具，为培育新的经济增长点服务。二季度以来，结构性货币政策工具已成为央行的重要发力点，且政策工具箱已非常丰富和完善，目前，结构性货币政策工具已聚焦纾困、碳减排、科技创新以及普惠养老等多个领域，服务于实体经济发展以及“碳中和、碳达峰”、“科技创新”“积极应对人口老龄化”等战略。因此，相比一季度“继续发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用”的措辞，二季度报告中对于结构性货币政策的定位更加强调其“聚焦重点、合理适度、有进有退”的特点，同时强调要“发挥结构性货币政策工具的精准滴灌、正向激励作用”，从而“突出金融支持重点领域和薄弱环节”。从下半年结构性货币政策工具的走向上看，预计不会再出台增量的工具，而是要用好已经出台的工具，促进金融资源向重点领域和薄弱环节倾斜，从而培育新的经济增长点，为整体经济从高速发展转向高质量发展而服务。 在服务于实体经济方面，下半年的重点将落在政策性银行信贷额度的增加以及新设立金融工具的实施对基建和有效投资的拉动作用方面，这将对巩固经济回升发挥关键作用。从728中央政治局会议对货币政策的要求方面来看，提出要在扩大需求上积极作为，其中对于货币政策，除了强调“保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持之外”，最重要的要求就是要“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。在二季度报告中关于下一步政策思路中，在保持货币信贷平稳适度增长，以及构建金融有效支持实体经济的体制机制等两个方面，两次提及了落实好新增8000亿政策性银行信贷的及时投放以及用好3000亿元 政策性开发性金融工具，从而推动基础设施建设和重大项目实务工作量的形成，发挥好稳投资的积极作用。这反映出了央行对于落实、实施上述政策的重视程度以及对于728要求的积极回应。从运作形式和目前进展来看，政策性开发金融工具已经设立，即中国农业发展银行、国家开发银行两家政策性银行已分别设立了基础设施建设投资基金，且该基金首批资金已陆续投放至涉及高速公路、污水处理、城市更新改造、水利基础设施等重点领域，作为项目资本金，从而帮助这些项目满足项目资本金的要求，使得项目能够尽快开工建设，同时8000亿元政策性银行的信贷资金也可以及时跟进，并撬动其他商业银行贷款，共同助力实现基础设施的实务工作量。预计下半年金融工具的运营，项目的遴选和对接，以及信贷资金的配合等将成为央行和相关部门的重点工作，这将对扩大投资、巩固经济回升起到关键作用。 综上，本次货币政策执行报告在二季度国内疫情频发，国际通胀压力显著提升、滞胀风险不断提高的大背景下，研判外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大，以此出发，将货币政策总体定调为有效实施稳经济一揽子政策措施，坚决支持稳住经济大盘。在下一步政策思路上，信贷投放强调“平稳适度增长”；利率、汇率强调“以我为主兼顾内外平衡”；房地产方面重申7月中央政治局会议中的精神，“坚持房住不炒”、“因城施策用足用好政策工具箱”；防风险方面，重申“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”。从目前国际和国内形势上来看，预计下半年进一步出台增量货币政策工具的可能性不大，MLF和DR007将保持稳中有降趋势，LPR或将进一步下降，同时将通过积极落实一系列稳经济政策以及政策性银行信贷和金融工具等方式，重点通过推动基础设施项目形成实务工作量，扩大投资等方式来稳住宏观经济大盘，巩固经济回升向好趋势。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。