城投重组整合方案频出，滚续压力或将推动发行规模回升

大公国际：城投重组整合方案频出，滚续压力或将推动发行规模回升 债市研究团队|技术研究部（研究院）|010-67413349|research@dagongcredit.com2022年8月17日 摘要：近期，城投债发行数量、发行规模和净融资额环比大幅下降。从发行结构看，区域集中度有所回升，级别中枢向高信用等级偏移，多数债券品种的发行数量和规模环比显著下降，私募债、超融和中票仍是城投发行的主要券种。从发行成本看，城投债发行利率和发行利差中枢略有下移，融资成本整体有所压降。从有效投标倍数看，城投债有效投标倍数环比回升,AA级有效投标倍数仍处于较高水平,吉林和重庆抬升较为显著。与此同时，各地政府相继发布城投企业清理整合相关政策，扬州市、徐州市、湖南省等地相继出台重组工作方案，引导城投企业整合升级，压降城投企业数量，推进城投债务化解。后市来看，监管审核把控尚无明显放松迹象，同时坚决遏制新增隐债底线思维不改，短期内融资约束较难逆转，但另一方面，8月到期规模处于全年较高水平，债务滚续压力或将推动城投债发行规模回升。 城投债发行数量、发行规模和净融资额环比均大幅下降。从发行结构看，区域集中度有所回升，AAA级城投债占比进一步走高。 债券市场7月共累计发行城投债5501只，募集资金4,057.21亿元，实现净融资额866.81亿元，与上月相比分别大幅下降17.29%、13.09%和53.15%，与去年同期相比分别大幅下降7.56%、7.57%和57.28%，环比、同比降幅均显著。从原因来看，严监管仍是城投债供给收缩的主要因素，城投所处监管环境依然偏紧，7月被终止审查的项目数量环比有所增加，交易所审批把控尚未见明显放松迹象。 区域分布方面，江苏、浙江、山东、江西、四川等省市自治区所发行的城投债数量和规模靠前，前五大发债区域的城投债发行数量和发行规模占比分别达到58.36%和55.38%，环比分别提升2.12个百分点和4.09个百分点，区域集中度回升。从环比变化情况看，重庆、上海、贵州所发行的城投债数量和规模环比快速增长，增幅均在50%以上；城投债发行大省江苏依然延续下降的趋势，发行数量和规模分别下降15.93%和9.67%。 发行主体级别分布方面，各级别城投债发行数量和规模环比以下行为主，AAA级城投债占比进一步提升。其中，AAA级城投债发行数量和规模分别环比下降1.41%和1.12%，AA+级城投债发行数量和规模分别环比下降20.21%和17.95%， 1使用Wind城投债分类口径，数据下载日期为2022年8月9日，下同。 AA级城投债发行数量和规模分别环比下降23.71%和18.97%。从占比情况来看，AAA级主体的城投债占比进一步提升，发债数量和规模所占比重环比均提升4.10个百分点；AA+级主体的城投债发行数量和规模所占比重有所回落，分别下降 1.52个百分点和2.42个百分点；AA级主体延续下降走势，发行数量和规模所占比重分别下降2.71个百分点和1.79个百分点。 债券类型方面，多数品种的发行数量和规模环比显著下降。交易商协会指导发行的超短期融资券、一般短期融资券、中期票据和定向工具的数量和规模均下降，其中定向工具的发行数量和规模降幅最为显著，环比下降幅度分别达到37.11%和37.07%。一般公司债和私募债的发行数量小幅收缩，分别环比下降2.38%和1.73%；发行规模有所回暖，分别环比增长5.52%和10.34%。发改委受理的企业债发行数量和规模出现回落，发行数量和规模分别环比下降20.00%和23.03%。从占比看，私募债、超短期融资券和中期票据仍是城投发行的主要债券品种，私募债发行数量和规模占比达到30.91%和32.25%，居于首位，其次是超短期融资券和中期票据，超短期融资券的发行数量和规模占比分别为20.36%和19.25%，中期票据为16.91%和17.67%。 从发行成本看，城投债发行利率和发行利差中枢略有下移，融资成本整体有所压降。 发行利率方面，市场资金利率低位运行，叠加城投债供给端严监管未出现明显逆转，欠配因素推动城投债发行利率持续降低，城投债整体规模加权平均发行利率由上月的3.82%降至3.74%。具体来看，多数城投债发行利率介于3%至4%利率区间内，数量占比达到43.09%，规模占比达到46.03%；其次为2%至3%利率区间，数量占比为18.91%，规模占比为16.97%。7月城投债发行利率中枢进一步下移，发行利率低于4%的城投债发行数量和规模占比由上月的62.11%和66.98%提升至67.27%和69.18%。 表1城投债发行利率各区间所占比重 发行利率区间 发行数量 发行规模 2021年7月 2022年6月 2022年7月 2021年7月 2022年6月 2022年7月 <2% 0.00% 1.65% 5.27% 0.00% 3.02% 6.17% 2%（含）-3% 14.62% 20.30% 18.91% 14.45% 20.11% 16.97% 3%（含）-4% 32.94% 40.15% 43.09% 40.05% 43.85% 46.03% 4%（含）-5% 21.85% 16.84% 14.36% 22.29% 15.61% 14.67% 5%（含）-6% 12.27% 10.23% 7.82% 11.67% 10.37% 7.21% 6%（含）-7% 11.60% 7.37% 4.91% 7.59% 5.01% 4.26% 表1城投债发行利率各区间所占比重 发行利率区间 发行数量 发行规模 2021年7月 2022年6月 2022年7月 2021年7月 2022年6月 2022年7月 >=7% 6.72% 3.46% 5.64% 3.96% 2.02% 4.68% 数据来源：Wind，大公国际整理 发行利差方面，城投债发行利差下降至历史低位，规模加权平均发行利差压降至94.02BP，环比下降10.34BP。具体来看，多数城投债发行利差仍处于较低水平，44.35%的城投债发行利差低于50BP，所占比重较上月增加9.75个百分点；发行利差介于50BP至100BP的占比为18.19%，较上月减少5.31个百分点，发行利差介于100BP至200BP的占比为19.26%，较上月减少1.74个百分点，主要系利差中枢降低所致。 表2城投债发行利差各区间所占比重 发行利差区间 发行数量 发行规模 2021年7月 2022年6月 2022年7月 2021年7月 2022年6月 2022年7月 <30BP 20.00% 22.11% 30.18% 28.98% 27.14% 36.14% 30-50BP 5.38% 6.32% 6.55% 5.04% 7.46% 8.21% 50-100BP 17.98% 21.20% 20.36% 19.17% 23.50% 18.19% 100BP-200BP 24.87% 24.66% 21.64% 23.51% 21.00% 19.26% 200BP-300BP 11.76% 11.43% 8.36% 11.12% 11.13% 8.08% >=300BP 20.00% 14.29% 12.91% 12.19% 9.77% 10.12% 数据来源：Wind，大公国际整理 从有效投标倍数来看，城投债有效投标倍数环比回升，由6月的1.14倍提 升至1.38倍。在城投趋势性严监管的背景下，弱资质城投企业的债券供给受到较大影响，随着市场资金利率持续处于低位，叠加股市整体表现不佳，以及非标供给萎缩，导致优质资产相对稀缺，城投债的认购情绪较高，今年以来城投债的有效投标倍数环比有所波动，但均明显高于去年同期。具体来看，级别分布方面，AAA级、AA+级和AA级的有效投标倍数分别为1.23倍、1.18倍和2.46倍，AA级有效投标倍数仍处于较高水平。区域分布方面，各省市自治区的有效投标倍数以上行为主，其中吉林和重庆抬升较为显著，分别达到5.87倍和2.37倍，主要系长春市城市发展投资控股(集团)有限公司和重庆市合川工业投资(集团)有限公司各有一只短期融资券受到市场追捧，有效投标倍数分别达到10.51倍和11.57倍。 与此同时，各地政府相继发布城投清理整合相关政策，扬州市、徐州市、湖南省等地相继出台城投重组整合工作方案，引导城投企业整合升级，压降城投企业数量，推进城投企业债务化解。 7月18日，扬州市江都区国资办制定印发《2022年度江都区国有平台公司清理整合初步方案》，启动城投整合重组专项工作，一是对业务相近、功能相同、优势互补的一类企业，进行债权和债务重组，进行吸收合并；二是对无资产、无经营、无人员的“空壳类”公司，剥离债务和资产，进行解散注销；三是对具备一定资产规模和经营管理能力的平台公司，清偿政府隐性债务，剥离政府融资职能，实现市场化转型；四是按照“宜控则控、宜参则参”的原则，推动部分国有平台公司通过股权转让、增资扩股等多种方式进行混合所有制改革和股权多元化合作；五是坚决守住不发生区域内系统性风险的底线，杜绝恶意拖欠账款和逃废债行为，对严重资不抵债或失去清偿能力的融资平台公司，依法审慎实施破产清算。7月21日，江苏省徐州市出台《关于对部分市属国有企业实施重组整合的工作方案》，市属企业战略重组正式进入实施阶段。7月26日，湖南省委财经办召开国有平台公司清理监管协调机制会议，积极稳妥推进全省国有平台公司的清理监管工作；随后，耒阳市召开国有平台公司子孙公司清理监管工作会，指出全市国有平台公司要按照“保留一块牌子、一个章子、法人责任”的原则进行管理，推进国有平台公司进一步优化国有资本布局结构，提升国有资本运行效率，所有不规范的子孙公司申报项目暂停和注销。7月27日，陕西省人民政府新闻办公室召开新闻发布会，针对债务问题提出要加快推进融资平台整合升级，推动市县多措并举化解融资平台政府性债务；建立举债融资负面清单制管理机制，对违法违规举债问题倒查责任、严肃问责，坚决遏制违规变相新增政府债务。 从上述各地出台的相关方案来看，城投整合措施主要包括以下几个方面：一是清理城投不规范的子孙公司，二是将业务相近的城投企业通过吸收合并的方式实现整合升级；三是推动具有经营能力的城投企业市场化转型；四是推动城投混合所有制改革和股权多元化合作；五是对严重资不抵债或失去清偿能力城投依法审慎实施破产清算；六是建立举债融资负面清单管理机制，对违法违规举债问题倒查问责。 后市来看，短期内城投债发行规模或将回升，整体融资成本有望持续低位运行。今年以来，城投发债审核延续了去年的严监管趋势，城投债整体扩容速度放缓，净融资规模明显低于去年同期水平。短期来看，监管审批把控尚无明显放松迹象，同时监管坚决遏制新增隐债的底线思维不改，城投融资约束短期内较难出现逆转。财政部发布《关于融资平台公司违法违规融资新增地方隐性债务问责典 型案例的通报》，今年以来第二次对违规新增隐性债务进行问责。在新增融资放缓的背景下，债务滚续成为城投发债的主要推动力。从到期规模来看，8月城投债到期规模在3,800亿元以上，处于全年较高水平，债务滚续压力或将推动城投发债规模回升。此外，城投债整体发行结构有望持续改善，级别中枢向高信用等级偏移现象或持续强化，一方面严监管趋势下弱资质城投企业债务扩张难度明显加大，另一方面随着城投整合升级进程加速，弱资质企业有望在重组过程中持续改善资产结构，进而获得融资能力以及偿债能力的提升。融资成本方面，目前城投债发行利差已处于历史低位，性价比优势有所下降，或将对投资者的配置热度造成一定影响，后市发行利差进一步下探空间相对有限。但随着OMO和MLF同时降息，市场资金利率快速下行，流动性因素或将维系城投债整体融资成本低位运行。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任