新一轮政策再次加码 债市助力经济稳增长

宏观研究 大公国际：新一轮政策再次加码债市助力经济稳增长 技术产品部|宏观研究团队|2022年8月31日 8月15日央行下调中期借贷便利（MLF）和逆回购利率（OMO）后，8月22日LPR非对称式下调,8月24日国常会再部署19项接续政策，新一轮稳增长政策再次密集出台，重点针对当前宏观经济核心矛盾和短期突出困难进行政策安排。债市在基本面和政策面的支持下受较多利好支撑，长端国债收益率将保持低位震荡且仍有进一步下探可能，债券期限利差收窄，债券收益率曲线或将走平。但受到当前需求不足和预期偏弱的冲击，特别是房地产下行带来外溢效应，社会融资需求总体收缩。大公国际认为在当前经济基本面回暖偏慢，货币政策短期难言收紧的环境下，是优质企业特别是重点行业领域和新兴市场领域融资的有利时期，随着国家新一轮稳增长政策的持续推进，内需增长动力有望逐步释放，且面对当前全球加息潮和国际地缘政治冲突带来的影响，我国债券收益在各大类资产中仍保持优势。 当前经济修复放缓，主要受制于地产下行外溢效应和疫情持续反复带来的需求不足和预期偏弱 我国经济基本面自6月份明显改善后，7月份再次出现增速放缓，除受到局部疫情反弹和高热干旱等特殊气候灾害影响外，需求不足和预期偏弱是导致目前经济修复节奏偏慢的主要原因。 房地产下行外溢效应显现，居民和企业部门资产负债表收缩，导致其加杠杆意愿不足。本轮房地产行业深度改革至今，地产行业下行周期仍未结束，房地产市场呈现供需两弱的走势。多年来，房地产行业作为我国国民经济重要支柱产业，不仅牵动政府投资资金来源，同时是家庭和企业部门信贷扩张的主要“乘数”产业。房地产深化改革带来的地产周期下行，使企业和家庭部门存量资产缩水，但房贷的刚性成本改变较小，从而对企业和家庭部门形成间接性的资产收益减少，继而导致其加杠杆的意愿偏弱，信贷需求不足，宽货币难以有效向宽信用传导，削弱货币政策的刺激效果。 疫情呈现脉冲式反复，防疫政策无放松，未来收益的不确定性上升，不仅限制了消费场景也抑制了消费心理的恢复。受疫情持续反复的影响，今年以来我国消费场景和消费心理始终无法完全恢复到疫情前常态化水平。首先，疫情的持续反复，区域性防疫封控影响下，消费场景难以全面开放，对消费扩面形成阻碍。封控导致物流受阻，对线上线下商品消费也都形成抑制。其次，疫情叠加地产下 行，内需增长乏力，增长信心不足，失业率有所上升，叠加新一轮毕业季到来，短期摩擦性失业增加，导致近期失业率上升，居民对于未来收入稳定性的担忧情绪有所升高，消费心理修复难度变大。再次，疫情两年多以来，经济形势发展的波动性叠加国家对于互联网产业的整顿治理，对部分人群的消费理念形成永久性改变，特别是90后年轻人改变了超前消费的习惯，这也使消费复苏进程变得缓慢。最后，地产行业的外溢效应对消费也有一定的影响。一方面体现在地产后周期产品消费需求不足，另一方面，作为消费主要拉动项的汽车消费，6月份在国家汽车促消费相关政策的推动下短暂回升后，7月销量环比回落。 部分领域风险超预期，削弱市场对未来投资和经济增长的信心，市场陷入被动信用收缩状态。今年以来，除实体领域的投资和消费需求不足外，金融领域风险隐忧初现。房地产市场信用风险持续暴露，投资人和购房者已从房地产增值预期变弱进一步转向房地产及时交付信心的下降。同时，地产风险还蔓延至金融系统，部分村镇银行信用风险上升，目前已有部分地区农商行和村镇银行出现信用危机。地产和金融领域信用风险的超预期，放大了地产下行的影响，从而导致经济和社会双重风险，弱化投资信心。传统意义上支持宽信用的三条主线，政府融资、企业融资和居民贷款，在后两者增长乏力的情况下，货币流通速度降低，市场陷入被动信用收缩状态。 新一轮政策组合更关注核心矛盾化解和对经济大势的稳定效应 针对当前经济修复放缓的情况，近期以央行降息为代表的新一轮政策组合再次密集出台，特别是8月24日国常会在5月出台的33条稳增长政策基础上，再 次部署19条稳经济接续政策，重点在于化解当前经济运行中的核心矛盾和对稳定经济大势形成加码托举效应。本轮政策方向重点在三个方面： 第一，稳定房地产市场增速和市场预期。本轮政策组合中，对于稳定房地产市场释放了较强的政策信号。先是央行下调MLF引导5年期LPR非对称式下调15BP，并在当天召开的部分金融机构座谈会中明确表示要“保障房地产合理融资需求”。随后在国常会19条政策部署中，提出“持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低企业融资和个人消费信贷成本”和“允许地方‘一城一策’灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求”，从资金成本到产业限制放松均给出强政策支撑，也预留了信贷利率进一步下调的可能性。 第二，加大支出力度，拉动有效投资稳定经济大盘的同时促进消费回暖。此次19项接续政策提出“在3,000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础 上，再增加3,000亿元以上额度；依法用好5,000多亿元专项债地方结存限额， 10月底前发行完毕”。今年政策性金融工具采取小幅多次投入的方式，主要发挥货币与财政联动效应，起到项目引导基金的作用，有效提高地方政府专项债使用 积极性并拉动民间投资，提升专项债使用效率。根据国家开发银行和农业发展银行披露数据显示，首批3,000亿元政策性开发性金融工具已全部投放完毕，重点 投入区域性基础设施建设以及农业农村和能源基建领域，共支持项目600余项，拉动总项目投资超万亿元。5000亿专项债结转额属于新一轮财政激励的增量政策，结合地方财政预算时间点，预计本轮5000亿元专项债结存额或将于9月底 到10月期间集中发行，并于11月重点投放使用。在目前企业和家庭杠杆提升乏力的背景下，再次加码基建投资力度，提高政府投资对信贷的拉动，对经济大盘增长形成稳定效应。除政策层面支持外，中央还通过政府督导方式加速推进各地方政府对政策的落实。近期中央对地方经济大省以及新能源投资比重过低的省份密集约谈，督促传统经济大省上缴财政，敦促加快新能源投资建设，并深度分析地区人口结构，深挖经济和人口大省消费潜力，催促地方政府财政下沉基层。这些措施的实施，预计可以加快经济大省基金投资实物工作量的形成和房地产政策进一步放松步伐，扩大财政支出范围，对消费回暖形成刺激。 第三，针对短期突出困难，提供应急纾困支持。本轮政策组合中，除对稳经济增长大盘做出中长期政策安排，还针对7月以来出现的北涝南旱，川渝地区供电紧张的短期突出困难给出应急救助。主要包括“支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债，在今年已发放300亿元农资补贴基础上再发放100 亿元”，“从中央预备费中拿出100亿元抗旱救灾，重点支持当前中稻抗旱...抓紧研究推动晚稻丰收的举措”等，以此降低短期电力供给短缺对地区经济冲击的影响和阻止经济修复信心的进一步削弱。 新一轮政策出台对债市形成利好，但债市投融资信心有待加强，我国债券在主要大类资产中仍有优势 本轮政策出台从资金面和政策面对债券市场形成利好，10Y国债收益率在央行MLF降息后快速从2.7%下行至2.6%，并一度下破至2.58%水平。政策利率调降后，有效缓解了二季度以来资金利率“脱锚”的现象，资金利率在OMO和MLF双降后停止了继续下行走势，在现有水平小幅波动回升，在其带动下，1Y国债收益率也呈现缓慢回升，长短端期限利差有所收窄，债券收益率曲线逐渐走平。除资金面和政策面利好因素外，本次降息也使得之前市场对货币宽松持续时间较长，即将收紧的预期被证伪，市场预期波动的干扰减弱，有利于债市保持牛市趋势。 然而，从近期债券市场表现来看，政策利好却并未带来债券市场投融资活跃度的上升，主要表现在各等级债券信用利差均有收窄情况下，信用债发行量和发行规模却未出现显著上涨，投资人持续面临“资产荒”，从可投资产供给角度看，一方面房地产市场信用风险事件时有发生，受其牵连金融机构资产缩水、收益减少且风险上升，从而对地产产业链整体投资预期下降。另一方面，地方政府财政 收入减少，且目前国家对于基建投资更强调投资质量，各地方政府投资态度也更加谨慎，进而城投债供给也出现下滑。两方面综合影响下，传统资产池中优质资产数量和规模双双下降，投资人可选范围收窄。投资作为一个资产供需双向匹配的过程，从投资人角度看，在面临经济下行压力和地产进入深度转型时期，投资人风险关注度上升，但对投资收益预期尚未完成自我调节也是导致“资产荒”延续的重要原因。 我们认为，市场不宜对当前经济的短期波动产生过度悲观情绪，从本轮政策组合释放的信号来看，在经济全面复苏之前，货币稳中偏宽环境不会出现逆转，房地产市场调控仍需更大力度政策支持或更明确政策表态以实现“稳预期”效果。同时，财政政策增量空间依然存在，如继续扩大财政支出，通过提高中央财政杠杆注入增量需求以及直接对企业和居民发放补贴等规模性增量工具仍在政策工具箱可选范围内。市场应当抓住当前低利率环境积极布局，努力拓展国家重点扶持领域的长期投资，不仅对经济恢复形成拉动效应同时也能有效扩大长期投资收益空间。 此外，从当前中外宏观环境对比来看，欧美主要发达经济体集体开启加息潮以应对高通胀，而在经济修复基础尚不牢固的背景下快速大幅加息将带来经济衰退隐患。8月27日鲍威尔在全球央行年会上再次重申美联储仍可能在9月大幅加息，并明确释放出将以经济增长为代价抑制通胀的信号，当天美股三大股指跌幅均超过3%，资产价格波动性加大。同时多数新兴市场主体受货币环境收紧和通胀困扰，本币快速贬值，资产价值缩水严重。相比之下，随着中国多轮政策叠加效应的不断显现，内需增长动能有望持续释放，近期人民币汇率虽有走弱趋势，但人民币汇率弹性较强，汇率波动风险仍在可控范围内，中外未来经济预期或将再次走出反向趋势，我国债券在主要大类资产中仍拥有较强相对优势，绿色能源、基建、乡村振兴债、国产替代等相关领域在政策激励下有望快速增长，融资发债需求规模或将扩大。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。