实现人民币国际化的策略分析

大公国际：实现人民币国际化的策略分析 （党的二十大报告文件解读系列之二） 刘金贺|技术研究部（研究院） 2022年12月6日 [在此处键入] 二十大报告中提出的“有序推进人民币国际化”，是实施我国高水平对外开放的重要一环，是构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局在货币领域的具体体现。人民币国际化战略旨在打通人民币在国际市场的外部循环，它既是我国对外贸易和投资便利化的重要基础，也是降低汇率波动冲击和提高我国金融体系安全的中重要保障。在当前国际货币体系下，西方一些国家藉其影响力动辄对其他经济体成员采取金融限制措施，使不少国家开始重新审视其以往过度依赖单一货币所带来的潜在风险，对结算和储备货币的多元性需求不断增长。我国作为全球第二大经济体和最大的发展中经济体，目前人民币在国际货币体系中的地位难以匹配中国的经济实力和在国际贸易中的权重，客观上要求我们加快人民币的国际化步伐。 从国际化的现状看，人民币在国际贸易结算、外汇市场交易量和作为储备货 币的占比等指标上，近年来虽然呈上升的趋势，但总体上仍滞后于我国经济和对外贸易的快速发展，制约了我国对外投资和贸易的发展。反映一个货币国际化程 度的指标主要包括其在国际贸易投资中结算使用情况、在外汇交易市场的交易占比以及作为其他经济体储备货币的使用情况等。目前，从这几个指标来看，同美元等主导货币的差距依然很大。在国际支付中的占比方面，依照环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）2021年12月份公布的数据，人民币在国际支付中的占比为2.7%，列全球第四位；而同一时期美元的占比则为40.51%。在外汇交易市场中的交易占比方面，依照国际清算银行（BIS）2022年10月29日的最新数据，人民币在全球外汇交易中的货币对占比约为7%，列全球第五位；而同期的美元货币对占比则为88.5%。在作为国际储备货币使用的占比方面，依照国际货币基金组织（IMF）2022年9月30日发布的“官方外汇储备货币构成（COFER）”数据显示，2022年第二季度人民币在全球外汇储备中的占比为2.88%，列全球第五位；而同一时期美元在全球外汇储备中的占比则为59.53%。 当前国际货币体系的形成有其特定的历史背景，且我国经济相对于西方发达国家而言起步较晚，因此人民币在国际货币体系中要发挥更大的作用仍需一个较长的过程。但随着我国经济同全球经济融合程度的加深，货币地位同经济贸易实 [在此处键入] 力的错配愈来愈成为限制我国经济外循环发展的约束因素，突出表现在以下几个方面：（1）需以国际主要可汇兑货币为媒介，限制了我国对外贸易和投资的规模与空间；（2）受国际主要货币汇率波动的影响较大，不利于国内金融市场和本币汇率的稳定；（3）受其他主要经济体货币政策的制约，无法享有主流国际化货币的“铸币税1”权利。可以说，人民币国际化的相对滞后已成为制约我国未来对外贸易和投资的主要因素之一。 从人民币国际化的有利因素看，国际金融环境的波动加大了非欧美国家对 结算和储备货币多元化的需求，而中国在国际贸易中比重的不断上升为提升人民币国际地位提供了支撑。近年来不断升级的地缘政治冲突使全球不少国家开始 反思自身金融体系抵御外部冲击的脆弱性，对自身外汇储备的多元化要求有所上升。俄乌地缘冲突使西方国家对俄罗斯实施了大范围的金融制裁，包括冻结其约3000亿美元的海外黄金和外汇储备资产，并将其剔除出SWIFT2结算系统等。由此可见，当一国对外贸易和投资过度依赖某一两种结算货币或单一国际货币体系时，其所面临的风险就难以得到有效分散。地缘冲突而衍生的金融风险，将是很多非欧美经济体未来不得不考虑和面对的问题，其对外汇储备货币和结算体系的多元化需求也将有所上升。 中国在全球贸易比重的增加也推进了人民币在国际结算中应用。我国目前是全球大宗商品的主要进口国和消费国，约占全球大宗商品进口量的五分之一，其中铁矿石的进口量与消费量约为全球的70%和50%，因此在大宗商品贸易方面具有潜在的影响力和话语权。当前，中国和澳大利亚的铁矿石贸易，以及中国和俄罗斯的石油天然气贸易，已部分尝试使用人民币的结算。预期随着人民币作为贸易结算货币范围的扩大，将逐步产生一定的网络效应，促进人民币在国际贸易应用场景的拓展。 从人民币国际化的不利因素看，一方面是现有国际货币体系形成了对美元 主导的路径依赖，使人民币国际化推进面临着一定的挑战；另一方面是人民币国际流动尚存在机制上的障碍，离岸人民币市场的规模和交易对人民币外循环的 支持力度较弱。从世界金融市场发展的格局来看，美元等主导货币的广泛使用以 及支撑这一货币系统的结算体系所形成的网络效应，加剧了对当前以美元为主导国际货币体系的高度依赖。从国际经验上看，目前美元国际结算地位的获得，同 1铸币税：在当代货币银行学中，一般指货币发行国政府从货币发行中取得收益。 2SWIFT，即环球银行金融电信协会的缩写，由美国、加拿大和欧洲15个国家239家银行于1973年成立，总部位于比利时的布鲁塞尔。 [在此处键入] 其在国际结算、投资和储备中广泛的应用场景密切相关。据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）的数据，截至2021年1月，全球交易量最大的50种大宗商品中有 37种以美元定价，占比为74%；中国银行研究院的相关研究3进一步显示，如果按照实际交易量来测算，同一时期美元在全球大宗商品市场中计价份额可能超过90%。虽然目前美元面临着国内通胀和美国国内巨额赤字等负面冲击，美元多年来形成的网络效应的影响将长期存在，潜在的竞争货币不仅要克服来自美元自身的阻力，而且要面对来自国际货币体系长期以来形成的对美元结算的依赖。 由于当前我国资本项目下投资尚未完全放开，限制了离岸人民币市场的规模和交易产品的品种。目前离岸人民币市场主要集中在香港等地，离岸市场的人民币供给主要来源于国内进口贸易经常项目支付。从世界经验来看，一个货币离岸市场的交投繁荣会形成对该货币的巨大需求。目前离岸美元的市场规模是一个不透明的数字，但从美国财政部今年9月份公布的美国国债投资情况可以看出，截 至今年7月底境外投资人持有的美国国债规模达7.5万亿美元，约占美国国债存量的四分之一左右，大致可以推断美元在美国以外市场积累的规模将是一个十分可观的数字，形成了美元外部需求的强大支撑。而离岸人民币市场人民币的规模目前由于主要依赖贸易形成，增长空间受到较大的限制，且也会面临“特里芬难题”的制约：即增大离岸人民币的供应需要扩大进口量，进口扩大加大了人民币的贬值压力，反而不利于离岸市场投资人持有人民币。此外，离岸人民币的投资渠道和产品种类目前较少，主要是以国内金融机构发行的点心债和存款等，也降低了海外投资人持有人民币的积极性。 关于人民币国际化的实现策略，在充分认识到国际货币体系多极化任务的 艰巨性和长期性的前提下，需多管齐下，培育人民币在国际市场的应用场景；打破垄断，积极推动国际货币体系的改革。即要充分考虑到当前国际金融结算体系和主流结算货币地位形成的特定历史背景，短时间内改变当下的货币体系格局是 不现实的。目前策略上要顺应世界多极化趋势下众多经济体对结算和储备货币多元化的要求，建立起同当前欧美主导的国际货币体系平行和共处的结算体系，两者既互为补充又互为竞争。这样的二元或多元的结算体系虽然在效率上有所损失，但较目前一元体系更易分散货币结算风险。人民币国际化的实现策略上，应从以下几个方面着手： 第一，借势我国在全球大宗商品贸易中的影响力以及当前非欧美经济体外汇 3参见中国银行研究院2021年7月16日的《人民币国际观察》2021年第13期。 [在此处键入] 储备多元化的要求，促进在大宗商品交易等国际贸易方面人民币的结算应用。另一个是目前世界许多经济体对国际金融格局多元化和风险分散化的要求有所增加，各国对非美元货币储备的需求将逐步提高，间接促进人民币在石油、粮食和铁矿石等大宗商品交易结算中的应用。 第二，推动多边机制下国际金融组织特别是国际货币基金组织特别提款权4的篮子构成改革，提高人民币在其中的比重，并积极倡导推进国际金融组织在多边金融体系中发挥的作用，推进新型国际货币体系的构建。目前SDR是由美元、欧元、人民币、日元、英镑这五种货币以不同权重所构成的一篮子货币来确定其价值。近年来，SDR构成中人民币的比例也在不断提高，今年由此前的10.92%提高到12.28%5，仅次于美元的43.38%和欧元的29.31%。预期随着人民币在国际市场上需求的日益增大，未来在SDR构成中的占比会进一步提高。同时，借助中国经济在世界贸易中不断增加的影响力，可以要求IMF对SDR构成篮子进一步改革，以使篮子构成更能客观反映不同经济体在全球经济和贸易中的作用。由于国际清算银行、世界银行等国际金融机构在配置不同货币标的资产投资分配时常常将SDR中货币的构成比例作为重要参照，加大人民币在篮子中的占比有助于推动国际金融机构对人民币标的资产的需求。 此外，依托IMF等多边金融机制推动新型国际货币体系改革，从而打破当前美元主导的国际货币体系的垄断格局。早在1944年布雷顿森林体系形成之前，英国经济学家凯恩斯就预见到依赖一个主权货币的国际货币体系可能带来的不稳定性，即国际贸易和结算对该货币的大量需求导致该国的巨量贸易逆差和本币贬值风险（即“特里芬难题”）。作为解决方案，他提出建立一个独立于所有主权国家中央银行的国际清算联盟，并建议创设一个不同于所有主权货币的国际记账单位-班柯（Bancor）作为结算媒介。虽然这一方案的提出有其特定的历史背景，但今天看仍不失其创新性。类比来看，SDR同班柯有许多类似的属性，如发行机构为相对独立的国际性货币组织、结算媒介参照多种而非绑定单一货币，等等。未来随着金融多元化的发展，对当前国际货币体系改革的呼声也会日渐增强，SDR等超主权货币在新型结算体系中发挥更大作用。同时，以SDR为载体，未来人民币亦可进一步扩大国际化的影响力。 第三，积极推动离岸人民币市场的发展，稳步推进资本项目高水平开放。增 4SDR(SpecialDrawingRights)主要的功能是偿还国际货币基金组织债务、弥补会员国政府之间国际收支逆差的一种账面资产，而且可以像黄金和国际自由通兑货币一样充当一国的外汇储备。 5特别提款权（SDR）中各币种的占比，原则上由IMF每5年进行一次调整，以反映不同经济体实际情况的变动。 [在此处键入] 加离岸人民币市场流动性供给和拓宽投资渠道，是畅通人民币外部循环的关键。为从根本上解决离岸人民币市场规模小和投资渠道少的问题，需要我们在平衡资本跨境流动安全保障的前提下，逐步放松资本项目下的投资限制，以畅通人民币离岸市场的供需。从美元的历史经验看，得益于其资本项目下投资的开放，部分对冲了美国经常项目下的贸易逆差，即外部美元资本通过资本项目投资重新回流美国，通过内外市场的循环部分解决了困扰储备结算货币的特里芬难题，人民币未来的国际化可以从中借鉴。 综上，二十大提出的推进人民币国际化，是我国新形势下推动双循环发展战略和高水平对外开放的重要一环。新冠疫情和地缘冲突加快了全球经济和金融格局重构的节奏，为人民币的国际化推进提供了新的契机和挑战。我们应在充分考虑国内外各种因素的基础上，扩大人民币在跨境贸易和投资中的应用，积极推动新型国际货币体系的构建，同时发展离岸人民币市场，稳步推进资本项目高水平开放。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。