后疫情时代全球经济格局变化及对中国的影响

宏观研究 深度研究 大公国际：后疫情时代全球经济格局变化及对中国的影响 大公国际宏观研究团队邢磊2023年2月1日 过去三年，全球经历了疫情反复、俄乌冲突、能源危机、货币紧缩等从政治到经济的多重冲击，随着2022年底中国防疫优化政策的出台，全球主要经济体大体摆脱了对疫情的行政性干预，开始逐步向常态化经济发展回归。回顾本轮由新冠疫情开始交织各种“黑天鹅”事件的全球动荡时期，其对全球政治、经济甚至意识形态领域均带来深刻变局，中国在过去三年，不仅受到疫情和各种外部冲击侵扰，同时内部也进行了包括平台经济整改、房地产市场调控、资管新规落地等重点产业调整，三年疫情过后，全球经济的底层逻辑和发展环境或正发生重大变化，我国也将迎来一个新的发展时代。 后疫情时期全球经济发展底层逻辑将改变，全球化向区域化转向，全球将进入低增长、高通胀、高利率时代 在本次世纪疫情叠加国际地缘政治冲突和大国博弈加剧带来的供给冲击影响下，全球经济将步入供需两弱，疫后全球经济发展逻辑和经济发展格局将发生深度变革。中长期来看，滞胀和分化将是疫后全球经济两大主题。 首先，疫情冲击和大国博弈使全球化深入推进的难度加大，以区域化促进全球化发展的特征将更加明显。此次疫情之下，全球遭遇供给冲击后，各国政府和跨国公司将产业链安全性和供应链稳定性因素提升至产业布局的优先级，全球布局的产业链将逐步转向区域性、分散化布局，过去得益于全球化布局的产能大幅扩张趋势将受到遏制，总供给曲线受外部冲击后开始左移，区域化布局相对全球化布局，被纳入市场化体系的经营主体将减少，也将使总供给斜率增大，全球供需结构将由需求缺口向供给结构性失衡甚至供给缺口转变。 其次，疫情将长期改变劳动人口数量和结构。疫情对人类健康和经济社会发展的冲击不仅会提高全球人口死亡率，也降低人口生育率。根据联合国发布的 《2022年世界人口展望》显示，在2020年至2021年疫情期间人口总和生育率 下降显著，其中2020年降至1%以下，为1950年以来首次。同时，疫情带来的收入不稳定和失业上升，将降低家庭生育意愿，未来长期人口变化趋势将更加复杂，降低人力资本积累。 第三，人力资本积累受阻和大国博弈推动下的产业转移搬迁，难以在短时间内实现生产水平和劳动力成本的完全替代，劳动和资源成本中枢将较疫前有所上升，企业利润下滑，从而导致总需求扩张受限，经济陷入大范围深度衰退概率上 升，全要素生产率降低，不仅提高通胀中枢还将限制技术革命推进节奏。 第四，低增长、高通胀环境叠加疫情冲击和大规模救助政策后遗症，政府和企业资产负债表衰退，金融机构坏账水平上升，加之通胀中枢抬升，从而限制未来货币政策空间，而在通胀调控下被抬高的基准利率也将压低全球金融资产估值水平和资产价格，区域之间和区域内部差异化表现将更为突出，其中，发达经济体需求将随着金融周期波动而波动，以美国、英国、欧盟、日本为代表的发达经济体，可凭借其强大的金融市场体系和国际货币地位，通过“政府债务+金融资本”形式转嫁金融风险，危机应对能力相对较强。而新兴市场国家之间表现将出现分化。疫情叠加金融紧缩冲击，新兴市场国家的金融脆弱性凸显，通胀和货币贬值使其资产实际价格相较于发达国家下降更多，全球资本从新兴市场国家回撤也将进一步对这些位于产业链上游国家的投资形成限制，但那些通胀水平较低，严守财政纪律并未跟随美国大规模放水，且经济转型程度高，经济发展逐步摆脱对外贸、外资高度依赖的新兴市场国家则呈现出较强抗风险能力，经济受影响程度相对较小。 第五，疫情期间的工作和生活方式的转变，促进部分新兴技术和服务场景的推广。例如远程服务、在线教育、大数据追踪等技术将在疫后得到长期保留和推广。同时，疫情也将推动全球在生物医药等领域的加速发展。此外，俄乌冲突带来的能源供给危机也坚定了各国拓展能源供给结构的决心，绿色能源发展受重视程度将加速上扬。 短期影响来看，2023年全球经济陷入滞胀的概率和范围将加大，美联储加息步伐放缓，或在2023年年中结束加息进程并在下半年逐渐放缓缩表，经济衰退也将从年中开始出现，其影响也将逐步反映在各国贸易和金融指标的变化中，俄乌冲突后续走势的不确定性仍然较大，但欧洲经济在本轮冲击后下行压力加大的确定性较高。亚太地区主要新兴经济体在本轮疫情冲击中，对通胀的控制效果较好，但在强美元冲击下货币贬值压力较大，且在发达经济体需求下滑背景下，其经济修复力将减弱。全球资产估值修复能力将比较脆弱，特别是日本货币政策方向的调整可能成为引发全球金融危机的“黑天鹅”，如日本在2023年调整货币政策方向，将引发全球套息资产大幅调整和资本大规模回流日本，对全球长期债券收益率定价形成冲击，全球金融条件进一步收紧或将使国际金融市场大规模动荡。 中国经济增长动能由外向内切换，经济增长模式由要素投入拉动向创新驱动转变，中国国债在全球资产配置中的比重将有所提升 中国在过去三年中，不仅遭遇了疫情的影响和外部环境变化的冲击，同时也对内进行了大刀阔斧的改革。抓住国际形势变局中的关键机遇，加快经济转型步 伐。后疫情时代，面对内外部环境的变化，中国经济短期面临较大的疫后修复压力，但长期结构性调整将有利于中国经济的健康发展。 中国经济增长动能将由“外”向“内”切换，内需动能将逐步壮大。疫情冲击后全球进入低增长时代，中国作为全球第二大经济体，深挖内需潜力不仅可以为全球经济增长贡献新增量，同时能够在区域化和外需疲弱的新常态下，通过“以内促外”新增长模式有效防御外部风险，，但这一动能切换过程将给社会经济带来一定调整压力。一方面我国外贸企业多为中小企业，承载就业人群体量近2亿人，外需回落将加大就业压力，而三年疫情对微观主体冲击最大，特别是餐饮、娱乐、交通物流等接触性服务行业，同为中小企业居多的市场结构使得疫后内部市场承接就业的难度增加，进而使居民收入增长放缓，抑制消费规模的扩大和放缓消费升级步伐。另一方面，经济增长方式的转变需要配合产业结构的调整，传统产业中过剩产能的淘汰与外迁需要与新兴产业的成长有序衔接，而我国目前新兴产业存在技术短板，叠加大国博弈中对我国关键技术领域发展的诸多限制，将使国内在产业换代升级的换挡期出现短期经济动能减弱。 中国经济增长模式将从依赖要素投入的传统经济增长范式向创新驱动增长模式转变。疫后全球市场全要素生产率降低，要素成本抬升，如何控制成本和创造经济新增量将成为疫后国际竞争的关键。中国在三年疫情冲击期间，为保持经济运行在合理区间和坚持“人民至上”的防疫方针，“稳健的货币政策+积极的宽财政”合力取得良好效果但也压缩了未来政策持续发力的空间，截至2022年 底，我国地方政府债务余额达到35.06万亿元，相较2019年扩张近65%；截至2022年末，我国M2总量达到266.43万亿元，总量远超美国、日本M2之和，未来继续依靠债务扩张拉动投资的增长模式不仅边际效应递减甚至可能使我国经济陷入“流动性陷阱”。同时，2022年中国人口首次出现负增长，人口红利消失叠加全球产业链重构和疫后能源价格中枢上行，都使得中国无法再延续过去以要素投入为主的经济增长范式。与之对应，新技术创新拉动下的效率提升将是保持中国在全球产业链竞争地位的关键，特别是中国凭借大市场优势，在互联网“2C”时代积累了大量远程服务应用经验，同时5G和新型数字化技术已具备国际领先优势，为工业数字化发展奠定了技术基础并积累了丰富的市场经验，未来中国经济增长模式将逐步向创新驱动转变。 疫后全球资金利率中枢抬升叠加我国供给侧改革深入推进，大类资产价格将被重估。疫后全球经济低增长将提高市场对权益类资产的风险溢价诉求，但通胀中枢上升拉动名义利率的上涨将压低权益类资产的长期回报率。同时，通胀中枢和资金利率的上升也将使债券市场名义利率水平被推高且波动增大，债券名义利率也将趋于上行，从而压低债券估值，而美国因在本轮疫情中超大规模的量化宽 松以及美元进入重新寻锚的过程，降低了美国国债在全球资产配置中的风险对冲功能。与之相对应，本轮疫情期间，我国政府前瞻性的预判了疫情对全球政治、经济格局的改变，借助制度优势实现中外经济周期的错位并在经济增长压力较小的时期加大了对重点产业的改革，房地产深度调控转变地产行业增长模式、资管新规拆解影子银行风险、设置投资红绿灯规范社会资本等，在全球资产价格缩水并进入重新估值的时代，中国资本市场和重点行业的规范化整改加强了中国未来经济长期稳定增长的预期，提高了中国债券的避险属性，预计中国国债未来在全球资产配置中的比重将有所抬升。 中国在新兴经济体中的比较优势将更加突出并逐步确立在印太区域中的核心地位。欧美地区因在本轮危机中遭受疫情和战争的直接侵扰，疫后经济增速将显著下滑且在全球经济中的比重将下降。而印太区域由于在本次冲击中总体表现出较强韧性，疫后在全球主要区域板块中的重要性将显著上升，根据IMF于1月30日最新发布的经济增长预测，在全球主要经济体2023年和2024年经济增速 显著放缓的情况下，其对中国和印度2023年与2024年的经济增长给出了较高增速预期，其中对中国未来两年经济增速预期分别为5.2%（2023年）和4.5%（2024年），未来中国和印度对全球经济的贡献度和占比将快速上升。中国因产业链完整性以及在印太区域的大国影响力强于印度，从而决定了中国将逐步成为印太地区的核心。 在本轮危机后全球地缘政治关系深度变革将带动全球货币关系随之发生一定变化，人民币国际化获得发展机遇。后疫情时期，全球油气资源交易重心由西半球向东半球转移、美国国债作为全球核心避险资产的信誉度下降以及中国RCEP区域合作落地，为人民国际化进程提供多重发展机遇，未来人民币在国际大宗商品交易中的计价功能将不断抬升，人民币金融资产的避险属性将增强，在国际投资组合中的配置比重将提升，人民币将随着中国在区域经济中核心地位的增强逐步在印太区域交易中获得更多投资、交易的使用需求。 中国为应对后疫情时代全球经济环境变化，经济着力点将重点放在三个方面，通过新经济发展推动产业升级、城市群建设加深城镇化水平以及加速金融产品和服务创新服务于经济转型升级 面对疫情冲击后全球政治经济格局和产业链布局的改变，中国将继续发挥制度优势，夯实在全球产业链中的竞争优势并积极布局新生态，为应对未来中国经济转型发展中来自内、外部的新挑战和新机遇，未来中国经济发展或将重点在三个方面发力： 一是通过推动新经济发展促进产业升级。后疫情时代，数字经济和绿色经济将成为覆盖全球的两大主力新经济形式。数字经济作为第四代工业革命的核心， 在疫情期间不仅保持了高速增长，推广应用速度亦有所加快。中国目前在5G、云服务等新一代数字技术领域已占据领先优势，在后疫情时代需进一步发挥制度优势，补齐数字经济领域技术短板，突破外部技术对抗中的“卡脖子”环节，以此健全疫后新型产业链布局。绿色经济发展趋势同样不容忽视，面对此次全球能源危机，绿色经济转型速度将加快，我国将借助绿色能源转型优化现有能源结构并借助绿色经济发展推动一批战略新兴产业发展。在两大新经济业态迅速发展之下，预计将带动一批新型技术产业的发展机会，其中数字基建、2B互联网服务、物联网、人工智能等产业将进入高速发展阶段。 二是城市群建设继续提高我国城镇化水平。缩小区域经济发展落差是建设国内统一大市场，推动内循环的基础。后疫情时期我国持续推进城镇化建设既是解决当前房地产转型发展的体制支撑，也对扩大内需形成有力推动。在彻底打通统一大市场的堵点、痛点之前，发挥区域优势加强区域化建设是建设全国统一大市场的必然选择。目前我国已形成粤港澳大湾区、京津冀、长三角、成渝经济带和长江中下游等19个城市群，34个都市圈，后疫情时代随着这些城市群建设的深入推进，我国人口将向这些地区涌入，从而带动新型数字基建等也将向这些地区聚集并带动周边卫星城市的融合发展，市场资源配置也将逐步向这些区域倾斜并形成新的区域市场竞争力。 三是金融产品和服务创新服务于经济转型升级。我国金融市场在本轮疫情冲击中表现出较强韧性，我国货币政策的稳定性和灵活性使人民币资产的安全性和收益