美联储加息的前景及对我国金融市场的影响

[在此处键入] 大公国际：美联储加息的前景及对我国金融市场的影响 刘金贺|技术研究部（研究院）2023年05月08日 摘要：2023年5月3日美国当地时间美联储宣布上调联邦基金利率0.25个百分点，将利率调整至5-5.25%的区间。这一调整的主要动因依然着眼于目前美国国内依然严峻的通货膨胀局面，同时也延续了美联储对于防范通胀对经济衰退长期影响重视和审慎的一贯态度。本次加息后，预期美联储自去年3月份开始的本轮加息周期已接近终点。本次加息后，中美货币政策背离程度进一步扩大，短期内对我国资本市场、汇率和资本跨境流动等方面形成一定冲击，但由于市场前期对美联储加息预期的消化和国内经济增长向内需主导的内生型模式转变，预期美联储本次加息对我国国内资本市场、人民币汇率和央行货币政策方向等方面的长期影响可控。 一、美联储本月进行本轮加息周期的第十次加息，联邦基金利率水平创下二十多年来的新高。促成美联储本次加息的动因依然是目前美国国内依然面临的较高的通胀水平，距离美联储量化2%的通胀目标存在较大差距。本轮加息力度和速度上也体现了美联储对于本轮通胀对引发长期经济衰退的重视和担忧。 美联储在当地时间5月3日宣布升息0.25个百分点，加息后联邦基金利率达到5%-5.25%的目标区间，为今年以来的第三次加息，也是本轮加息自去年3月份开启以来的第十次加息，本次加息后的利率水平也创下了美联储2001年3月以来的最高水平。 [在此处键入] 图1美国联邦基金目标利率历史回顾（单位：%） 数据来源：Wind，大公国际整理 首先，从本次加息的逻辑分析，控制通胀依然是美联储货币政策的主要目标和指导思想。美国国内的通胀水平通过此前的数轮加息虽有所降低，但距离美联储的目标依然存在一定差距。从CPI以及美联储更关注的量化指标-个人消费支出物价指数1（PCE）来看，总体通胀水平虽然比前几个月有所下降但依然维持在较高的水平，其中剔除食品和能源后的核心个人消费支出（PCE）价格指数今年一季度达4.9%，创下了一年来的最大涨幅，表明美国国内的通胀局势依然严峻。 图2美国CPI和核心CPI（当月同比）（单位：%） 数据来源：Wind，大公国际整理 1核心PCE物价指数是衡量美国民间消费通胀的关键指标，它由美国商务部经济分析局最先推出，并于 2002年被美联储的决策机构联邦公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的一个主要指标。2012年1月，美联储将核心PCE指数年率涨幅2%定为长期通胀目标，从此美联储将通胀目标直接量化。由于计算权重的差异，同CPI相比PCE的波动幅度较小且数据值更低，但二者的总体趋势基本一致。 [在此处键入] 图3美国PCE和核心PCE月度变化趋势（单位：%） 数据来源：Wind，大公国际整理 其次，从本轮加息的力度和速度上，也反映了美联储对于美国国内通胀控制对造成经济长期衰退风险的重视和担忧。本轮加息自2022年3月份开启以来， 在短短14个月的时间里就进行了10次加息，从加息的速度上比80年代末以来 的数轮加息周期要更快。在上世纪60年代末至80年代初，美国曾深陷高达两位数的通胀泥潭，但美联储对采取紧缩货币政策犹豫不决，一直试图采取价格管制和财政紧缩等非货币政策的手段控制通胀，但收效甚微，美国经济长时间深陷高通胀和高失业率的双重打击。直到1979年沃尔克（PaulVolcker）就任美联储主席后，果断采取收紧货币政策的方法，经过加息至22%的利率峰值，最终将通胀控制下来。这段历史对美联储的教训之一是面对高通胀要采取果断措施，在通 胀目标达成前要保持货币政策的连贯性，否则会“当断不断，反受其乱”。美联 储主席鲍威尔自去年以来的多次公开表态中也多次提及了美国这段通胀历史的教训，反映出他对通过收紧货币政策以遏制本轮通胀坚定和审慎的态度。 图4美联储上世纪80年代末期以来历次加息周期的速度和力度比较（横轴：该轮加息周期的月数；纵轴：利率水平变化） 数据来源：美联储（FederalReserve） [在此处键入] 二、从美联储加息的前景上判断，本次加息后本轮加息即将步入尾声。从本次加息后美联储的表态、美国国内银行业风险加剧以及综合美国国内经济和就业等因素的综合考虑，本轮加息有望进入尾声，由于通胀调整需要较长的时间，目前的利率水平有望维持到明年一季度。 首先，从美联储本次加息后发布的声明上，大致可以看出本轮加息周期走向尾声。美联储在为期两天的货币政策例会后发表声明，继续强调“美国银行体系健全且富有弹性”以及美联储“高度关注通货膨胀风险”。不过，此次声明删除了今年3月份决议声明中“一些额外的政策收紧可能是合适的”和“形成足够限制性的货币政策立场”的措辞，令外界猜测这可能是暂停加息的信号。 其次，加息给美国地区性中小银行带来的债务违约压力对美联储持续加息形成制约。本轮持续快速加息是造成硅谷银行等中小银行债务违约压力下破产的主要触发因素；在5月1日第一共和银行被监管机构接管并出售给摩根大通后，资本市场反映出美国银行业的动荡有所加剧。加息对银行业风险的影响，必然将成为美联储下一步货币政策考虑的要素之一。 再次，在抑制通胀和避免衰退上的选择，决定了美联储下半年货币收紧必然会投鼠忌器。依照菲利普曲线，通胀和经济增长及就业的关系呈现反比例关系，即经济增长通常伴随着通胀，而抑制通胀的货币收紧常常也伴随着经济增速的下降和失业率的增加。从目前美国国内经济形势的发展趋势上，持续加息将可能给实体经济带来进一步伤害，加剧美国经济步入衰退的风险。因此，未来美联储货币政策的取舍上大概率会容忍短期内较高的通胀水平，减缓利率调整速度和力度，货币政策抑制通胀的力度以避免引发经济衰退为底线。由于货币政策对通胀抑制的传导需要一定的时间，在美国国内通胀水平出现持续实质性改善之前，当前的利率水平有望维持到明年一季度。 三、美联储本轮加息后短期内对我国金融市场形成扰动，长期影响可控。本 次加息后中美货币政策背离程度进一步扩大，短期内对我国资本市场、汇率和资本跨境流动等方面形成一定冲击，但由于市场前期对美联储加息预期的消化和 国内经济增长向内需主导的内生型模式转变，预期美联储本轮加息对我国国内资本市场、人民币汇率和央行货币政策方向等方面的长期影响不大。 第一，随着美联储本轮加息临近终点，对我国国内债券市场的影响也将逐步减弱。一方面市场对本轮美联储加息有充分预期，部分消化了对市场的影响。另 [在此处键入] 一方面随着美联储加息临近结束，国内资本市场的外部条件有望改善，对资本市场投资者的吸引力不断增强。截至2023年3月末，境外机构在我国债券市场的托管余额为3.3万亿元人民币，占我国占全市场托管余额的2.2%；其中境外机构在我国银行间债券市场持有的债券余额为3.2万亿元人民币，八成左右由海外主权基金、央行和指数基金等投资者持有，这些机构投资者对中美利率倒挂、中美货币政策方向背离等市场趋势在前期已消化吸收。长期来看，随着我国经济的复苏，国际投资者对中国市场的信心会逐步恢复，整体上我国国债收益率等指标有望保持基本稳定。 第二，美联储加息对我国货币政策的执行空间影响有限。近年来中美货币政策的背离程度有所加剧，这一方面是大国经济体货币政策独立性的必然要求所致，另一方面也反映出两国所处经济周期的差异。当前中美两国经济所处周期不同，美国经济进入衰退周期的风险上升，国内经济深受通胀的困扰而不得不收紧货币政策；而中国经济则处在新冠疫情后的快速修复期，国内通胀水平较低，需要相对宽松货币环境以支撑国内经济复苏。尤其是随着全球化步伐的减缓，我国的货币政策指引转向支持双循环新发展格局下内生型经济增长方式的转变，客观上要求货币政策的独立性进一步增强。 第三，对人民币汇率短期内有贬值压力影响，长期的影响不大。利率是影响汇率的因素之一，但一国汇率的影响因素较多，主要决定因素还包括经济增长情况、通胀因素和国际收支状况等等。当前，随着我国经济逐步从疫后恢复期进入增长期，人民币汇率支撑的有利因素在增多，同时随着人民币国际化步伐的加快，也形成了支撑人民币汇率稳定的外部重要因素。但同时也应看到，美国本轮加息的力度和速度是过去二十多年来前所未有的，如中美货币政策的背离程度进一步加大，美元加息所形成的资本向美国市场回流将对中国等新兴市场国家形成一定的资本跨境流动压力，叠加当前我国经济恢复期房地产等行业低迷因素，金融市场的风险因素短期内有所积累，需要我们给予风险防范方面的充分考虑和准备。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 [在此处键入] 和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。